基于fsQCA的中概股反做空组态分析

江乾坤（教授），胡臣啸，成 蓉（副教授）

自2018年以来，有不低于52家中概股公司被做空而遭受损失，韩洪灵等（2020a）认为瑞幸咖啡做空事件引发了第二次中概股做空潮。虽然做空在一定程度上能够淘汰劣势企业，但也存在一些投机的做空机构，表面上以打假为名却进行恶意做空，以致中概股企业面临的形势越发严峻，导致中概股的信任危机。然而，近年来上市公司也开始逐渐掌握反做空经验，恶意做空为企业带来的负面影响变得更小。这些成功反做空中概股的经验和成果的研究可以被其他可能被做空的中概股公司所借鉴。韩洪灵等（2020b）探讨了中美联合监管内容和模式的现状，良性的监管环境能够维护市场稳定，缓解中概股信任危机，利于中概股应对做空危机。孙梦雪和王小芳（2023）发现，中概股上市公司在信息披露上面临巨大的风险敞口，为了应对做空，需完善公司治理，提高信息披露的有效性和及时性。陈汉文等（2018）则从信息披露维度分析了做空的理论机制，总结了中概股反做空的有效应对策略和步骤，并提出信息的真实性和全面性是反做空策略有效的关键。

基于此，本文从监管环境—公司治理—企业应对视角，以被浑水做空的中概股为例，探究中概股反做空成功的组态路径，以期对中概股应对做空提供参考建议。

一、理论分析框架

中概股反做空的关键主要集中在以下三个方面。

1.监管环境。由于中美两国监管理念及相关标准的差异，两国此前就中国的会计师事务所是否要向SEC 提供中概股企业的审计资料发生过很多次争端，最后导致SEC对拒绝提供审计资料的会计师事务所提起诉讼，这严重影响了中概股的形象。合理的中美证券监管合作框架能够维护中美证券市场的稳定与秩序，并且保护中概股上市公司境内外投资者的利益。因此，良性监管有利于维护中概股公司形象，树立投资者信心，帮助中概股企业更好地反做空。

2.公司治理。在传统有效市场假说下，股票价格是投资者对于市场信息所做出的反应的体现，但因为委托代理问题和信息不对称问题，这一过程难以实现。在两权分离下，管理层与投资者间、大股东与小股东间存在代理问题，潜在的机会主义行为和逆向选择成为制约市场效率提升的关键因素。强化信息披露的重要性在于缓解委托代理双方面临的信息不对称，如果其中一方利用信息优势来满足自身的利益，这就为做空提供了契机（韩洪灵等，2020c）。所以，信息披露不但是做空的源头，更是应对做空最为有效的手段。信息披露的初衷是通过强制和自愿信息披露，在上市公司、投资者和公众之间架起一座沟通的桥梁，投资者和公众通过企业的信息披露得到公司的有关信息。其是做空攻击的核心，也是反做空的关键。若公司存在信息披露问题，不仅会遭受做空机构的攻击，还会造成投资者的决策误判，最终引起证券市场的混乱，反做空就是证明自身信息披露不存在问题的过程。信息披露真实性和及时性不仅关乎到投资者的切身利益，也是证券监管机构重点关注的对象。张嘉兴等（2019）发现，会计信息披露质量低的公司更容易被做空。

3.企业应对。企业应对指中概股应对做空时的反做空策略，这些策略行为是有效的反做空手段。本文将反做空策略总结成三部分，分别为紧急策略、联合策略和后续策略。根据上文公司治理的分析可知，揭露信息披露问题就是做空机构进行攻击的核心，因此反做空策略本质上就是证明自身信息披露不存在问题的过程。在面对做空时，积极地反做空极为重要，实质是能降低与投资者的信息不对称。

本文选取监管环境—公司治理—企业应对三个角度确定5个前因变量并构建fsQCA模型，探究前因变量之间的作用机理以及构成路径，为正在和有可能被做空的中概股公司以及监管机构提出相应的对策与建议。

