业绩补偿无法兑现对中小股东利益的影响

简冠群 叶贝贝

【摘要】业绩失诺下如何有效保护中小股东利益是公司治理中的重要问题。基于信息不对称理论， 从商誉减值、 股权质押、 股东减持、 公司市值等方面， 分析业绩补偿无法兑现对中小股东产生的影响。研究发现： 业绩失诺增加了企业计提大额商誉减值的风险； 股东试图通过股权质押的方式逃避失诺补偿、 进行股东减持以规避并购失败风险， 并导致超额收益率持续走低， 公司市值随之降低， 最终使得中小股东成为多方利益博弈中的损失承担者。研究从业绩补偿无法兑现方面， 揭示了大股东掏空行为， 反映了现行业绩承诺引发的诉讼补偿问题， 所提对策建议有助于缓解代理问题、 推动资本市场行稳致远。

【关键词】业绩承诺；诉讼赔偿；中小股东利益；商誉减值

【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）16-0116-7

一、 引言

业绩承诺在其发展过程中逐渐凸显局限性， 高估值、 高溢价、 高承诺引发的商誉减值、 业绩变脸、 业绩失诺等问题频现， 失诺补偿得不到兑现的情况更是层出不穷。例如， 奋达科技以10倍溢价收购富诚达后， 业绩承诺方业绩失诺且未履行补偿义务， 最终奋达科技以1.7折出售标的企业； 科隆股份收购四川恒泽后， 业绩承诺方业绩失诺且补偿款项拖欠四年， 科隆股份只能向人民法院提起诉讼； 南通实业超期未向天顺新能源履行补偿承诺， 被责令更正。类似的案例数不胜数。相比大股东， 中小股东处于信息劣势， 大股东存在利用盈余管理、 商誉减值等操纵公司业绩， 侵占中小股东利益的现象（徐慧等，2022）。在高溢价并购事项中， 巨额商誉减值现象普遍存在。业绩承诺推出的初衷是保护中小股东利益不受侵犯（吕长江和韩慧博，2014）， 然而出现失诺补偿得不到兑现的情况， 使得中小股东利益保护的最后一道屏障被瓦解， 作为事后纠错的保护机制， 业绩承诺所发挥的作用并没有达到预期（叶会和陈君萍，2022）， 反而成为大股东侵害中小股东权益的有力工具（佟岩等，2021）。即使最终中小股东诉诸法庭， 也会有部分利益攫取者游走于法律的边缘， 使业绩补偿协议成为摆设。

基于此， 为保护中小股东利益， 本文以业绩补偿得不到兑现为切入点， 借鉴现有文献， 采用商誉减值（张璐等，2022；原红旗等，2021）、 股权质押（徐丽萍等，2021）、 股东减持（步丹璐和王多仁，2022）、 公司市值等指标， 分析业绩承诺影响中小股东利益的作用路径， 运用事件研究法分別探究计提巨额商誉减值、 会计差错更正披露日、 业绩补偿申请诉讼日、 收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》日的市场反应。相较于已有研究， 本文基于业绩补偿得不到兑现的角度分析中小股东利益所受影响， 丰富了业绩承诺对中小股东利益影响的研究视角， 以聚力文化这种名为多元化战略并购、 实则构成反向收购的案例为研究对象， 对于优化业绩承诺契约设计、 强化资本市场监管创新具有重要政策启示。

二、 文献综述

（一）商誉减值

现行商誉减值方法能够更加真实地反映企业资产状况， 但由于可操作空间大， 高溢价并购中形成的商誉极易造成风险堆积。面对频繁发生的巨额商誉减值现象， 企业常常在并购交易中附加业绩承诺协议， 以求降低商誉减值风险。然而， 通过研究对赌协议条款的设计， 发现业绩承诺协议并不能降低并购中的商誉减值风险（张璐等，2022）。从管理者角度来看， 公司所有权和经营权分离， 使得管理者迫于绩效压力， 从本质上抵触商誉减值， 进而会延迟商誉减值时间（卢煜和曲晓辉，2016）。从控股股东视角研究商誉减值， 发现高溢价并购可能成为大股东侵占中小股东利益的隐蔽途径（步丹璐和王多仁，2022）， 即企业在合适的时机一次性大额计提商誉减值， 导致利润和股价大幅下降， 进而侵占中小股东利益。虽然存在业绩承诺协议， 但能否弥补中小股东遭受的损失， 尚不得而知。

