北交所扩容投行集体跟进新老“王者”演绎精彩竞争

惠凯

在沪深IPO 上市节奏放缓的背景下，北交所近期股价的持续走牛营造了一二级共振的良好局面，一些符合北交所上市条件的企业携保荐机构转战北交所。但不同于沪深市场，北交所的投行格局仍较为分散，很多头部券商因受早年间新三板业务调整等因素的影响，错过了布局北交所IPO 最佳时机。

在监管层进一步压实中介机构的角色和责任下，近期北交所IPO 业务量排第二的券商和相关保代因IPO 业务被罚。面对交易所“压实发行人、中介机构责任，坚持申报即担责，严防‘带病闯关’”的政策导向，在北交所这个新兴市场上，投行机遇和压力并存。

从新三板到北交所，从成交稀疏、投资价值受到质疑，到如今走出技术牛态势、成交趋于旺盛，北交所正步入它的“高光时刻”。今年11 月以来，北证50 指数连续多日大涨，日成交额持续走高并稳定在百亿元以上，成为近期引领A 股行情的“旗手”。

北交所热度的持续走高，是有坚实的政策和基本面基础的。不久前证监会发布的《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，速度和力度就超出了市场预期，投资者适当性、上市标准、转板机制、融资融券等多项制度利好的逐步落地让很多资本兴趣大增。此外，在当前小盘股、微盘股板块走俏的大背景下，北交所还聚集了一大批专精特新概念的“小巨人”企业，汇聚了不少新能源、新材料行业的成长型公司。对比目前沪深市场中的良莠不一的小盘股，北交所主流企业的业绩和硬实力显然更为扎实。

更为重要的是，北交所二级市场的火热也为一级市场提供了良好土壤，在近期沪深交易所IPO 有所降速下，发行节奏不受限制的北交所市场成为很多投行的“必争之地”。据统计，在IPO 节奏优化后的首月（9 月份），全市场IPO 注册数下降到17 家，其中，主板、科创板、创业板分别有3 家、2 家、1家，而北交所公司却达到了11 家，月度注册量创下年内新高。

据了解，在《关于高质量建设北京证券交易所的意见》出炉后，企业可直接挂牌、缩短新三板挂牌时间就可申报北交所的吸引力较大。利好政策助推下，进入11 月份后，北交所扩容加速，月内有9 家企业IPO 受理，其中有一些是此前沪深IPO 遇阻后转战北交所的发行人。

值得一提的是，在沪深IPO 发行节奏放缓，而北交所发行又不受限下，“三中一華一海”等大型券商很可能会将更多精力转向北交所，将其视作中短期内投行业务的“主战场”。

对券商来说，北交所市场机遇和挑战并存。2019 年前后，A 股市场IPO快速扩容，一些后进券商为提升效率，采取了高薪聘请其他券商成熟保代团队携项目跳槽的方式来快速增厚自己的项目储备。此外，一些老牌投行比如西南证券、广发证券等，因保荐项目出现较严重的财务问题引发重罚，使得部分骨干保代跳槽到其他券商，而其所负责的IPO 公司也往往会选择保代的“新东家”来接替保荐承销工作。比如大鹏工业在2021 年创业板IPO 失败后，近期冲击北交所就更换了保荐机构，不再选择申万宏源承销保荐为上市合作券商。

iFinD 显示，从北交所开板到现在，已上市+未上市的保荐总业务量排名中，保荐业务量超过20 家的券商有5 家，其中前三家是中信建投有39 家，开源证券有36 家，申万宏源承销保荐有32 家，其后是东吴证券、安信证券。

中信建投之所以能在北交所项目上“力拔头筹”，主要就在于其持续多年的跟进，而开源证券的成功，则凸显了不少券商战略调整的遗憾。

2015 年前后，多数券商涌入新三板市场，把新三板作为业务重点的券商不止开源证券，但2016 年新三板骤然进入“冰河时代”且持续低迷，不少券商又开始裁撤新三板业务团队，尤其2017 年下半年开始，越来越多的投行开始裁撤新三板团队。比如某龙头券商在2017 年后调整了组织架构，只保留新三板业务部门作为公司一级部门，各地分支执行团队或被裁或并入总部投行，而正是这一调整，让其错失布局北交所最佳时机，目前其在北交所中IPO 业务量仅排在10名左右。

