中国企业对外直接投资的盈利效应及其动态分析

摘 要：基于中国工业企业OFDI的微观面板数据，本文运用PSM-DID方法探讨OFDI对企业盈利能力的影响，并从多重异质性和时间维度展开分析。实证结果表明：相较国内投资，OFDI对企业盈利的影响随时间呈现出“倒U型”；异质性OFDI类型检验中，商贸服务型、投资于避税地企业的盈利效应最早显现且为正；进一步检验发现，不同特征企业的OFDI盈利效应存在较大差异，而且不同盈利指标下最优盈利效应所对应的企业特征不同。

关键词：OFDI；盈利效应；企业异质性；动态变化

本文索引：蒋纳.<变量 2>[J].中国商论，2023（09）：-142.

中图分类号：F123.15 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）05（a）--04

2020年，中国对外直接投资金额为1537.1亿美元，在境外共设立OFDI企业4.5万家，分布在全球189个国家和地区。在我国企业大规模“走出去”进行海外投资之际，对外直接投资的经营状况和收益受到学界关注。OFDI企业通过学习效应、竞争效应和规模经济效应提高生产效率和节约生产成本，有助于企业实现更多盈利，同时，“走出去”面临着更大经营风险，一些企业对东道国市场环境不熟悉，在投资过程中引发了纠纷，使经营出现困难并造成了较大损失，对外直接投资的实际收益与预期相差较远。虽然我国企业对外直接投资发展迅猛，但是投资收益并不乐观。秉持异质性企业贸易理论，已有研究大多强调企业生产率指标的重要性。但是企业如果想在激烈的市场竞争中持续生存和发展，就必须依赖于其盈利能力，利润率是企业绩效的基础和核心（苏振东和洪玉娟，2013）。因此，有必要在OFDI生产率效应的研究基础上进一步考察OFDI盈利效应，目前这方面的研究文献还很稀少。本文的研究充实了OFDI企业微观绩效的研究成果，为解决我国OFDI企业盈利短板问题，更好地引导企业对外投资，提升投资质量和投资收益的政策制定，具有一定的参考意义。

1 研究假说

在经典FDI理论中，与国内企业相比，对外直接投资企业通常具有某种特定优势，如专有技术、资金优势、规模经济等，此优势是企业进行海外投资的信心和盈利保障，盈利增长潜力大；也可能具有内部化优势，在全球范围内配置资源并有效地进行内部资源整合，消除外部交易的不确定性和降低交易成本，从而实现更多盈利；也可能具有区位优势，东道国便利的地理位置、丰裕的要素禀赋、宽松的政策法规等帮助企业实现更多盈利。此外，相对国内，OFDI企业有更多的机会接触国外先进技术，通过海外市场扩张获得生产的规模经济和范围经济，增加企业利润。因此，对外直接投资可以帮助企业实现更多盈利，但是企业盈利可能不会因OFDI而持续提高。这是因为，企业能够从OFDI中学到的新技术和管理经验可能存在边际递减效应，随着企业规模扩大带来协调管理成本增加，再增加产能引致更多额外固定投资，平均成本上升，企业利润下降，OFDI盈利效应曲线可能是先上升后下降的。根据上述分析，本文提出假设1。

假设1：OFDI盈利效应总体上随时间推移呈现出“倒U型”曲线，即在OFDI初始阶段，海外投资收益大于国内投资收益，后逐步转为小于国内投资收益。

对外直接投资的绩效评价显然受投资动机和投资目标制约，对我国对外直接投资绩效的科学评价必须建立在对外投资动机全面考察的基础上（冉光和等，2006）。不同经济发展水平国家的比较优势不同，企业进入的生产率门槛也不同，企業对投资目的地的选择必然结合着投资动机。结合投资动机和生产率差异可知，相较国内同类企业，投资于发达国家正向影响企业盈利，而发展中国家是负向影响。投资于避税地主要是获取低税和外商投资身份，正向影响显现更快，但长期可能不显著。综上，本文提出假设2。

假设2：商贸服务型、投资于避税地企业的盈利效应最早显现且为正。

上文讨论了OFDI平均盈利效应及OFDI异质性的影响，从微观层面来看，OFDI盈利效应因个体而异。企业在生产、资产运营、经营活动、成本控制等方面存在较大差异，不同特征企业的盈利效应不同。如果将影响企业盈利的重要特征按分位数划分为不同档次，可以发现使OFDI盈利效应最大化的特征区间。不同盈利指标考察了企业不同方面的实力，如资产收益率更强调企业的资产运营能力，而销售利润率更强调企业的经营活动能力，故两者所强调的企业特征以及最优特征区间可能不同。据此，本文提出假设3。