（二）股东减持

股东减持已然成为“高送转”的途径之一， 在附加业绩承诺协议的并购中， 利用股东减持进行利益输送的情况较为普遍。相关研究聚焦于减持动机、 减持时机、 减持后果等方面。第一， 减持动机萌生于内部控制不健全的情况下， 大股东会出于套现、 盈余管理、 公司治理的需要实施减持行为（吴先聪等，2020）。第二， 减持时机方面表现为精准减持， 拥有信息优势的大股东利用盈余管理、 定向增发等手段， 在股价被拉升至最高点时减持股票， 循环利用减持、 增发获取超额收益（谢赤和王利君，2019）。第三， 减持后果方面的研究主要从两个角度展开： 一是投资角度， 研究发现股东减持会导致公司投资不足， 负向影响公司的投资效率（李梅和王春晖，2020）； 二是股权质押角度， 2017年出台的减持新规提升了股权质押水平， 在高估值和股权集中度较高的公司样本中更加明显（丁志国等，2022）。有关业绩承诺与股东减持关系的研究文献中， 主流观点认为业绩承诺势必提高重组标的的估值水平， 增加资产溢价， 引起中小投资者的热捧， 进而大股东利用股份减持退出企业（施晓霞，2019）。本文从业绩补偿款无法兑现的角度， 研究股东减持与业绩承诺的关系， 是对现有研究的有益补充。

（三）业绩承诺对中小股东利益的影响

业绩承诺的初衷是保证交易价格的公允性， 保护中小股东利益， 但业绩承诺能否发挥作用， 备受理论界和实务界的关注。研究表明， 当股东控制力处于相对控制时， 其利益侵占动机较强， 倾向于高估资产、 虚高业绩承诺水平（简冠群，2020）， 且业绩承诺将现有的大股东与中小股东利益冲突转变为“大股东+承诺方”与中小股东的利益冲突， 业绩承诺不仅没有降低信息不对称程度， 反而沦为侵犯中小股东利益的“帮凶”（李晶晶等，2020）。尤其是在双向业绩承诺未达标时， 大股东掏空的可能性较大（周绍妮等，2022）。但也有研究认为， 业绩承诺提高了大股东谋取私利的成本与难度， 也能为资产质量提供兜底， 进而起到保护中小股东利益的作用（李旎等，2019）。

综上所述， 在有关业绩承诺与中小股东利益保护的研究中， 大多数文献认为引入业绩承诺并不能降低商誉巨额减值的发生概率， 对中小股东利益的保护作用甚微， 但也有研究表明业绩承诺能预防中小股东利益受损。因此， 对于业绩承诺能否保护中小股东利益的研究结论并未达成一致。但从业绩承诺角度研究股东减持、 股权质押的文献相对匮乏， 并且对失诺补偿风险这一视角的分析不足。本文试图从商誉减值、 股权质押、 股东减持、 公司市值等角度分析业绩补偿得不到兑现时中小股东利益保护情况， 并通过聚力文化这一典型案例探究业绩承诺对投资者的影响机制与作用效果， 以期拓展业绩承诺经济后果的研究视角， 丰富中小股东利益保护的研究文献。基于以上分析， 得到本文的分析框架图（见图1）。

