美联储或再次暂停加息

石悟

鲍威尔指出，债市收益率上升可能意味着无需更多加息。

美联储的言行牵动市场神经。

当地时间10月19日，美联储主席鲍威尔发表讲话，暗示联邦公开市场委员会（FOMC）将在11月1日结束的会议上再次暂停加息。然而，鲍威尔也列举了货币政策的不确定性和风险，包括最近升高的地缘政治风险。

建立信心

鲍威尔说“：最近几个月的数据显示，我们在实现就业最大化和物价稳定这两个目标方面正取得进展。”

但他表示：“无论如何，通胀仍然过高。几个月的良好数据只是建立信心的开始，人们相信通脹正朝着我们的目标持续下降。”

鲍威尔表示，抗击通胀的道路可能会崎岖不平且需要一些时间，美联储致力于将通胀可持续地降至2%。要达到这一目标，可能需要一段时期低于趋势的经济增长，以及劳动力市场状况进一步疲软。

鲍威尔没有排除数据太好会进一步加息的可能，但考虑到不确定性和风险，以及已经取得的进展，美联储正在谨慎行事。

另外，鲍威尔还指出，债市收益率上升可能意味着无需更多加息。

收益率升至5%

鲍威尔发表讲话后，美国国债收益率出现了变化，短期国债收益率下跌，因市场预期美联储不会进一步提高政策利率，而长期国债收益率攀升至多年新高，基准的10年期国债收益率盘中突破5%，收盘报4.999%，上次该收益率突破5%还是在2007年。

Homrich Berg首席投资官Stephanie Lang表示，市场参与者不确定美联储将如何或是否会在较长期内调整利率。市场上仍有一些困惑。她说：“美联储不愿说他们的工作已经完成。我认为，这将导致市场波动，直到我们更清楚地知道利率将在哪里见顶。”

数据显示，标准普尔500指数成分股中超过15%的公司已经公布了本季度的业绩。其中，超过74%的公司业绩超出了华尔街的预期。

一位华尔街策略师认为，到2023年底，股市都将停滞不前，不太可能延续此前的势头，至少要到2024年4月，才能再次上扬。

Stifel首席股票策略师巴里·班尼斯特（Barry Bannister）将标准普尔500指数的4400点目标从今年年底延长至2024年4月，他表示，因为利率上升可能会给企业盈利带来压力，从而打压股价。他还表示，股市的经济风险将在2023年底上升，因为股市上涨将在今年下半年停滞不前。他认为，华尔街一些最乐观的策略师所预测的情况，即标普500指数在2023年底之前创下历史新高，极不可能出现。

相关观点

瑞银答投资者十问

1.美国经济为何将会出现衰退？

美国今年以来的经济数据韧性超出预期，增强了经济软着陆的预期。但我们认为实现软着陆的可能性依然不大，主要基于以下4个原因：

劳动力市场大幅放缓，在医疗领域外几乎未创造新岗位。若该趋势持续，非农就业将在年末前后转负。

由于放贷标准收紧、学生贷款恢复还款以及超额储蓄被耗尽，消费增长的压力日益加剧。

投资情绪疲软，非住宅建设投资的增长动能减弱。

消费者补贴项目（儿童托育补贴、食品补贴等）的到期和债务上限协议继续构成财政拖累。

不过，温和的衰退将为2025年及之后的经济增长打下更扎实的基础。

2.若经济未硬着陆，全球股市会否下跌？

全球股票的定价过于乐观，即便未发生经济衰退，也可能下跌（当然，衰退肯定会增加股价下跌的可能性）。

我们认为市场存在四个方面的定价错误。

市场隐含的增长率高于趋势增长，而实际增速低于趋势水平。

市场盈利预期隐含的名义GDP增长率比我们预期（对应明年盈利增长持平）高2～3倍;欧洲的利润率几乎未下滑，但明年可能下降10%～20%。

从期权市场来看，我们预计美国股市已计入了31%的衰退几率、欧元区计入49%，即使在经济未硬着陆的情况下，股市反映的衰退几率也有提升空间（即升至85%～90%的概率）。

