ESG 绩效对上市公司的影响路径与启示

罗 浩

（作者单位：首都经济贸易大学）

ESG 是英文Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的缩写，是一种关注公司环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和公司评价标准。基于ESG 评价，投资者可以通过观测公司ESG 绩效，评估其投资行为和公司（投资对象）在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。长期以来，虽然投资者越来越关注公司在绿色环保、履行社会责任方面的绩效，但并无明确的ESG 理念。直到2006 年，联合国责任投资原则（UN PRI）发布，对这一领域的发展起到了关键作用。此后，国际组织和投资机构将ESG 概念不断深化，针对ESG 的三个方面演化出全面、系统的信息披露标准和绩效评估方法，形成了一套完整的ESG 理念体系。国际主要投资公司也逐步推出ESG 投资产品，将投资决策标准从财务绩效扩展到绿色发展、公共利益和稳健成长，摒弃短期利益驱动而损害上市公司长期健康发展的行为。这既是长期投资理念和投资行为的转变，更是资产管理行业道德标准的提升。只有最大程度地契合公共利益，持续推动社会价值创造和福利增进，才能有效实现资产管理行业的价值。

近年来，全球主要交易市场陆续发布ESG 披露相关规定，部分市场（中国香港、新加坡、澳大利亚）的监管逐步趋向强制模式。根据联合国可持续证券交易所倡议的统计数据，全球已有26 家证券交易所强制要求披露ESG信息。我国上交所和深交所也于近年发布了上市公司ESG 信息披露的指导性文件[1]。2022 年5 月，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对提高央企控股上市公司质量工作作出部署，要贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG 体系，推动更多央企控股上市公司披露ESG 专项报告，力争到2023 年实现相关专项报告披露全覆盖。2021 年我国A 股公司中共有1 412 家公司公布ESG 相关报告，覆盖A 股总市值的75%，ESG 披露率首次达到30%。

一、ESG 理念和评价体系

目前，国际上的ESG 理念及评价体系主要涉及三方面：各国际组织和交易所制定关于ESG 信息披露和报告的原则、指引评级机构对公司ESG 的评级及国际主要投资机构发布的ESG 投资指引。其中，ESG 信息的披露是前提条件，ESG 评估提供了评价和比较的方法，而ESG投资是基于两者的实践。ESG 理念及评价体系内容包括公司在经营中需要考虑的多层次多维度的因素。根据对三大国际组织的指引（ISO26O00 社会实践、SASB、GRI可持续发展报告）、ESG 评级公司关于ESG 评级的披露信息，以及12 家国际上的交易所发布的ESG 投资指引，这些因素主要包括三个方面。一是环境方面。碳及温室气体排放、环境政策、废物污染及管理政策、能源使用/消费，自然资源（特别是水资源）使用和管理政策、生物多样性、合规性、员工环境意识、绿色采购政策、节能减排措施、环境成本核算、绿色技术等。二是社会方面。性别及性别平衡政策、人权政策及违反情况、社团（或社区）、健康安全、管理培训、劳动规范、产品责任、职业健康安全、产品质量、供应链责任管理、精准扶贫、公益慈善及其他等。三是治理方面。公司治理、贪污受贿政策、反不公平竞争、风险管理、税收透明、公平的劳动实践、道德行为准则、合规性、董事会独立性及多样性、组织结构、投资者关系等。

二、ESG 绩效对上市公司的影响路径

在内外压力之下，ESG 绩效作为一种重要的非财务指标，正在对上市公司各方面产生越来越大的影响。近年来，越来越多的学者开始研究ESG 绩效对上市公司微观行为的影响，通常认为存在以下几条主要路径。

（一）ESG 绩效会影响公司的投资决策

上市公司管理层往往面临越来越大的压力，要求将公司资源分配给ESG 工作，这会影响到公司在ESG 领域的投资决策。然而，由于ESG 投资的价值影响机理存在不确定性，公司在ESG 工作和分配给ESG 工作的公司投资金额方面往往面临着艰难的决定。Kyle Welch 和Aaron Yoon 提供的证据表明，受到员工高度评价的高级管理人员可以选择能够提高股东价值的ESG 投资。优秀的公司管理层能够做出提高股东价值的ESG 业务投资决策。使用日历时间的投资组合回归方法，他们发现，ESG 评级高和员工对高级管理人员评价高的公司的表现明显优于这两方面评级低的公司，这一结果在使用替代因素模型和投资组合排列时是稳健的[2]。