三、 研究设计与案例选取

（一）案例选取

从商誉减值、 股权质押、 股东减持、 公司市值等视角分析业绩补偿无法兑现对中小股东利益的影响时， 通过案例研究能够更清晰地展现整个流程的细节。选定浙江聚力文化发展股份有限公司（简称“聚力文化”）并购苏州美生元信息科技公司（简称“美生元”）作为研究样本。就代表性来说， 聚力文化是典型的从实体经济进军互联网经济的案例。并购实施之前， 聚力文化净资产收益率、 销售毛利率都高于行业均值， 并购实施之后， 2018年、 2019年企业的销售毛利率分别低于行业均值的58.06%、 72.88%（见图2）。该并购属于混合并购中具有代表性的失败案例， 从业绩承诺角度来看， 是典型的承诺期造假、 承诺期结束业绩“大变脸”的案例。就启示性来说， 在互联网经济飞速发展的时代， 混合并购成为各大实体企业首选方案， 本为优质企业的聚力文化并购后被标记为?ST， 这其中所隐藏的财务舞弊手段能够给后续企业提供公司治理方面的警示。就数据可获得性来说： 聚力文化为上市公司， 数据资料较公开透明， 文中数据皆从公司官网、 文献资料、 其他财经网站获得， 丰富的数据来源也有利于证据互证； 非上市公司美生元的财务数据， 能够从相关的审计报告、 资产评估报告中获得。

（二）案例背景介绍

1. 公司简介。

收购方： 聚力文化， 2000年成立， 于2008年在深圳证券交易所主板上市， 经营范围包括装饰材料的研发设计、 生产和销售， 属于国家高新技术企业， “帝龙商标”被评为中国驰名商标， 企业产品被评为“名牌产品”， 企业积极主动承担社会责任， 被评为全国百强福利企业、 浙江省模范集体、 杭州市社会责任A级企业等。2016年聚力文化完成对美生元的收购， 新增移动游戏等文化娱乐业务， 实现了双引擎驱动的业务结构转变， 也引起了企业后续一系列变动， 公司名称由“浙江帝龙文化发展股份有限公司”更名为“浙江聚力文化发展股份有限公司”， 法定代表人由姜飞雄变更为原标的企业董事长余海峰， 经营情况由盈利转为亏损。

被收购方： 美生元， 成立于2013年， 属于软件和信息技术服务业， 在移动游戏的研发中处于产业链的中上游。 原始注册资本为200万元， 经过一次股权转让和两次增资， 余海峰成为公司大股东之一， 出资比例达37.98%， 注册资金变为2200万元。主营业务为手机单机游戏的开发运营， 计算机领域的技术开发、 咨询与服务， 企业管理咨询、 形象策划等， 属于轻资产企业， 其盈利来源于按虚拟道具、 使用时间、 下载三种方式收取的费用， 企业收入、 估值难以准确考量。

2. 并购过程。聚力文化拟以发行股份及支付现金的方式购买余海峰、 天津乐橙等持有的美生元100%股权， 评估方式采用收益法， 评估增值率高达1924.01%， 共支付交易对价340000万元， 其中向天津乐橙支付现金51000万元， 现金来源为向天津紫田募集配套资金。2015年12月18日通过了并购相关议案， 最终于2016年7月1日完成过户， 整个并购过程历时半年， 不涉及关联方交易， 附加业绩承诺以及股份锁定期。此次并购实质上是一场反向购买行为， 并购完成之后， 股东持股情况发生变动， 其中余海峰持有15.79%的股份， 成为聚力文化第一大股东， 姜飞雄及其一致行动人持股28.27%， 公司实际控制人仍为姜飞雄。表1列示了其他持股比例2%以上的股东。

