完善货币管理机制 建设现代中央银行制度

蔡真 万兆

从国内外央行货币管理的历史实践来看，货币管理在现代中央银行制度中始终居于基础地位，其目标始终围绕币值稳定展开。在当前形势下，货币管理机制面临三个方面的挑战，包括基础货币投放机制、货币内生性问题以及多目标冲突的挑战，对此本文提出了相应的对策建议。

货币管理在建设现代中央银行制度中的基础地位

党的二十大报告提出“建设现代中央银行制度”，并对如何建设做出了阐释，即“完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”。这一表述实际上阐明了币值稳定是现代央行履行职能的首要目标，也阐明了“货币管理—利率—币值稳定”的货币操作框架。从国外主要发达国家以及我国中央银行的发展历史来看，货币管理始终在中央银行制度中居于基础地位，货币管理的目标始终围绕币值稳定展开。

国外央行的货币管理

一般认为英格兰银行是第一家真正意义上的中央银行，它通过给皇室战争融资从而获得英镑垄断发行权，成为政府的银行和发行的银行。此后又通过为商业银行提供流动性贷款行使最后贷款人职能，成为银行的银行。垄断货币发行是成为现代央行的必要条件，它为央行管理基础货币、建立法定货币的二级账户体系以及履行最后贷款人职能奠定基础。央行在获得货币垄断发行权后自然面临货币管理的问题，而货币管理的目标始终是维持币值稳定。

从第一家央行设立至布雷顿森林体系解体的1971年，世界货币制度以金本位为主体，因此货币管理的目标是维持货币对黄金价值的稳定。这一时期大体可以分为三个阶段：第一阶段为一次世界大战前，这一阶段的国际货币体系相对稳定。各国对内尽力保持货币对黄金的价值稳定，对外维持对英镑的稳定，将汇率波动限定在“黄金输送点”上，于是形成了以英镑为中心、以黄金为基础的国际金本位制度。第二阶段为一战至二战之间，这一阶段西方国家试图恢复金本位，但经济复苏带来的流动性需求与黄金固定汇兑之间是一对天然矛盾，且危机不断爆发导致的黄金外流问题导致各国政府不得不采取外汇管制措施，这一阶段的金本位名存实亡，货币面临贬值。第三阶段为二战后至布雷顿森林体系解体前，这一阶段国际货币体系重回金汇兑本位，但主角由英镑变为美元。这一体系得以运转的基础是，美国拥有两万吨黄金储备，占世界总储量的75%，同时以强大的经济军事实力做支撑。然而，无论哪一种金汇兑本位，其最终不得不面对特里芬难题。

布雷頓森林体系解体后，全球进入信用本位制。由于失去了黄金锚的作用，西方社会经历了严重的通货膨胀。对于大国而言，央行货币管理的目标是维持物价稳定，即货币对内价值的稳定；对于小国而言，央行货币管理的目标是维持汇率稳定，即货币对外价值的稳定（这里不讨论小国情况）。维持物价稳定在方法上经历了盯住货币供给制向盯住通货膨胀制的转变，盯住货币供给的成功案例是沃尔克的反通胀斗争：他通过设定狭义货币供应量（M1）增速目标，由此反推准备金总量，减去借入准备金目标后最终确定非借入准备金目标；沃尔克通过建立可信货币规则锚定了通胀预期，成功治理了通胀。然而随着金融创新的发展，货币供给与名义目标值的关系紧密度越来越低，这导致西方国家逐渐转向通货膨胀目标制。1990年新西兰成为首个实行通货膨胀制的国家，2021年实行通货膨胀制的国家达到45个（占国际货币基金组织统计的不同类型货币政策框架的国家总数的23.3%）。通货膨胀目标制的核心是以潜在的泰勒规则进行决策，并以短期利率作为核心工具的货币政策框架。由于这一框架要求货币当局给出明确通胀目标并做出承诺，这一货币管理机制取得了较好效果，一些国家在采取通胀目标制后平均通胀水平控制在2%左右（见表1）。