（二）ESG 绩效会影响公司的财务绩效

越来越多的研究显示，长期来看，公司做出的ESG投资决策并不会降低财务绩效，反而在某些情况可以增加公司收益。Jun Xie 等研究发现大多数公司ESG 活动与公司财务绩效之间显示出非负的关系。来自全球公司的证据证明，大多数ESG 活动与企业效率、投资回报率和市场价值有非负相关关系。在环境活动方面，削减成本的政策，如绿色建筑政策、可持续包装、环境供应链或采用独立评估，与公司财务绩效呈正相关。气候变化政策和公司财务绩效之间没有发现明显的结果。在社会活动方面，努力减少人口歧视和平等地提供培训项目的企业往往比同行表现得更好。在治理活动方面，独立董事在降低代理成本和实现股东价值最大化方面发挥着重要作用，这创造了更好的公司财务绩效。将女性纳入董事会也与公司财务绩效有着强烈的正相关关系。Kyle Welch和Aaron Yoon 研究发现具有高ESG 和高管理能力的公司不仅表现出卓越的未来财务业绩，而且与其他公司相比，其盈利惊喜也更大[2]。Guangyou Zhou 等以财务绩效为中介变量，在分析ESG 绩效、财务绩效、公司市值之间的关系及其影响机制的基础上，构建线性回归模型和中介效应模型，基于2014—2019 年新开发的中国上市公司ESG评级数据进行实证检验。结果显示，上市公司ESG 绩效的提升可以提高公司的市场价值，公司的财务绩效呈现明显的中介效应。运营能力是ESG 绩效影响公司财务绩效和市场价值的重要中介方式[3]。进一步研究表明，国有上市公司的ESG 绩效对公司运营能力发挥了更强的中介效应。

另一方面，ESG 投资的理念与长期投资不谋而合。如果一家公司能更高效地利用环境资源、社会资源、并建立更健全的公司治理结构，往往有机会在提升ESG 绩效的同时，为股东创造更长期和更好的财务回报。例如，ESG 绩效的优劣可体现在不同的永续增长率水平中。研发及科技创新能力处于行业领先水平的新能源汽车生产商，如特斯拉公司、比亚迪公司等往往具有更高的长期成长性及价值，因此，投资者往往考虑采用高于行业平均水平的永续增长率对其进行估值，这也会提升公司的市场价值。

（三）ESG 绩效会影响公司的融资渠道

对大量公司的分析结果显示，具有较好ESG 绩效表现的公司面临的资本约束明显降低，容易获得更好的融资渠道。更好的利益相关者参与机制和围绕公司ESG 绩效的透明度对于减少资本约束都很重要。降低代理成本和投资者的信息不对称性是ESG 绩效影响公司融资渠道的机制之一。一方面，由于加强了利益相关者的参与而减少了代理成本；另一方面，由于增加了透明度，ESG评级可以为投资者提供更多增量信息，降低投资者与公司之间的信息不对称。Ellen Pei-yi Yu 等使用彭博社的ESG 披露分数来评估公司的ESG 透明度，通过对47 个发达国家和新兴国家和地区的1996 家大市值公司的样本实证分析表明，上市公司ESG 披露透明度的好处超过了其成本[4]。资产规模较大、流动性较好、研发强度较高、内部人持股较少、过去财务业绩较好的公司在ESG 问题上会更加透明。公司信息具体包括财务信息和非财务信息两方面。对于投资者而言，其可以较容易地通过财务报表获取财务信息，了解公司的盈利能力、偿债能力和发展能力等，而非财务信息则较难获取。但相比财务信息而言，非财务信息更能预示公司的长期发展状况，对于投资者的投资具有重要的参考价值。企业在ESG 领域的投资通常对短期现金流产生负面影响，但对长期价值产生正面影响。良好的ESG 表现有助于公司更好地抵御市场冲击，系统性风险（Beta）相对较低。ESG 理念可以降低公司的特定风险（Alpha）。基于此，该类公司更容易凭借其良好的品牌及信誉获得融资，享受更低的融资利率。ESG绩效可以显著降低上市公司的权益资本成本，ESG 不仅可以直接降低股权资本成本，还可以通过降低企业的市场风险和增加企业的股权分散性来间接降低股权资本成本。Mansouri 对以可持续性为导向的创业活动的研究表明，非财务效用占总效用的17%～27%。即使在获得融资后创业公司财务表现不佳，平均ESG 高绩效创业公司仍以高达10%的估值溢价进行交易[5]。虽然投资者随时有机会退出投资，但仍然坚定投资ESG 绩效较高的初创公司，这也从另一角度证明ESG 绩效对公司融资渠道的重要性。

（四）ESG 绩效会影响公司的经营效率

人力资源、管理能力、技术水平都是影响公司经营效率的重要因素。良好的ESG 绩效意味着公司管理层更加关注利益相关者尤其是公司职工的切身利益，有着更强的社会责任意识和可持续发展能力。这对于公司员工而言，则意味着更好的福利待遇、更人性化的管理模式以及更稳定的职业发展前景。福利待遇、人性化的管理模式以及更稳定的职业发展前景在公司人才心中弥足珍贵。因此，ESG 评级越高的企业越能吸引人才，使得企业拥有更优质的人力资源。员工所有权和员工在董事会中作为员工股东的代表可能会给员工在公司董事会中的态度和行为带来根本性变化，这可以被认为是通过ESG 绩效使员工与股东之间形成建设性和谐关系的一种可靠方式。