3. 业绩承诺。聚力文化与美生元四位股东签订了单向业绩补偿协议， 肇珊作为美生元大股东之一， 同时担任收购方高管， 故不参与此次的业绩对赌。余海峰等对2015 ～ 2017年的净利润做出承诺， 若年度实际净利润没有达标， 承诺方需要做出赔偿， 对上市公司实施利润补偿的上限为228446万元， 是交易对价的67.19%， 未全额覆盖交易对价。余海峰、 聚力互盈、 天津乐橙、 火凤天翔承擔的补偿比例分别为56.53%、 12.22%、 22.32%、 8.93%。具体方案如表2所示。除此之外， 为提高业绩承诺可靠性， 对于交易对方分别约定36个月、 12个月的股份锁定期。

四、 案例分析

商誉是并购行为的产物， 商誉减值情况可以反映并购是否成功， 在签订业绩补偿承诺协议的并购事项中， 经常存在大股东利用商誉减值去掩盖虚增利润、 利用股东减持避免并购失败风险、 利用股权质押逃避业绩赔偿等情况。因此， 下文从商誉减值、 股权质押、 股东减持、 公司市值等方面展开分析。

（一）商誉减值

在商誉发生大额减值时， 企业利润会随之减少， 股价也会因此受到影响， 严重损害中小股东利益。2015年聚力文化收购美生元100%股权时， 其商誉账面价值增加304252.70万元， 占公司期末合并资产总额的61.00%。据公司披露的信息， 2015 ～ 2017年业绩承诺均达标， 商誉没有出现减值的情况， 2018年承诺期结束后， 经测试美生元资产组可收回金额为99900万元， 低于账面价值396400万元， 计提减值准备296500万元， 由于减值金额重大， 审计师确定其为关键审计事项。具体商誉净额与资产总额之间的关系如表3所示。

冰冻三尺非一日之寒， 突发巨额商誉减值与公司前期经营管理存在密切的关系。从营业收入来看， 2017年游戏业务的营业收入占总收入的68.65%， 而游戏收入的审核比较困难， 收入真实性难以鉴别。经过后续自查和证监会调查， 公司营业收入确实存在问题。2018年发现在承诺期最后一年多确认营业收入187058.97万元， 2019年因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查， 2021年企业便因连续三年虚增利润总额（见表4）， 收到了《行政处罚及市场禁入事先告知书》。公司高管为避免执行失诺补偿协议， 在承诺期虚增营业收入， 承诺期结束后利用商誉减值对企业财务进行“大洗澡”， 损害中小股东利益。从负债情况来看， 自2017年公司的负债水平呈现上升趋势， 同比增加153.80%， 结合现金流情况， 可知公司的经营情况、 投资情况并不乐观。

商誉减值主观性强， 计提时机存在可操作性， 给大股东侵犯中小股东利益提供了可乘之机。聚力文化管理者迫于业绩压力以及牟取私利动机， 在应该计提商誉减值时并没有及时计提， 而是在业绩承诺期结束后一次性计提大额商誉减值。企业发生减值时会释放消极信号， 意味着企业经营能力下降， 资产负债率会提高， 进而会增加企业的经营风险与财务风险。因此， 在大额计提商誉减值之前， 很多企业高管层出现抛售股票现象， 商誉巨额减值曝出之后， 中小股东手持前期高价买入的股票进退两难。具体从财务报表可知， 2018年发生商誉巨额减值之后， 聚力文化每股收益率降到-1203.13%、 营业利润率为-920.90%、 净资产收益率降到-3343.38%。企业的盈利能力创历史新低， 企业陷入财务困境， 财务费用不断上升， 盈利能力持续恶化， 被交易所贴上?ST标志。从股票市场来看， 股价大幅下跌， 超额收益率在商誉减值公布之前小幅上升， 在事件日之后便出现飞速下滑， 市场消极反应明显， 险些引发股价崩盘风险（见图3）。从中可以看到， 本应有效规避商誉减值风险的业绩承诺， 在本案例中却助推了商誉减值的确认， 引发了财务风险。

