智能投顾和FOF对比分析与优化研究

摘 要：新形势下的普惠金融需注重为大众提供能满足其需求的投资渠道和服务模式。近年来，智能投顾和FOF等新业务在我国迅速兴起，两者虽各具优势但背后运营逻辑有很多相通之处，业务发展前景广阔。文章通过将智能投顾与FOF进行对比分析，以更好地推动两者優势互补、合作共生，并在人机协同、信息安全保障、算法治理等方面对现行运营机制和监管制度进一步优化完善，以适应我国资管市场发展的新形势，为实体经济高质量发展赋能。

关键词：智能投顾 基金中基金（FOF） 金融科技 金融资管

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2023）04-108-03

一、引言

习近平总书记指出：“深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。”截至2022年6月，中国居民存款余额达251.05万亿人民币，全市场公募基金与私募基金数量分别为10010只和133793只①。智能投顾、基金中基金（FOF）等新资管产品的出现，将金融科技、多重管理等元素加入资管产品之中，降低了投资者参与门槛，提升了资管服务的“普惠性”和“便捷性”。通过研究，很多研究者提出两种产品虽各具优势，但内在本质相通，将智能投顾称为FOF在金融科技下的产品服务升级版[1]。也有研究者指出，两者虽有很多共同点，但智能投顾的重心在“顾”，FOF的重心则在“投”，两者在法律属性、策略应用、底层资产等方面也有一定区别[2]。两者虽有不同，但也并非竞争关系，相辅相成、共生互利更可能是两者今后的发展趋势，将从很大程度上改变传统金融生态。通过对比研究对智能投顾、FOF的发展现状和运行规律等进行探索，有助于把握中国金融资管的发展趋势，更好地发挥新型资管模式，提升我国金融资管在促进引导创新创业方式升级、提高资本链整体效率、服务养老基金投资等方面的积极作用。

二、智能投顾和FOF基本特点及异同

（一）智能投顾和FOF的基本概念

目前，国内外理论界和实务界关于智能投顾（Robo-Advisor）尚未形成统一概念，认为智能投顾是基于现代资产组合理论（MPT），依托大数据、云计算、人工智能等金融科技为投资者提供在线投资顾问服务的新型投资理财和资产管理模式。狭义的智能投顾一般以ETF为底层资产，通过客户画像、风险评级、投资组合推荐、自动再平衡等流程为客户提供投资理财服务；广义的智能投顾在此基础上还包括智能投研、量化投资

等[3]。现有智能投顾的运营策略有两类：一是以白盒策略为代表的基金策略组合产品，公开持仓基金、调仓规则，依据大数据提供资产配置组合，例如雪球的蛋卷基金；二是以黑盒策略为代表的智能投顾产品，系统基于用户先前填写问卷提供信息输出结果，用户无法获悉系统背后的运算逻辑，例如招行的摩羯智投。

基金中基金（又称母基金，英文为Fund of Funds，以下缩写为FOF），是通过持有各类投资基金来间接配置各类底层资产的金融产品，相当于在一般基金管理者之上多了一个管理层，形成“FOF—子基金—底层资产（证券、股权等）”结构[4]，让FOF拥有分散化投资、平滑风险等优势，成为吸引社会资本集聚、服务实体经济发展、平衡商业性资本收益与风险、培育创业投资行业的重要工具，政府引导基金、养老基金等也多采用FOF模式管理[5]。

（二）智能投顾与FOF本质相通

1.底层运营逻辑基本相同。一是有相同的理论基石，以现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory）为基础，该理论体现在“制定投资组合配置”环节，根据客户预期收益、风险偏好和流动性安排，筛选目标基金，确定机构层面的战略和战术资产配置方案并进行动态调整。二是基本运营方式相同，都通过定量与定性相结合的方式考察基金经理的选股策略、管理经验及基金公司的管理规模、业绩表现等信息构建投资组合，抓好风险控制、动态管理等。因此，以公募基金为底层标的的智能投顾其实是一种账户式FOF，也称为互联网新型FOF，是未来在大数据、智能化市场环境下FOF新的表现形式[6]。