假设3：OFDI盈利效应存在企业特征最优区间，最优区间因不同的盈利指标而不同。

2 计量方法与全样本检验

2.1 计量模型设定与指标选取

相对国内投资，对外直接投资属于高风险高收益，很有可能是企业“自我选择”的结果，即高生产率高利润率的企业更倾向于进行OFDI。为消除样本选择偏差，得到更加准确可靠的估计结果，本文结合大样本可采用PSM方法（反事实检验），找出与OFDI企业相近似的非OFDI企业，进一步采用DID方法消除可能由不随时间变化的不可观测因素产生的内生性问题（隐形偏误），对OFDI盈利效应给出更真实的测度。因此，本文采用PSM-DID方法进行研究。计量模型可设定为：，其中为关键解释变量，γ度量了OFDI盈利效应，若γ>0表明OFDI盈利效应为正，即企业对外直接投资的盈利大于国内投资，反之亦然。

本文的研究对象是金融危机后2009—2013年首次进行OFDI的企业，使用的数据来源于中国工业企业数据库和《境外投资企业（机构）名录》，综合Feenstra等（2014）等方法对数据库进行处理。由于本文主要考察OFDI盈利效应的动态变化，因此要求实验组和控制组均是2007—2013年在工企数据库中连续经营存在的企业，共49950家，再与名录进行匹配。借鉴苏振东和洪玉娟（2013）的方法，本文选取衡量企业资产运营效益的总资产收益率（Return on Assets，ROA）和衡量企业经营活动能力的销售利润率（Return on net Sales，ROS）作为企业盈利的衡量指标，两者互为稳健性检验。借鉴葛顺奇和罗伟（2013）的研究方法，本文选取的匹配变量和控制变量分别为：全要素生产率（由面板数据估算索洛余值）、企业规模（企业从业人员取对数）、资本密集度（固定资产/职工人数，取对数）、是否外资企业、是否出口、出口强度（出口额/销售额）、资产负债率（总负债/总资产，取对数）。

2.2 样本匹配效果

借鉴蒋冠宏和蒋殿春（2014），本文选取的匹配变量有：全要素生产率、企业规模、人均资本和是否出口；采用最近邻1∶2进行匹配，匹配后标准偏差大幅减少，其绝对值均显著低于10%，通过了匹配平衡性检验，图1中表明匹配效果良好，得到实际控制组样本1634个。

2.3 样本总体盈利效应检验

经过PSM筛选出实际控制组后，对基准模型进行估计，回归结果如表1所示。表1第2、3列为不加固定效应的回归结果，关键解释变量ofdi×time显著性不强，第4、5列在加入三种固定效应后，其均在5%的显著性水平上显著为正，表明OFDI企业盈利水平在总体上显著高于国内企业，且对ROA和ROS的促进作用相似。控制变量的回归结果表明：全要素生产率和外资企业虚拟变量系数都显著为正，表明总体上企业生产与企业盈利呈正相关，出口密集度和资产负债率系数都显著为负，表明出口越密集反而降低了企业盈利，这与Lu & Beamish（2001）结论一致，苏振东和洪玉娟（2013）也认为中国出口企业存在“利润率悖论”，资产负债率越大表明企业需要支付的利息等费用越高，显然会抑制企业盈利，企业规模和人均资本显著提高了销售利润率，表明企业员工越多、资本密集度越高则销售利润率越大，但企业规模和人均资本越大，表明企业拥有的固定资产越多，对ROA会有显著的抑制作用。控制变量的回归系数表明，tfp的促进作用最大，在企业盈利中起主导作用。

2.4 样本总体盈利效应的动态变化

相应地，DID可以用来估计投资发生后企业盈利效应的动态变化。若将前文表述的投资当年的盈利效应记为，则投资发生后各期的盈利效应可表示为：，其中s=1，2，3...，表示滞后s期。如表2所示，随着海外投资年数的增加，样本总体的盈利效应呈现出明显的“倒U型”曲线，OFDI盈利效应在投资初期的系数和显著性均递增、投资的第三年开始凸显出负向、第五年显著为负，ROA和ROS的情况相似，假设1得以验证。这也表明企业盈利会随着跨国经营时间增加和国际化程度的加深而发生改变。

3 OFDI盈利效应的异质性检验

3.1 OFDI异质性与盈利效应

（1）投资动机不同。为更好地比较不同动机的异质性影响，本文删除了动机不明和混合动机样本，实验组样本缩减为800个。从数量统计来看，我国OFDI企业中商贸服务型最多，占比达到2/3，然后是当地生产型，而技术研发型和资源开发型合起来仅占10%。分样本的回归结果显示，四种动机中商贸服务型OFDI提升企业盈利最快。进一步考察不同动机盈利效应的动态变化，表3从不同投资动机和时间维度来看，商贸服务型企业的盈利效应的系数值和显著性呈现下降趋势，当地生产型企业的盈利效应由不显著到逐步显著为负，技术研发型企业的盈利效应在考察期未出现，资源开发型企业的盈利效应由不显著到显著为正，表明商贸服务型具有短期的引致效应且显现最快，当地生产型和资源开发型企业的盈利效应在投资两年后才会完全显现出来，短期内当地生产型依然处于固定投资和规模扩张阶段，故其盈利效应为负。从不同盈利指标来看，商贸服务型对ROS的促进作用更显著，这是由于此类企业主要是开展境外营销、业务信息咨询及收集、外销接单、批发零售和客户联络等，因此对企业经营效益的提升强于资产运营效益，而当地生产型对两者均是显著抑制，资源开发型对两者均是显著提升。