国内央行的货币管理

中国人民银行从1983年9月专门行使中央银行职能，货币管理以信贷行政分配方式进行。从专职行使央行职能开始至20世纪80年代末，中国经历了严重的通过膨胀。从导致通胀的原因来看并不来自于央行，因为信贷条块管理并会使银行形成较强的信用创造能力；因而通胀压力主要来自央行之外，包括供给短缺、价格闯关导致的高通胀预期、财政赤字向央行透支、包干制下地方投资的冲动等。即使在这样的背景下，人民银行按照中央指示坚决维护币值稳定，1985年实行了全面紧缩的货币政策，后又采取“紧中有松”“紧中求活”等措施，1989年根据中央“治理经济环境，整顿经济秩序”的精神，在紧缩财政政策配合下使得通胀得到抑制。

1995年《中国人民银行法》颁布，明确了财政赤字不得向央行透支，这为人民银行货币管理的独立性奠定了基础。1998年，央行的货币调控目标由直接控制信贷转向间接调控货币，这实际上标志我国货币管理模式转向盯住货币供给制。这一管理模式实施时间不长，夏斌、廖强（2001）提出货币供应量在可测性、可控性以及相关性方面表现较差，不适宜作为货币政策中介目标。这一判断是符合事实的，然而却忽略了一个重要背景——1994年的第一次汇改。1994年汇率并轨改革后，人民币实际上采取了钉住美元的策略，其目的是为了保持出口的稳定从而促进经济增长。在这样的背景下，货币当局重点关注外部均衡并扮演“清道夫”角色，这自然导致货币供应量的可控性以及相关性表现较差。即使货币供应量对实体经济的影响较差，央行还通过信贷规模的管理防止经济过热和通胀，盛松成、吴培新（2008）将其称之为“中国货币政策的二元传导机制”，并且成功地取得了货币供应量和信贷规模两个中介目标的协调一致。

保持物价稳定是《中国人民银行法》赋予央行的法定职责，从2005年开始我国政府每年都会在政府工作报告中公布当年的通胀目标。这实际上隐含着央行货币管理从盯住货币供给向盯住通胀目标的转变，而各类现实条件也已初步具备：第一，2005年进行了第二次汇改，实际的固定汇率转向有管理的浮动，这使得货币管理可以转而盯住国内名义锚。第二，利率市场化改革持续推进：1999年银行间市场完全实现招标方式市场化定价，2004年取消人民币贷款上限，放开人民币存款下限，这意味着“货币管理—利率—物价稳定”的价格传导机制已初步具备。对于实施通胀目标制的国家而言，最为重要的是央行保持与市场的沟通并引导预期。2010年一季度央行货币政策报告首次以专栏形式介绍了“通胀预期管理”，闫先东、高文博（2017）应用《货币政策执行报告》中关于物价判断的措辞构建了央行信息沟通指数并进行实证研究，结果表明除了物价变动、产出缺口等因素影响通胀预期外，央行沟通较好地发挥了通胀预期管理的效果。

综上，西方央行的货币管理经历了金本位向信用本位的转换，而币值稳定始终是货币管理的目标。在信用本位时代，为实现币值稳定西方国家经历了盯住货币供给制向盯住通货膨胀制的转变。西方社会的现代化是一种串联式的现代化，其推进过程顺序展开，而中国式现代化是一种并联式的现代化，这一点在央行货币管理范式的转变中也体现得淋漓尽致：中国央行的货币管理要兼顾改革与稳定、内外均衡、经济增长与物价稳定等各方面的平衡。然而，从人民银行行使央行职能至今短短40年，货币当局实现了信用规模管理的计划体制向初具通胀目标制雏形的现代货币管理模式的转变，为经济发展创造了稳定的货币金融环境。

货币管理机制在当下面临的挑战

基础货币投放机制的缺陷

建设现代中央银行的首要任务是完善基础货币投放机制。1998年至2013年我国基础货币的投放机制主要是外汇占款，这一投放渠道的主要弊端是货币当局一直处于被动地位，需要进行持续冲销操作。2013年之后外汇占款投放基础货币这一渠道逐渐萎缩，这主要是由于贸易顺差形势放缓造成的；于是央行通过大量创设“便利”资产的方式投放基础货币，包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。