（二）股权质押与股东减持

股权质押、 股东减持都会向市场释放消极信号， 尤其是发生在业绩承诺期的减持行为， 预示着业绩承诺能成功兑现的概率降低， 发生在承诺期之后的减持行为代表着大股东存在利益输送倾向。这种现象可归因于信息不对称， 投资者根据并购溢价程度来预判企业未来的盈利情况， 溢价高说明收购方对于标的方期望值高， 会吸引中小股东投资， 但溢价过高则具有较高的商誉减值风险， 处于信息劣势的中小投资者并不了解其中内幕， 最终成为风险承担者。引入业绩承诺， 能够给予收购方、 中小股东一定的保障， 然而出现溢价过高、 并购双方事前合谋侵犯中小股东利益的情况时， 业绩承诺将难以发挥作用。例如收购双方中的一方获得超过实际价值的收购价， 运用盈余操纵、 财务造假规避业绩补偿； 另一方则从股价中获得超额收益， 套现减持， 满载而归。业绩承诺方在承诺期运用手段规避补偿， 承诺期后用商誉减值兜底、 用股权质押作为挡箭牌（见表5）， 暗箱操作行为暴露后中小股东即使进行诉讼也未必能追回补偿款项。在这种情况下， 业绩承诺的增信功能也尽显无力。

上述分析在聚力文化这个案例中均得到了证实， 聚力文化并购美生元实际上构成了反向收购与控制权转移， 34亿元交易对价中仅有5.1亿元为现金支付， 股份支付比例为85%。在并购完成之后， 被收购方的法定代表人余海峰成为公司的大股东， 在2017年12月担任公司的董事长兼任总经理。根据舞弊三角理论， 余海峰作为业绩承诺双方的决策者， 有动机、 有机会操纵美生元的财务信息。尽管在签订合同时附加股份锁定期， 约定自证监会核准日起12个月、 36个月之内不能减持股份， 离职半年内不能转让股份， 但并购前公司实际控制人姜飞雄已经减持了2.117%的股份， 并购后以融资为由的股权质押频繁发生， 核心高管陆续离职。2016年发生三次股权质押， 2017年发生七次股权质押、 一次短线交易、 两次股东减持， 并且在2017年12月2日姜飞雄转让9.3985%的股份给揽众天道（现更名为启亚天道）， 在12月12日又质押54.08%的股份， 随后辞去董事长、 总经理职务。2018年发生九次股权质押、 一次股东减持， 七位董事、 监事、 高级管理人员期满离任， 肇珊共减持约690 万股， 其中通过大宗交易方式减持 约343万股， 通过集中竞价交易方式减持346万股。2019年股东大会罢免余海峰等四名董事， 四名董事高管辞职。从并购前后公司的这些行为， 能够看出此次并购存在较大内幕， 股权质押在法律上具有優先受偿权， 在业绩失诺之后， 因股权质押的存在， 业绩补偿也很难得到兑现， 因而大股东侵害中小股东利益的行为尽在计划之中。

（三）公司市值

业绩承诺是一把双刃剑， 承诺协议签订之初能够向市场传递利好消息， 控股股东具有很强的动机利用业绩承诺管理公司市值， 但在业绩失诺以及补偿得不到兑现时， 公司股价也会受到负面影响。本文运用事件研究法分析并购事项中重要事件对股价的影响， 能够在一定程度上摒除其他事件对研究结果的影响， 精确计量事件对股票收益率造成的影响。根据案例实际情况， 选择会计差错更正披露日、 业绩补偿申请诉讼日、 收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》日三个事件日（T=0）分别计算其超额收益率与累计收益率， 来研究虚构盈利、 虚假完成承诺、 业绩补偿得不到兑现对公司股价的影响。

通常选择事件日前后一段交易日作为事件的窗口期。窗口期过短可能会因为样本数据不足而导致结果不够公允， 过长则存在干扰因素较多的问题， 导致实际收益率出现较大偏差， 本文窗口期选定为［-5，5］。确定窗口期之后， 选择合适的清洁期， 运用市场模型法建立个股收益率与市场收益率的关系：