2.设立动因基本相似。一是养老金投资需求。两者的发展与当地推出养老金计划有密切联系，例如，美国的401（K）计划、中国的养老目标证券投资基金指引、中国香港的强积金计划推出，为两者发展提供了庞大的资金存量[5]。二是投资参与普惠化需求。市场中很多优质投资项目往往具有较高参与门槛，而传统基金也多面向高净值客户，大多数低净值客户很难拥有足够资金获得参与上述投资的资格。三是降低专业知识壁垒需求。金融市场快速发展和各类金融产品的爆发式增长，使普通投资者在投资选择时面临的选择范围和信息处理更加庞大，投入的时间、精力等成本增高。智能投顾产品和FOF正好为这些投资者解决了上述问题，而养老金投资、投资门槛、知识壁垒正是促进两者迅速发展壮大的关键推手。

3.均需构建多元策略知识库。智能投顾中的金融数据库至少包括结构化知识库、数据库、图谱库等，知识库吸纳的专业模型、投资策略和算法越多，越有助于智能投顾针对环境变化输出符合需要的结果和方案。FOF强调的优势就是通过配置其他不同领域的基金经理管理的基金来提升在某个行业中的盈利能力，相当于借助其他基金经理的管理经验，丰富了投资专业知识库。

（三）智能投顾与FOF的区别

1.两者法律地位不同。从法律地位看，公募FOF多采用契约制，私募股权FOF多采用有限合伙制，两者都有明确法律意义的产品，FOF管理者为普通合伙人，属于法律主体，其设立、运营、信息披露等各环节要符合规定，受到证监会监管。智能投顾作为一种新型“投资顾问”，适用于自然人或机构实体在法律上的定义，其“智能化”特征因终端设备的运用让传统金融行业中人与人之间基于信任提供的理财服务变得“虚拟化”，属于法律关系的客体。

2.交易流动性不同。FOF作为一种长期理财方式，开放频率和流动性较低，会影响对客户的投资吸引力。因《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）要求多层嵌套类产品只能投资公募类基金，这会让FOF流动性有所提升。随着FOF-LOF的推出，在一定程度上緩解了FOF封闭期较长的问题，而智能投顾在流动性上要灵活的多，投资者可通过手机等设备实现查询、选购、调整等投资操作，这种移动性、实时性的投资方式让智能投顾很受年轻人青睐。

3.“黑箱策略”覆盖范围和程度不同。智能投顾与FOF均有“黑箱策略”覆盖的部分。智能投顾的“黑箱”主要为系统的算法技术。FOF的“黑箱”部分除了基金经理在选配和调整资产组合中运用的投资策略、量化分析等，其对各种基金配置调整的信息也不会实时对外公布，仅会通过季报、半年报、年报定期公布，FOF的“黑箱”在某种意义上是相对的，在面向投资客户的体验上，智能投顾的信息披露透明程度比FOF的透明程度明显要高。

三、我国智能投顾和FOF发展面临的问题

（一）监管和审查制度亟待完善

一是对算法审查的机制尚未建立。智能投顾和FOF都存在“黑箱”部分，都对自己的“算法黑箱”输入数据和输出投资决策结果。如果两者算法和模型设计存在问题，将导致运算结果出现偏差，无法实现投资客户的预期目标。欧美国家都建有对智能投顾算法进行初步审查和持续审查机制，我国在该领域也应尽快构建完整的监督和测试框架。二是市场准入和监管机制不完善。目前公募FOF因多为规模较大的基金公司设立，运营相对规范，但很多私募FOF运营则良莠不齐。资质不健全的FOF、智能投顾的管理者可能基于“逐利性”趋向损害金融投资者利益，造成无序竞争。三是信息数据安全保障机制有待完善。国内智能投顾市场中存在过度收集或侵犯用户隐私、挪用客户资金、倒卖客户信息等市场乱象，根据中国消费者协会对10类App测评，发现很多金融理财类App隐私条款不达标，涉嫌过度收集或使用个人信息②。上述乱象表明，在数字金融信息安全等领域立法任重道远，这些领域立法的缺失将在一定程度上限制FOF和智能投顾市场未来的发展。