以央行主动创设资产的方式投放基础货币存在两个明显弊端：其一，基础货币供给能力不足。一方面，这些货币政策工具普遍期限较短，需要不停续作，正因为这个缺陷央行创造了更长期的“便利”工具；另一方面，提供的基础货币数量不够，这一点可以从央行不断降低准备金率从而扩张货币乘数这一操作反映。其二，有违背独立性原则之嫌。目前贷款市场报价利率（LPR）的定价基准是基于中期借贷便利（MLF），而央行作为货币调控当局同时提供做市资产，这其中难免不会有利益的考量，从而使其丧失调控独立性。

从国外成熟经济的央行资产负债表来看，国债在央行资产的比例较高：美国这一比例在55%～65%之间，日本在50%～88%之间，加拿大在40%～75%之间，而我国央行持有的国债占比未超过10%。成熟发达国家普遍以公债为基础形成基础货币投放机制，这可以有效解决上述两个难题，同时公债为整个社会提供了大量安全资产，形成一国金融稳定的基石。

货币内生性的挑战

貨币管理在多大程度上能控制住货币供应量，这涉及“货币究竟是内生还是外生”的问题。在金本位制度下，货币显然是外生的；在信用本位制度下，基础货币投放可以由央行控制，但商业银行的存款货币创造活动则完全内生于经济体系。近年来，随着金融创新以及数字经济的发展，货币内生性越来越强，具备信用创造主体的范畴越来越广。如网络第三方支付，不仅从形式上脱离了传统支付体系，也在功能上侵蚀了商业银行的边界，这使得网络商家初步具备信用创造功能。这些货币范畴尽管规模不大，但流通速度快，其产生的影响不容忽视。对此一个直接的应对方法是竞争，央行数字货币（DCEP）的发行对支付宝和微信支付构成直接竞争。它相当于电子化的现金，直接计入央行资产负债表的货币发行，具有外生性；同时由于其直达投放的特点，有利于结构性货币政策的执行。然而值得注意的是，DCEP对商业银行也将产生影响，其发行意味着流动中现金增加，在总负债规模不变的前提下，意味着商业银行的准备金减少；如果DCEP支付利息，其对商业银行的影响程度更大。

关于货币内生性的第二个挑战在理论层面涉及货币统计的争论，即应该从银行负债面还是从银行资产面统计货币，在实践层面涉及影子银行（在国内主要是银行的影子）问题。一般而言，对经济增长和物价稳定产生直接影响的是银行信贷，过往银行信贷和派生货币的相关性较强且出于统计方便的目的，形成了从负债面统计货币的传统。然而金融创新导致影子银行形成，这部分资金不在货币统计范畴之内却对实体经济产生影响。以我国为例，银行理财大都以非标债权和购买企业债的形式投向实体经济，但不计入M2统计范畴。这也使得我国经济在较长时间内面临通胀压力，在政策层面央行调查统计司于2011年推出社会融资总量统计，正是对这一困境的应对。2022年以来，社融增速长期超过广义货币供应量（M2）增速的形势发生大反转，2022年居民存款新增17.9万亿元，比2021年多增了8万亿元。这主要是由于银行理财收益率大幅下降导致踩踏式赎回、房地产预期不稳导致住房投资萎缩等原因叠加造成。这种形势使货币管理陷入两难困境：从负债面看存款大增意味货币供给增加，政策应该采取紧缩措施；从资产端看企业融资需求萎缩，政策应该采取放松措施。实际上在长期通缩背景下，货币管理的难度比通胀背景下更难，因为政策可能面临“推绳子效应”。

多目标冲突的挑战

央行职能决定了央行本身面临着多目标冲突的挑战，包括物价与增长之间、内外均衡之间、物价稳定与金融稳定之间，20世纪90年代中期至全球金融危机前，物价稳定与金融稳定两个政策支柱相对分离逐渐成为理论共识和政策实践，即所谓的“杰克逊霍尔共识”（Jackson Hole Consensus）。货币政策是实现物价稳定的核心工具：在通货膨胀目标制下，内外均衡问题明确了外部均衡由市场决定；物价与增长之间的矛盾得到统一，即长期价格稳定是经济达到潜在产出的基础。货币政策与金融稳定政策相对分离，只有金融稳定严重影响物价和产出时，货币政策的决策才需考虑金融稳定目标，否则货币政策将走入应对资产泡沫的歧途。“杰克逊霍尔共识”明确了工具与目标之间的对应关系，形成了稳定的框架结构，为全球大缓和时代做出了重要贡献。