二、研究设计

1.研究方法。定性比较分析法（QCA）是基于布尔代数的集合论组态的分析方法，近年来，定性比较分析法在社会科学领域受到更多的关注和认可。在组织与管理研究里，定性比较分析法为解释组织实践的并发因果、等效性和非对称性等复杂因果关系提供了新的研究思路和方法（杜运周，2017）。本文选择fsQCA 研究方法的理由如下：一是被做空的中概股较少。本文共收集到19个案例，远达不到回归分析对样本规模的要求。而fsQCA 方法对样本数量的要求较低，适用于中小样本的研究。二是中概股反做空成功与否是许多重要因素协同作用的结果。而fsQCA方法侧重于前因条件产生的不同驱动模式对结果变量的影响，不需要考虑传统回归中的多重共线性和内生性问题。

2.研究样本。本文选取被浑水做空的中概股企业为样本，剔除数据缺失的样本后，有效样本共19 家企业（见表1）。选择这些样本的理由是浑水是知名的做空机构，其在2010年做空东方纸业导致该公司退市开始，一直热衷于做空中概股，具有典型性。并且该样本覆盖的企业均是中概股中的知名企业，在中概股的发展中起着重要作用。

表1 案例公司基本信息

3.变量定义。

（1）监管程度（A）。良好的监管环境有利于维护中概股公司形象，树立投资者信心，从而帮助企业反做空。2013年5月，中美双方签署了备忘录，代表着中美开始对中概股进行良性监管。本文将该时点前被做空的中概股企业赋值为0，之后则赋值为1。

（2）信息披露质量（B）。对于信息披露质量的度量，除了常用的盈余管理测度、权威机构评级等，还可以根据市场交易信息测度。股票交易量对收益率的影响系数被称为KV指数，通过市场对交易量信息反映公司信息披露程度。KV指数越高，表明市场更依赖交易量而非企业披露的信息，即上市公司信息披露质量越低。本文借鉴徐寿福和徐龙炳（2015）的研究用股票交易量的绝对变化作为X变量，进而构建出改进后的KV指数计算模型如下：

LN│（Pt-Pt-1）/Pt-1│=λ0+λ（Volt/Vol0-1）+ε

采取做空日前的120天作为窗口期计算KV值，用直接法将三个阈值设定为数据的75%分位数、50%分位数和25%分位数进行校准。

（3）紧急策略（C1）。紧急策略主要指在做空报告发出的当日或次日采取的紧急措施。在做空报告发布后，市场上一瞬间充斥了大量的负面信息。投资者在做空消息的单方影响下，只能选择“用脚投票”，而投资者间的“羊群效应”更会引发大量的股票抛售。因此，中概股公司在做空后的第一时间必须采取有效的紧急应对措施，以挽回投资者信心并遏制股价下跌。通常，紧急回应包括发布澄清报告、大股东增持或回购股票。本文将没有采用紧急策略的被做空中概股公司赋值为0，采用了紧急策略的赋值为1。

（4）联合策略（C2）。联合策略主要包括合作伙伴的支持，成立独立调查机构进行自证以及政府的支持等。本文将没有采用联合策略的被做空中概股公司赋值为0，采用了联合策略的赋值为1。

（5）后续策略（C3）。后续策略包括对做空机构提起诉讼和私有化。如果在被做空后股价一路下跌，且难以自证清白，那么中概股企业会选择对做空机构提起诉讼来维护自身的权益或者私有化退市。本文将被做空的中概股公司没有采用后续策略的赋值为0，采用了后续策略的赋值为1。

（6）反做空结果（Y）。样本企业被做空后，企业被迫摘牌和股价下跌80%及以上的为反做空失败，将其赋值为0。企业至今仍在正常经营，没有退市且股价未大幅下跌或者高于被做空时价格私有化的，表示企业反做空成功，将其赋值为1。

三、实证分析与结果

本文实证分析使用的软件为fsQCA3.0，本研究借鉴定性比较分析方法研究专家Ragin 的观点，将组态分析的频数阈值设为1，将一致性阈值设为较为严格的0.80，得到单个条件必要性分析和组态分析结果。