我们的REVS框架显示，从货币和财政政策组合来看，市场高估了“经济扩张”出现的几率。

由于股权风险溢价处于历史低位，当前的估值水平几乎没有抵消盈利疲软的空间。

3.哪些证据表明全球通胀“粘性”有所增加？

我们发现鲜有证据表明通胀的“粘性”有所增加。我们用采样的方式对20世纪70年代进行过研究。历史经验显示，通胀的下降一般和上升一样快速。

当前整体通胀和商品通胀的3个月年化率已回到疫情前水平，核心服务以及除住房外的服务通胀稳步下行：服务通胀离其疫情前均值水平仅差四分之一。

但短期内，受能源价格影响，我们可能看到通胀再次抬头，并且美国的数据还会出现一定的季节性扭曲。

4.实际利率是否过高，还是说这是“新常态”？

相较于经济增速和政策预期，全球实际利率（尤其在美国）似乎处于高位。虽然供给面会在中期内推高期限溢价，但就短期而言，期限溢价的变动更取决于需求，而非供应。为了抓住小得多、变动更慢的结构性趋势，仅基于供给面进行交易意味着承担极大的周期性风险。

全球债券需求面临的最大风险是持有债券的多元化益处降低（若股债相关性依然为正）。但历史经验显示，当核心CPI跌破2.5%时，股债相关性将再次转负。

量化紧缩对不同市场造成影响的时间各异。我们认为美国的量化紧缩已接近尾声，英国目前受到的压力最大，而在美联储完成量化紧缩后，欧央行甚至可能还未开始缩减紧急抗疫购债计划（PEPP）。

5.全球劳动力市场是否出现松动的迹象？

全球就业增长大幅放缓，岗位空缺率正在下滑（美国的降幅大于其他地区，但其本身处于更高的水平）。这已开始推高失业率，但后者仅微幅上升。从综合失业率和岗位空缺指标来看，劳动力市场与过去相比依然紧张。四分之三的国家的失业率低于疫情前的水平，仅少数国家的岗位空缺、失业率降至2019年四季度水平以下。

美國劳动力市场的势头出现逆转，重要的疫情“放开”行业已停止招聘，利润压力进一步加剧恐引发裁员。但目前就业数据依然矛盾（如近期首次申请失业金人数有所改善），无法断言劳动力市场将“松动”。

6.中国经济的外溢效应为何对全球其他地区影响甚微？

我们认为其背后的原因包括进口超预期（出行显著恢复带动能源进口）、资本外流有限、基建和制造业资本开支对房地产行业走弱的抵消作用越来越大。

我们认为进口量的这种韧性背后有三大因素支撑：客运量从低基数强劲反弹支撑了对石油的需求，基础设施和制造业的资本开支走强（年初至今同比增长6%），以及外需和补库存的需求。

7.明年各国财政政策会有多紧缩？

此前，财政刺激帮助了多个经济体避免了经济衰退，但也减缓了去通胀的速度。我们预计明年的财政拖累仍较小，从全球GDP的0.75%降至0.25%。财政拖累的减弱主要来自美国，若剔除美国，2023/24年各国的平均财政调整幅度相似（GDP的0.4%）。

我们预计明年8个经济体的财政调整将超过GDP的1%。美国和欧元区的预期财政拖累基本相同（GDP的0.4%），这一幅度似乎不足以对增长和通胀构成显著影响。

8.全球库存周期处于哪一阶段？

各国数据和PMI数据均显示全球库存增长已然停滞。但库存水平几乎未开始下滑（虽然美国的中间品库存已基本回到疫情开始时的水平，而从全球来看，库存仍较疫情前水平高出一个标准差）。产成品库存仍在继续攀升。

与订单不同，库存所能传递的信号很少，因为库存通常是一种滞后指标，在剔除这些变量本身的惯性变动后，无法用于预测下一季度的GDP或投资规模。库存确实与衰退紧密相关，但仅限于同一时期。目前库存主要显示需求疲软，但仅此而已。

9.日本改变货币政策意味着什么？

鉴于维持目前的薪资趋势具有不确定性，政策常态化的路径也不确定。我们预计日本央行退出量化宽松的第一步将是废除负利率政策，接着废除收益率曲线控制，隔夜利率最终将被上调至1%～1.5%（10年期国债收益率升至1.5%）。

在更强劲的消费环境下，股市仍能获得有力支撑，但由于与美国之间的实际利差收窄，美元兑日元可能回到120。日资机构不会大幅卖出海外资产。日本对于财政支出的敏感性将大幅攀升，并可能首度超过1990年代的水平。

10.更长时间维持高利率或“限制性”利率，各国央行是否在采取不同的退出策略？

“更长时间维持高利率”不等同于更长时间维持“限制性利率”。在“暂停加息”期间维持名义政策利率持平就相当于实际利率大幅攀升，但考虑到疲弱的经济状况，在整个预测期都这么做会导致额外、不合理的紧缩效果。

我们预计美联储将在明年3月实际政策利率接近3%（高于点阵图中2024年均值2.5%）时首次降息;英国央行和欧央行将分别于5月和6月首次降息，届时两地的实际政策利率都将达到1.2%。