ESG 绩效越高的上市公司，对绿色创新技术方面也会更加重视。这类上市公司愿意花更多的时间和资本去获取更前沿的科学技术，从而换取公司更长远的发展，适应可持续发展的时代要求，通过绿色技术创新与技术进步可以进一步提高公司的经营效率。Mingbo Zheng 等以2011—2020 年770 家中国上市公司为研究对象，发现ESG 绩效与上市公司绿色创新产出之间存在长期的双向协整关系，ESG 绩效与绿色创新产出存在短期和长期的因果关系[6]。

（五）ESG 绩效会影响公司的治理水平

目前，公司治理仍然在公司管理中扮演最重要的角色，而不是环境和社会问题。Feng He 等选取2010 年至2020 年的中国上市公司样本研究后发现，ESG 绩效显著抑制了上市公司经理的不当行为。这种关系是通过分析师覆盖率来作为中介的，并且在信息透明度较低的公司、机构持股较少的公司以及自愿披露ESG 信息的公司中更为明显[7]。ESG 绩效高的公司通常内部控制与管理制度会更加完善，公司治理的透明度较高，企业财务出现风险或资金链条出现问题的风险会降低。公司高管利用地位和影响力以及各种权力，在财务、采购、招标、供应链、用人等各个方面牟取私利的风险也会较小。

三、研究启示

我国上市公司的ESG 工作仍然处于起步阶段，目前主要是央企和国企等参与了ESG 工作的落实。在上市公司中仍然有约70%的公司并未披露ESG 报告。其中大量的中小民营企业处于观望状态，为进一步推动ESG 工作在上市公司中的普及，作者提出以下建议：

（一）进一步加强上市公司的ESG 信息指导工作，提升ESG 信息披露质量

在ESG 评价过程中，信息披露的不完整、不规范、标准不统一是ESG 体系落地和推广的最大困难。鉴于上市公司在经济中具有“领头羊”和标杆的作用，对上市公司群体率先推行ESG 评价体系，有助于为行业内其他企业提供行为标准。目前，我国已经初步建立自愿社会责任信息披露体系，但信息披露质量不稳定、缺乏可对比性，且覆盖范围小，以“可及性、可用性、可靠性”的标准衡量还存在很大缺陷。为此建议在现有上市公司社会责任披露要求的基础上，建立并完善上市公司ESG 信息披露制度，规范和优化披露指标要求。

（二）鼓励上市公司在适度的水平上披露ESG 信息

现有市场关注热点过度关注环境和社会责任信息，忽视了一个好的公司治理框架才是公司可持续发展的最重要动力。为提高市场竞争力，强烈建议上市公司披露更多的组织构架及内控制度等规范、合理的公司治理信息。同时，环境和社会信息的披露需要更多的管理决策。在低披露水平上很少尝试披露环境和社会信息的公司，可能会面临企业财务绩效不佳的阻力，陷入低披露水平和低企业经营效率的陷阱。通过一个战略性的、适度的披露可以提高企业的经营效率，而不是透明度有限的形式化披露或有很多不利信息的过度披露。

（三）央企、国企及其控股的上市公司带头行动，实现ESG 相关专项报告披露“全覆盖”，发挥混合所有制改革优势，推动民营公司ESG 实践

央企和国企的一个重要功能就是主动承担可持续发展的社会责任，看重企业产品或者服务发挥的社会效应，而不是企业的短期经济利益，这使得国企ESG 战略眼光更加长远。由于央企和国企控股的上市公司有各级国资委的领导考核硬约束，在推广该项工作时阻力并不大。央企和国企可以借助混合所有制改革，通过加强公众监督，显著提高ESG 工作对民营企业的吸引力。混合所有制改革后企业获得的正式融资和政府补贴的特权，可以显著加强民营企业的ESG 实践，同时促进国有企业和民营企业的可持续发展。由于预算限制，中小型民营企业在ESG 活动上的研发支出可能较少，尤其是在需要大量投资的问题上。大型央企作为行业领导者在尝试和确定有效的企业社会责任战略方面处于有利地位，而中小型民营企业可以从溢出效应中获益。此外，政府或非政府组织也可以通过举办研讨会或讨论会来加强行业协会，加强面临类似ESG 问题的国企与民企之间的合作。

（四）出台一系列的针对上市公司ESG 绩效的激励配套措施

首先，中央政府和地方政府对ESG 评分高的上市公司在招标、采购、税收减免等方面可以给予一定的鼓励措施。其次，金融监管部门可以在IPO、再融资、发行债券等方面增加ESG 辅助条件，对ESG 评价高的公司给予优先便利。最后，对于不按照要求披露或者披露信息严重虚假的公司加大惩处力度，对ESG 评分低的上市公司建立“观察名单”制度，进行重点跟踪。