1.必要性分析。进行必要性分析可评估结果集合和条件集合的子集关系。通常认定必要条件的一致性需达到0.9，并且具有足够的覆盖度。如表2 所示，条件变量C1（紧急策略）的一致性为0.9，说明和紧急策略对于反做空成功具有必要条件关系。紧急策略是做空事件发生后企业与利益相关方沟通的第一渠道，能够快速增强投资者信心，是反做空策略的重要一环。其余解释变量的一致性均低于0.9，因此都不能有力地解释其对结果变量（Y）的影响因子作用关系。A（监管环境）、B（信息披露质量）、C2（联合策略）、C3（后续策略）4 个解释变量的一致性分别为0.700、0.452、0.500、0.200。综上可知，只有一个条件变量C1（紧急策略）可以构成中概股反做空成功的必要条件，因此还需分析各个前因条件组合对结果变量的影响。

表2 必要性分析

2.组态分析。根据软件得到的分析结果，可分成复杂解、简约解和中间解这三种结果。简约解经过了简单和困难的反事实分析，组态和条件数量是最少的。复杂解只考虑简单的反事实分析，纳入符合理论方向预期和经验证据的逻辑余项。而中间解复杂度适中，是使用QCA方法中汇报和诠释的最佳选择。在分析结果时一般采用中间解产生的组态，利用简约解的结果来确定核心条件。表3 是根据中间解和简约解画出的中概股反做空成功组态。

表3 反做空成功的组态分析

从表3 的中概股反做空成功的组态分析中可以看出，有3条产生中概股反做空成功的组态。这3条组态的一致性分别为0.984、1和1。从一致性结果来看，每条组态均可作为中概股反做空成功存在的充分条件，并且整体解的一致性达到0.995，解的覆盖度也达到0.424，说明3条组态解释了约42.4%的中概股反做空成功的原因。进一步分析可以看出，每个前因条件均作为核心条件出现过，说明每个因素都会对结果产生重要影响。通过分析得到3 条实现路径，本文将中概股反做空成功的实现类型命名为高质量披露型、紧急反击型和私有化退市型。

一是高质量披露型。与该类型对应的组态为H1，其组态原生覆盖度为6.2%。其中以信息披露质量存在、紧急策略缺席为核心条件，说明在中概股高信息披露质量的前提下，中概股面对做空无需采取紧急策略有利于反做空成功。进一步分析发现，监管环境作为辅助条件，说明良好的监管环境可以促进中概股反做空成功。该组态的典型案例是跟谁学。2020年5月18日，浑水发布报告宣布做空跟谁学，其认为跟谁学80%以上的收入造假，虽然跟谁学没有采取积极的反做空策略，但是基于跟谁学一直以来的高信息披露质量和良好的监管环境，投资者信心并没有受到较大影响，股价也并没有受到大幅冲击。

二是紧急反击型。与该类型对应的组态为H2，组态的原生覆盖度为17%，是组态中比较主要的驱动模式。在该组态中以紧急策略存在、信息披露质量和后续策略缺席作为核心条件，说明在中概股低信息披露质量的前提下，中概股面对做空采取紧急策略，未采取后续策略可以促进中概股反做空成功。进一步研究发现，与组态H1相同，此组态中监管环境存在作为辅助条件，同样说明良好的监管环境可以促进中概股反做空成功。该组态的典型案例是安踏体育。2019 年7月8 日和9 日，浑水发表了两篇狙击安踏体育做空报告，大篇幅质疑安踏业绩的真实性，安踏体育在每篇报告发布的第一时间就积极进行了回应，在回应中详细反驳了浑水报告中的质疑点，从而降低了和利益相关方的信息不对称，股价未受大幅影响，反做空成功。