（二）算法趋同引发的风险

智能投顾和FOF在配置资产组合时，都以算法模型得到的结果作为依据，算法做出的决策会依据算法设定的规则和数据输入得到，不会像人类那样可能在判断中受到“个人偏好”“感性经验”等影响。当投资者运用相似算法预设策略和数据程序，其做出的决策和投资甚至交易时机也都将出现趋同现象。FOF及其他基金管理者可能因“个人偏好”“投资经验”等而导致投资差异，除部分投研能力较强、具有独到见解的基金经理外，相当数量的基金经理会倾向于从关系网络中获取的信息辅助投资，导致某一方向作用被过度放大，一旦市场发生重大波动，就将激发投资者的“羊群效应”，加剧金融市场系统性风险。

（三）底层投资标的资产数量有限

通过对当前公布数据的国内216只FOF重仓基金和20家智能投顾平台下备选基金统计，FOF平均重仓持基8只左右，智能投顾平台备选基金6～10只，基本是依据风险调整各备选基金的比例，很少增加新基金产品。FOF虽然在投资标的品种要比智能投顾推荐的组合要丰富，但根据《资管新规》《指引》等规定，只能将80%以上的资产投资到公募基金上，投资品种方面也受到限制。这样的资产组合形式虽然对小额用户尚可发挥分散风险作用，但对大额客户来说，有限的基金和底层资产显然不能很好地分散风险。

（四）理论研究相对滞后脱节

一是缺少针对性理论研究。虽然研究基金的理论和绩效评价指标可以用于FOF和智能投顾产品，但两者毕竟具有与其他基金不同的特征，使用以往研究方法可能会遗漏对两种产品面临的特有性问题的关注，不利于对症施策以改善两种产品。二是产品运营数据反馈不足。因两种产品出现时间较晚且对于数据披露存在范围和时间限制，提供可用于研究的数据有限，导致学术界以目前的数据难以得出全面、客观的研究成果。三是投资实践与理论研究脱节。FOF和智能投顾管理者与学术研究者属于不同的组织和机构，其目标、任务、观念和立场不同，使得他们难以站在彼此角度或合作发现其中的问题，阻碍了在FOF和智能投顾理论研究上的深度合作。

四、优化我国智能投顾和FOF业务的对策与建议

（一）健全监管体系和强化行业治理

一是明确监管主体。目前，我国对传统投资顾问监管的主体主要为证监会，而智能投顾开展的业务主要涉及证券、基金、期货等领域，与已有的FOF和传统投资顾问有很多相似之处，建议将智能投顾业务也纳入证监会统一监管框架之下。二是科学设置市场准入门槛。可参照美国、英国关于FOF和对数字金融产品监管的相关制度，对FOF的管理机构和智投运营商资质、经营范围、监控做出规定，尤其要对智能投顾平台的测试算法、防范网络风险和保障信息安全风险的管理、投资者服务标准等一般性义务做出明确规定。三是加强对算法隐患风险的治理。监管部门要在开展事中、事后治理基础上，加强自动化算法决策工具进入市场之前的监管力度，可借鉴英国金融行为监管局的“监管沙盒”理念③，建立算法双重评估体系和监管沙盒，降低其因可能失控而导致损失的潜在风险。四是对算法的规制采取审慎谦抑原则。要根据算法的固有特性创新发展出相应的算法测试、算法认证等事前审批制度，以“在呵护创新活力和维护金融稳定间相机权衡”的理念为指引，秉持包容、谦抑、审慎的监管态度，探索内嵌式监管工具在算法治理时代的应用可能与适用方式，稳步推进监管措施逐步落地，达成监管与激励的动态平衡。

（二）丰富金融市场投资产品类型

智能投顾和FOF的主要投资标的多为公募基金产品，而公募基金的业绩又与股票、债券等底层资产的质量息息相关，智能投顾和FOF的发展壮大需要依靠金融市场各类产品的发展作为支撑。一是要不断丰富公募基金产品类型，尤其要继续丰富商品型基金、QDII基金、被动指数基金等产品，为FOF和智能投顾产品构建基金组合提供多样化选配资产基础；二是持续推进证券市场发展，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，完善主板、科创板、中小企业板、创业板和新三板市场建设，不断增加可作为公募基金底层标的资产品种；三是在推动传统资产稳步发展的基础上，促进大宗商品、海外资产、衍生品等金融产品发展，尤其是大宗商品作为一种独立于传统资产的类别，与传统资产回报呈现低相关甚至负相关，起到对抗通胀、资产保值作用，并可为各类主体参与期货市场提供便捷的投资工具和渠道，为公募基金乃至FOF、智能投顾组建资产组合营造一个股票、债券、大宗商品、海外资产、衍生品等产品类型丰富的金融市场。