（2）投资目的地不同。本文将投资目的地划分为发达国家、发展中国家和投资于避税地国家（地区）三组。部分企业在同一年可能有多次投资且投资目的地分属于不同组，成为跨组样本，对此予以删除。由表4可知：从不同目的地和时间维度来看，投资当年的盈利效应均不显著，投资于发达国家企业的盈利效应在滞后三期时显著为正，投资于发展中国家企业的盈利效应从滞后两期开始显著为负，投资于避税地企业的盈利效应在滞后一期时显著为正后又不显著，说明投资于避税地具有短期的引致效应且显现最快，投资于发达国家的多为先进技术和经验寻求型因而盈利效应显现最慢且为正向，投资于发展中国家的多为当地生产型，系数显著为负说明到发展中国家投资其盈利低于国内参照企业，有可能是依然处在前期的固定投资和市场开拓阶段。

3.2 企业异质性与盈利效应

OFDI盈利效应因个体而不同。就具体特征而言，生产率是企业的核心竞争力，也是影响企业盈利的关键因素，人均资本表明企业的固定资产规模和密集度，代表企业的资产实力。依据企业全要素生产率tfp由低到高排序并按四分位数为临界点，将企业划分为四个等级、、、，分别考察核心解释变量的回归系数，以检验不同生产率水平企业的盈利效应，人均资本lnkl的处理同上。回归结果显示（备索），lnROA是在生产率处于等级时才开始显著为正，lnROS是在生产率处于等级时才开始显著为正，而在此之前是显著为负或不显著，这也验证了“对外直接投资的利润率溢价只在生产率较高的企业中存在”之说。lnROA在lnkl处于等级时达到最大，此后系数和显著性均逐步下降，这是因为资本密集度越低表明企业固定资产规模越小，有利于资产收益率增加。lnROS在lnkl处于等级时达到最大，表明人均资本的增大有利于销售利润率的增加，过高的人均资本容易带来成本控制难题和资产浪费，因此人均资本并非越高越好，假设3得以验证。

4 结语

我国企业对外直接投资具有多元化特征，其投资绩效呈现出多样化与动态化。相较国内投资，就OFDI是否更好地促进了企业盈利做出一定的解答。文章运用2007—2013年的微觀数据对OFDI盈利效应进行了检验，并从不同盈利指标、总体与异质性、投资当年与滞后期三重维度进行了探讨，得出结论如下：总体上OFDI盈利效应随时间推移呈现出“倒U型”曲线；异质性投资动机、投资目的地、投资次数和企业特征的OFDI盈利效应及其动态变化存在较大差异；从盈利指标来看，ROA与ROS衡量下的盈利效应基本相似，但是两者衡量下的最优盈利效应所对应的企业特征不同。

根据上述结论得出：一是企业在进行OFDI之前，有必要进行全面的SWOT分析，明确投资目标，并且结合具体投资动机、投资目的地以及投资次数，制定出完善兼具针对性的投资方案，对OFDI是否更有利于企业盈利、在多大程度上促进企业盈利有合理的预判和时间预期；二是跨国营运伴随更大的协调成本和管理成本，除了生产能力和固定资产等“硬实力”外，企业还要注意适度投资规模，把握好“走出去”的速度和节奏，从而有效控制生产经营成本；三是要求企业能有效防范海外市场扩张所带来的政治、法律、文化和经营风险等，对东道国政策、行业准入和市场信息等情况做深入了解和动态跟踪，只有在掌握完备信息的基础上，其投资项目才有可能获得成功，从而获得比国内投资更好的成效。

参考文献

葛顺奇，罗伟.中国制造业企业对外直接投资和母公司竞争优势[J].管理世界，2013（6）：28-42.

蒋冠宏，蒋殿春.中国企业对外直接投资的“出口效应”[J].经济研究，2014（5）：160-173.

冉光和，李敬，万丽娟.中国企业对外直接投资动机与绩效评价体系研究[J].世界经济研究，2006（7）：66-71.

苏振东，洪玉娟.中国出口企业是否存在“利润率溢价”：基于随机占优和广义倾向指数匹配方法的经验研究[J].管理世界，2013（5）：12-34.

Feenstra R C，Li Z，Yu M.Exports and credit constraints under incomplete information：Theory and evidence from China[J].Review of Economics and Statistics，2014，96（4）：729-744.