Rit=αi+βiRmt+uit

然后， 计算预期收益率： Rit=0.3454×Rmt+0.0024。计算超额收益率： ARit=Rit-R'it。最后， 计算累计超额收益率（CARit）。把上述得出的超额收益率累加， 公式为：CARit=ARit=（Rit - R'it）。

经过Stata处理， 分别得到三个事件日超额收益率与累计超额收益率的走势关系图（见图5、 图6、 图7）。

1. 会计差错更正日。聚力文化在2015年签订三年期业绩承诺协议， 2017年作为承诺期的最后一年多确认收入18058.97万元， 导致多计净利润7238.09万元， 直到2019年才披露多确认收入情况。本文选择这一事件进行研究， 分析投资者对于承诺期多确认收入的市场反应。

从超额收益率与累计超额收益率在窗口期的变化趋势可以看出， 在公告前四日超额收益率与累计超额收益率有所回升， 之后出现下降趋势， 在公告日之后， 超额收益率下降， 累计超额收益率持续走低， 为负值， 总体来说没有出现明显的变化。针对此次会计差错更正， 审计师表明公司对单机游戏和移动广告分发业务历史数据进行自查， 于2018年报告披露前才向其提供了自查结论， 但并未提供与自查结论有关的充分证据， 由于游戏行业的特殊性， 审计师无法确定公司追溯调整金额的准确性， 由此审计师出具保留意见， 进一步降低了公司信息的可信度。结合公司的历史经营情况来看， 公司高管陆续辞职， 业绩承诺方成为被承诺方的董事长， 并且在2018年年末毫无预兆地披露巨额商誉减值计提信息。市场对于聚力文化早已失去投资信心。因此， 在事件研究日虽然超额收益率与累计超额收益率变化幅度较小， 但能够看出市场反应消极， 从整个窗口期能看出投资者投资疲软。

2. 业绩补偿申请诉讼日。在2019年披露虚增营业收入之后， 2017年的业绩承诺便由达标调整为失诺， 承诺方需要根据约定对收购方进行补偿。根据补偿原则， 余海峰等承诺方需要向聚力文化补偿1823.01万元。但承诺方一直没有履行业绩补偿协议， 聚力文化2020年7月10日提交诉讼请求。本文通过分析业绩补偿得不到兑现最终诉诸法庭， 来探究中小股东的市场反应。

在事件日公告之前， 超额收益率与累计超额收益率呈上升趋势， 在公告日之后首个交易日收益率没有出现下降趋势， 之后出现明显下降， 存在信息滞后现象。市场对于业绩补偿无法兑现给予了消极反应， 中小股东投资信心受到严重打击。

2019年6月13日， 浙江证监局向聚力文化发出关注函， 督促其采取积极措施， 保护中小股东利益， 未果。聚力文化最终采取诉讼手段， 以期保护自身与中小股东利益， 但仍没有得到补偿。中小股东在2015 ～ 2017年的投资， 在2018年公司发生商誉巨额减值、 业绩变脸时就已经确定了投资失败， 但在财务造假曝光之后， 截至2021年仍没有得到补偿。可见， 标的企业不仅虚增利润、 财务造假， 而且业绩失诺补偿款项也不能如期兑现， 业绩承诺协议没有起到保护中小股东利益的作用。

3. 收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》日。2021年4月26日、 27日、 28日连续三个交易日聚力文化股票收盘价跌幅偏离值累计达到12%。由于2018年、 2019年连续两个年度净利润为负值， 自2020年5月6日起聚力文化被标记为?ST聚力。