三是私有化退市型。与该类型对应的组态是H3，组态的原生覆盖度为19.2%，可以作为中概股反做空成功的主要驱动模式。其中以后续策略存在和信息披露质量缺失作为核心条件，以监管环境缺失和紧急策略及联合策略存在作为辅助条件。这说明被做空的中概股在低信息披露质量和严格的监管环境下，采用紧急策略、联合策略和后续策略能够促进中概股反做空成功，其中后续策略最为重要，反做空成功的中概股案例皆是采用了私有化退市的后续策略。该组态的典型案例是展讯通讯。2011年6月28日浑水发布做空报告宣布做空展讯通讯，认为展讯通讯存在重大错报。展讯通讯随即召开电话会议等展开紧急反击，并获得合作伙伴三星和多个评级机构的支持。这次做空很大程度上推动了展讯通讯后续的私有化，加上由于行业本身存在估值低估现象和非本土公司带来的偏见，最终于2013年合理私有化。

与得到中概股反做空成功的组态方法相同，只改变组态分析时的结果变量，可进一步得到中概股反做空失败的组态。从表4 的中概股反做空成功的组态分析中可以看出，有3 条产生中概股反做空失败的组态。这3 条组态的一致性分别为1、0.986 和1，一致性均大于0.8，说明单个组态均可作为中概股反做空失败的充分条件。并且整体解的一致性达到0.998，解的覆盖度也达到0.470，说明3 条组态解释了约47%的中概股反做空成功的原因。有4 个前因条件在3 条绩效未提升组态中均作为核心条件出现过，说明除紧急反击外每个前因条件对结果均有重要影响。本文将这3 条中概股反做空失败的组态命名为严格监管型、低披露质量型和消极反击型。

表4 反做空失败组态分析

一是严格监管型。这条组态的原生覆盖度是28.2%，表明这条组态解释了28.2%的中概股反做空的失败案例，是三条组态里覆盖度最高的，表明其是反做空失败的主要驱动模式。其中以监管环境和联合策略缺失作为核心条件，说明在严格的监管环境下，中概股企业面对做空没有采取联合策略会促使反做空失败。该组态的典型案例是傅氏科普威。2012年4月10日浑水在连续发布的最新研究报告中，指责傅氏科普威涉嫌虚假增加业绩，虽然公司做出了紧急的回应，但没有联合合作伙伴进行反击，并且由于当时正处于第一次做空潮中，中概股信任危机爆发，监管环境史无前例的严格，受此影响傅氏科普威最终摘牌退市，反做空失败。

二是低披露质量型。这条组态的原生覆盖度是7.8%，解释了7.8%的反做空失败的案例。其中以信息披露质量、监管环境和后续策略缺失作为核心条件，这表明在低信息披露质量和严格的监管环境下，中概股企业面对做空时没有采取联合策略不利于反做空成功。进一步研究发现，紧急策略和联合策略作为辅助条件存在，说明在低信息披露质量和严格的监管环境下，紧急策略和联合策略并不能促进反做空成功。该组态的典型案例是东方纸业。东方纸业是浑水做空的第一家中概股，此次做空极大地推动了第一次做空潮出现。浑水在2010年6月28日的做空报告中指出东方纸业收入造假，东方纸业随后只是进行了简单的应对，在2011 年东方纸业重新对前两年的数据进行重新审计，说明东方纸业的信息披露存在巨大问题。最终东方纸业支付了200 万美元来解决股东诉讼，股价也大幅下降并长期维持低位，反做空失败。

三是消极反击型。这条组态的原生覆盖度是11%，解释了11%的反做空失败案例。其中以信息披露质量、监管环境、联合策略和后续策略缺失为核心条件，表明在低信息披露质量和严格的监管环境下，中概股企业面对做空没有采取联合策略和后续策略促使了反做空失败。进一步研究发现，紧急策略缺失作为辅助条件存在，说明企业没有采取任何反做空策略促使了反做空失败。该组态的典型案例是绿诺科技。2010年11 月10 日，浑水公司公开质疑绿诺存在欺诈行为，但是绿诺对于浑水公司质疑的最初回应，不但行动迟缓，而且给了一个含糊其辞的解释，随后也没有采取任何联合策略和后续策略，在事件发酵时一直消极应对，最终被纳斯达克摘牌并转入粉单市场，反做空失败。