（三）加强对高水平投研团队的培养

以往基金经理对股票、债券、大宗商品等某类资产有深入研究就能做好投资管理，但金融市场爆发式发展不仅使市场各类产品种类更多样化，也使各大类下的金融产品数量更多。FOF为分散风险要考察较多领域的基金，知识储备也更多。要打造优秀的FOF和智能投顾平台，必须有一只擅长多种投资策略、多样专业技能的投研团队，在擅长大类资产配置时，掌握各类别资产风格特征和对应基金的情况及较为优秀的算法编写能力，将专业知识和各种策略转化为智能平台能够运行的指令。

（四）改进产品绩效考核方式

基于智能投顾和FOF的特殊性，要改变对其现有的考核方式。一是改变绩效评价标准。FOF和智能投顾为投资者降低了参与门槛和投入成本，在衡量业绩时必须将这部分贡献纳入基准考量，不能跟其他基金简单置于同一标准下考核。二是要克服对短期业绩排名的过分关注。很多FOF迫于考核压力而追求短期业绩，盲目跟风投资、追涨杀跌行为较多，容易导致其业绩大起大落。要加大对投资用户的教育，使其更加注重产品的长期收益，智能投顾不仅要为投资者提供“选”的建议，更要为投资者的“管”和“卖”的时机提供建议，力求让其收益长期跑赢投资基准。

（五）加强相关理论研究

一是加大智能投顾和FOF管理者与专家学者的交流合作。业内投资者愿意通过“具体方法解决具体问题”寻找有针对性的方案，而专家更倾向于从具体现象中总结出普适性理论以推动理论方法创新。可借鉴西方高等院校聘请金融机构卸任的高管到大学从事科研教学的做法，弥合两者在目标、任务、立场等方面的差异。二是构建“投学研”一体化的理论研究和投资实践格局，加大投资机构、实务界与高等院校、研究机构协作共建力度，充分整合学界、实务界研究资源，促使研究的广度深度不断拓展、成果不断丰富。三是转变以往发现问题后被动应对为主动预研，提前谋划布局金融颠覆性、变革性发展，对FOF、智能投顾发展中可能面临的问题及新业态进行预研，重点加强对未来FOF和智能投顾业务场景的创新，使其更加成熟完善，更好地服务实体经济和人民经济生活。

注释：

①以上数据来自Wind数据库。

②中国消费者协会：《100款App个人信息收集与隐私政策测评报告》，http：//www.cca.org.cn/jmxf/detail/28310.html.

③金融科技产品被放置在一个缩小了的金融市场环境之中去运营，该金融环境中一切市场影响因素与现实一般无异，而监管方面则会体现得更为宽松。其目的是通过真正投入到金融市场之前，在一个几乎一模一样的小环境下进行金融科技产品的实践性测试和评估，以决定是否准许进行正式的使用。该监管模式的监管成本相對较低，且风险被限制在既定金融环境中，发生系统性风险的可能性大大降低。

参考文献：

[1] 金梦媛.智能投顾与FOF的一体两面——访盈米财富副总裁孟岩[J].大众理财顾问，2017（06）：64-65.

[2] 江赛春.智能投顾/FOF的逻辑：以投资者回报为使命[J].现代商业银行，2017（07）：62-69.

[3] 李劲松，刘勇.智能投顾：开启财富管理新时代.北京：机械工业出版社，2018.

[4] 冯科，曾庆松，何小锋.基金中基金（FOF）理论研究进展[J].中央财经大学学报，2019（08）：31-42.

[5] 何小锋.资产相对论：重组金融学[M].北京：企业管理出版社，2020.

[6] 张怡姮.美国FOF发展镜鉴[J].金融博览（财富），2021（04）：46-49.

（作者单位：中国农业发展银行总行战略规划部 北京 100045）

［作者简介：徐博涵（1990—），男，汉族，安徽六安人，硕士研究生，中级经济师，研究方向：数量金融。］

（责编：纪毅）