全球金融危机后，曾被奉为圭臬的“杰克逊霍尔共识”出现了争议。有观点认为：金融稳定应成为货币政策的目标，因为危机产生了严重的外部效应并且善后处理成本巨大，因此货币当局在面对威胁金融稳定的情况时应采取逆风而动（Lean Against the Wind，简称LAW）的措施。然而反对观点认为，即使货币政策具有逆风而动的能力，在实践中也会面临诸多困境：其一，金融不稳定的状态识别问题，泡沫和系统风险性是否达到需要治理的程度往往需要结合特定的经济金融条件进行考量；其二，货币政策对于金融风险的应对是否有效有待商榷，比如，利率调整可能对债券市场产生作用，但对股票市场和房地产市场的作用不显著；其三，货币政策无法应对系统性风险的空间传染问题。

2014年以来，美聯储和国际货币基金组织重新审视金融稳定与物价稳定的关系，认为金融稳定纳入货币政策目标会弱化货币政策对通胀的关注且货币政策操作失去独立性。“杰克逊霍尔共识”又呈现重新回归的趋势，支撑“杰克逊霍尔共识”回归的理论基础是丁伯根法则，即一个目标至少需要一个政策工具。与此同时，宏观审慎政策的发展为金融稳定目标提供了实践工具。一方面，逆周期缓冲资本、贷款价值比、动态拨备等工具具备逆风而动的特性，可以应对系统性风险中的顺周期问题；另一方面，系统性重要机构评估、金融机构生前遗嘱等工具抓住了风险网络的重要节点，可以应对系统性风险的空间传染问题。于是，货币政策与宏观审慎政策“双支柱”的架构逐渐盛行。

完善货币管理机制的对策建议

建设现代中央银行制度，重点是“完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”，针对当前货币管理机制存在的问题和挑战，可从以下方面进行完善：

第一，针对基础货币投放机制缺陷，可改造央行资产负债表结构，形成以公债为主的基础货币投放机制。一方面，我国的国债和地方债等公债期限较长，发行后用于大量基础设施建设，这些公债可以为货币供给的长期资产打下基础。另一方面，从满足市场流动性的视角看，国家财政部也应发行一些短期国债配合央行的公开市场操作。完善基础货币投放机制，形成公债为主的发行模式，这不是央行一家能独自解决的，需要央行与财政部的通力配合；于财政部门而言，其必须深化财政体制改革，克服预算软约束问题，否则财政货币化会产生恶性通胀风险。

第二，针对货币内生性的挑战，逐渐由过去的数量型货币政策中介目标转向价格型中介目标，形成明确的“货币管理—利率—物价稳定”传导机制，这就要求健全基准利率和利率市场化体系。在实践过程中，一方面，应完善各层级利率之间的传导机制，如进一步优化存款利率与国债收益率的联动机制；另一方面，在同一层级利率之间应按照市场化原则定价，如个人住房贷款利率的风险溢价明显小于小微企业贷款，应改变这两个利率之间的倒挂现象。

第三，针对多目标冲突的挑战，应明确央行职能和货币政策职能的区别，前者是包含后者的。我国央行采取了货币政策与宏观审慎“双支柱”的政策框架，在实践中不同司局部门应明确各自职能定位，避免货币政策面临的多重均衡难题。当然，不同于一些国家的金融监管制度安排，我国由央行一家主体承担“双支柱”职能，这也是有制度优势的。在应对可能的危机情形时，央行应发挥货币政策与宏观审慎的链接功能，将可能风险控制在萌芽之中。

（蔡真为中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室副主任、中国社会科学院大学应用经济学院副教授，万兆为中国社会科学院大学硕士研究生。本文编辑/王茅）