3.稳定性检验。fsQCA 分析结果的稳健性的检验方法有很多种方法，常用的方法有合理地改变校准基数、案例数量和一致性阈值等参数的相关设置，之后再次运用软件分析，对两次结论进行对比以检验稳健性。如果调整参数后组态数量、组成部分以及一致性和覆盖度无实质性变化，那么一般认为分析结果是可靠的（Schneider，2012）。为了验证本文研究结果的稳健性，本文将一致性阈值从0.80调整至0.85，案例数量保持不变为19，再次进行fsQCA 组态分析，所得到反做空成功的3 条组态和反做空失败的3 条组态结果与上述组态结果完全一致，总体一致性水平和覆盖度基本不变。这说明研究结果具有稳健性。

四、研究结论和建议

1.研究结论。本文探讨了监管环境、公司治理和企业行为如何对中概股反做空产生影响，采用组态视角和fsQCA 方法归纳出中概股企业反做空成功的3 种类型（高质量披露型、紧急反击型和私有化退市型），并在此基础上进一步得到中概股企业反做空失败的3 种类型（严格监管型、低披露质量型与消极反击型）。

根据归纳总结的5 个关键因素之间的协同作用，本文得出以下结论：①信息披露治理质量和监管环境对于企业反做空的影响非常突出。从反做空成功的3条组态和反做空失败的3条组态中，其都承担着“影响因子”的关键作用。信息披露质量的高低对企业反做空结果影响明显，企业提升信息披露质量有利于反做空成功。而监管环境中，政府展开合理的联合监管有利于反做空成功。②在反做空过程中，各个前因条件对反做空结果的影响存在非对称性。在实现反做空成功的三条路径可相互替代和补充，分别是在高信息披露质量和良好的监管环境下无需采取反做空策略，在低信息披露质量情况和良好的监管环境下需要采取紧急策略积极反做空，在低信息披露质量和严格的监管环境下需要采取合理的后续策略反做空，企业可根据不同的情况来选择不同的反做空的策略。

2.建议。一是加强中美审计跨境联合监管。2022年8月26日，中美双方正式签署审计监管合作协议，中方将协助美方对会计师事务所开展调查取证活动。双方如果能够顺利合作并满足各自监管所需，中概股的审计监管冲突将得到有效解决，也有利于缓解中概股信任危机，保护投资者利益。今后也要继续加强中美审计跨境联合监管，妥善协商各方面的分歧，解决中美跨境审计监管涉及的问题。二是提高信息披露质量，不给做空机构可乘之机。上市公司应当建立完备的信息披露制度规范，健全内部控制，提升信息披露质量要求。为了防范和应对做空，中概股公司应重点关注对收入和利润等相关项目的披露，细化对关联方交易等事件的披露。高质量的信息披露是投资者获取有效信息并进行投资的基础，是证券市场健康存在的必要条件。中概股公司应遵守中国证监会及相关法律的规定，以真实、完整、及时为原则向公众披露公司相关的重大信息，这对于中概股上市公司预防做空十分有必要。三是建立风险应对长效机制，提高反做空能力。近年来，中概股被做空的情况愈演愈烈，其中不乏很多知名优质公司如新东方、爱奇艺等被恶意做空。在日益复杂的资本市场环境中，上市公司需建立风险应对长效机制，在恶意做空发生后，及时采取适合的反做空策略，包括第一时间与投资者和公众沟通，联合多方力量应对风险，采用合理的后续策略，将潜在损失降至最低，从而最大限度地保护投资者利益，维护中概股形象。

【 主要参考文献】

韩洪灵，陈帅弟，陈汉文.瑞幸事件与中概股危机——基本诱因、监管反应及期望差距［J］.财会月刊，2020a（18）：3～8.

韩洪灵，陈帅弟，陆旭米等.瑞幸事件与中美跨境证券监管合作：回顾与展望［J］.会计之友，2020b（9）：6～13.

韩洪灵，刘思义，鲁威朝等.基于瑞幸事件的做空产业链分析——以信息披露为视角［J］.财会月刊，2020c（8）：3～8.

张嘉兴，杨金坤，孙磊华.会计信息质量低的公司被做空了吗？［J］.中央财经大学学报，2019（3）：70～84.