类似的情况还有国信证券，尽管公司的新三板业务部门得以保留，但人员配备也是大幅减少，现如今，国信证券的北交所IPO 业务量仅排在全行业25 名左右。

一位受访保代坦言，北交所单家公司上市募资额低于沪深IPO，此前一些大型券商权衡后决定不对北交所业务投入太多资源。公开信息显示，北交所成立以来，单家企业的上市募资额大约在两亿元左右。而这可能也是北交所开板两年多，部分大型投行投入资源不多、展业动力不足的原因之一。

截至目前，在传统的头部投行“三中一华一海”中，海通证券的北交所IPO 已上市+ 未上市公司数是10家，国泰君安是8 家，而招商证券、国信证券、光大证券等均为6～7 家左右，排在20 名左右或更低。华泰联合的北交所保荐IPO 项目有4 家，排名约35名左右。

不同于沪深市场，北交所IPO 项目中，投行的格局分布较为分散、集中度偏低。比如在承销保荐费用排名前十的IPO 项目中，业务量在全行业中排第二位的开源证券只有一单。考虑到当前北交所业务量居前的投行不乏中型券商，在研究水平、保荐资历、承销能力方面，往往弱于传统头部投行，在大行投入更多精力下，未来北交所保荐机构集中度是否会趋于集中，存在一定的不确定性。

需要注意的是，北交所的撤否现象较频繁。比如申万宏源证券承销保荐公司的北交所首发保荐业务总量仅次于中信建投、开源证券，迄今担任了32 家北交所公司的上市保荐机构，iFinD 显示，这些项目中有10 家被审核终止。

招商证券担任了8 家公司的北交所IPO 保荐机构，其中，中镁控股、集美新材IPO 终止。更严峻的是光大证券，其作为6 家北交所公司IPO 的保荐机构，有三个项目被终止，分别是振有电子、腾信软创、秦森园林。11 月24 日，南京试剂终止北交所IPO，作为最新一个终止审核的案例，南京试剂的保荐机构选择的是同为江苏籍券商的华泰联合。

一些企业和券商寄希望于把沪深市场的传统模式照搬到北交所，以此来扩大自己的成单率，比如北交所IPO 业务量排在15 名左右的财通证券。今年10 月，众合科技公告称计划分拆子公司浙江海纳半导体股份有限公司在北交所上市，上市辅导机构是财通证券。

往年“A 拆A”情况在A 股颇为流流行，但今年受阻，多数还未上市的“A 拆A”动作被终止，那么“A 拆北”是否会成为分拆上市的另一个出口？一个多月过去了，浙江证监局还未公布财通证券和海纳股份的辅导公告。直到11 月24 日，浙江證监局发布了对众合科技和总经理潘丽春等高管的《采取责令改正措施的决定》显示：众合科技未对海纳股份上市事项履行相应审议程序，且未按规定进行信息披露。海纳股份和财通证券的北交所上市合作能否继续，未来还需观察。

同沪深交易所类似，全面注册制下，中介机构是否履职尽责也是北交所监管导向的关注重点。在今年11 月的金融街论坛上，北交所董事长周贵华表示：“要推动股票发行注册制在北交所走深走实，以信息披露为核心，在减少管制的同时加大发行监管力度，提升审核问责的精准性、有效性，压实发行人、中介机构责任，坚持申报即担责，严防‘带病闯关’。”

严监管基调下，有越来越多的中介机构受到北交所的处罚。今年7 月，北交所发布监管决定，由于相关公司IPO 过程中存在违规行为，决定对天健会计师事务所的何降星、徐毅、曹小琳采取自律监管措施，这是北交所的首个中介机构被监管案例。

最新一个保荐机构被处罚的案例是开源证券保荐的箭鹿股份。今年11 月中旬，北交所发布公告指出，开源证券及保代在箭鹿股份IPO 项目中存在对发行人收入函证程序执行不到位、对发行人关键人员的异常资金流水核查不充分等严重问题，据此对开源证券、保代向明明、保代孙鹏出具警示函。

对于北交所的“钱景”，有业内人士在兴奋之余也表示应理性看待。资深保荐代表人、IPO 上市号创始人何道生向本刊表示：北交所2022 年募资总额约167 亿元，其中IPO 募资总额163 亿元，今年1～11 月募资总额大约140 多亿元（iFinD 统计口径），体量较沪深市场还比较小。“综合考虑新三板创新层挂牌满一年、符合‘专精特新’、年净利润3000 万元～5000 万元等条件，北交所拟IPO 公司的数量并不是特别多。投行未来的竞争会比较激烈。”

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）