在公告日之前五个交易日， 聚力文化的超额收益率和累计超额收益率平稳上升， 这种现象得益于董事长在2019年12月由余海峰更换为陈智剑之后， 公司逐渐走向稳定， 2020年年度报告中， 归属于上市公司股东的净利润为16578.62万元， 公司由亏损转为盈利。然而在收到处罚之后， 超额收益率与累计超额收益率迅速下降， 在第四个交易日超额收益率降为负值。即使在2021年5月8日举行了2020年年度业绩网上说明会， 累計超额收益率仍表现为下降态势。聚力文化涉嫌信息披露违法违规， 影响恶劣， 在2016 ～ 2018年连续三年虚增营业收入共计89686.17万元， 前两年是承诺期内财务造假， 业绩承诺蒙混过关， 2018年是在财务操纵、 计提大额商誉减值之后， 仍出现承诺期后业绩大变脸。由此可知， 公司内部财务状况不容乐观， 大股东收获颇丰且全身而退， 而中小股东付出惨重代价。

五、 结论与建议

（一）研究结论

基于业绩补偿无法兑现的研究视角， 本文选择商誉减值、 股权质押、 股东减持、 公司市值作为研究指标， 通过介绍聚力文化并购详情、 签订业绩承诺协议的情况， 运用事件研究法分析重要事件日的市场收益率波动情况， 进而探讨事件对中小股东利益的影响。研究发现： 第一， 并购事项中签订业绩承诺协议并不能有效减少商誉减值的发生， 在高溢价并购之初， 企业已经预谋利用商誉减值进行财务“大洗澡”， 增加了商誉减值风险。第二， 股票锁定期并不能有效限制股东减持行为， 大股东会通过股权质押的方式先将资产转移， 避免业绩补偿， 限制期结束后公司高管再进行减持、 离职， 而中小股东最终承担高管利益输送的后果。第三， 在会计差错更正披露日、 业绩补偿申请诉讼日、 收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》日超额收益率持续走低、 累计超额收益率为负， 市场对于业绩补偿得不到兑现反应强烈， 股价下跌明显， 公司市值缩水， 中小股东利益被侵占。从业绩补偿无法兑现的角度展开研究， 丰富了现有文献的研究视角， 对于企业提高公司治理水平、 保护中小股东利益， 监管层完善业绩承诺制度等具有启示意义。

（二）对策建议

业绩承诺政策的实施效果与制度初衷逐渐背道而驰， 为保护中小股东利益， 根据上述案例分析得出以下对策建议。

1. 完善业绩承诺协议条款。在签订业绩承诺条款之初， 应确保业绩承诺协议的可行性以及公平性； 在设计业绩承诺条款时， 可以通过签订双向业绩承诺协议， 延长股票锁定期， 限制高管离职、 股权质押等行为， 选择股份与现金相结合的支付方式以及补偿方式， 使业绩承诺能够起到激励与约束作用。在设置业绩考核标准时， 可以借用熵权法的原理赋予定量与定性标准不同的比例， 避免使用单一财务指标进行业绩考核， 以最大限度地减少承诺期财务造假现象。

2. 加强信息披露。一方面， 企业应及时向市场披露并购流程重要节点的相关信息， 特别是大股东股权质押、 股东减持、 参与其他企业经营的情况。另一方面， 企业应充分披露标的公司信息， 如企业的财务情况、 非财务指标以及高管变更情况， 特别要加强商誉减值信息的披露。通过加强信息披露， 能减少信息不对称， 降低中小股东利益被侵占的可能性。

3. 加大监管与处罚力度。首先， 建立有效的内部控制制度， 杜绝高管徇私舞弊、 利益输送行为， 严格监管标的企业生产经营过程。其次， 鼓励中小股东积极参与对公司的监督， 与投服中心配合， 保护自身权益。最后， 加大监管力度， 扩大监管范围， 提高对高溢价并购的关注度， 从本质上减少大股东侵占中小股东利益的行为， 还可通过提高违法违规成本， 从动机上抑制不正当交易的发生。除此之外， 应出台相关政策， 限制大股东出逃境外而逃避处罚与赔偿， 尝试在股权质押与业绩补偿中做出平衡， 杜绝大股东利用股权质押逃避补偿的现象。

【 主 要 参 考 文 献 】

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