内需动能待夯实

秦泰

11月经济同比数据受基数影响较大，内需动能仍待夯实。

11月社会消费品零售总额同比增10.1%，较前月上行2.5个百分点。考虑到2022年同期全国大范围封控所导致的零售极低基数影响，以两年平均增速计，11月零售仅增长1.8%，较10月降温幅度较大。

消费呈现三大结构性特征：其一，大众消费结构分化，商品降温而服务保持强劲，限额以下商品仅拉动11月总零售两年平均增速0.3个百分点，较10月下行达1.5个百分点，显示大宗商品消费可持续增长能力较弱，当前集中恢复峰值已经结束，动能有所衰减。而餐饮两年平均增速高达7.3%，较上月上行达3.6个百分点，大众服务消费韧性较为充足。其二，以汽车为代表的大宗可选商品消费超越必需品消费，成为拉动零售增长的主要力量，11月汽车零售扣除基数效应后的增长趋势虽较上月有所降温，但仍是拉动当月限额以上零售增长的最大单项。其三，11月原油价格大幅回落，石油制品对限额以上零售的拉动作用降温。

11月固定资产投资累计同比维持在2.9%，测算单月同比底部回升1.7个百分点至2.9%。具体来看，11月制造业投资同比增速在较高水平基础上再度上行1.0个百分点至7.2%；广义基建投资同比略降0.2个百分点至7.9%，但整体仍维持在高增长区间，年内将持续发挥稳增长稳就业的中坚作用。房地产开发投资在极低基数的背景下同比跌幅仅小幅收窄至-10.6%，显示当前居民对房地产市场的预期仍然较弱，开发商的观望和谨慎情绪也仍在蔓延。继深圳之后，北京上海也决定调降二套房首付款比例，预计可能形成一定的加速稳定房价预期的效果，有待持续观察。

11月住宅新开工面积上行达26.6个百分点至6.2%，住宅竣工面积也小幅上行0.7个百分点至14.4%，但住宅销售面积跌幅仍在扩大。特殊月份受基数影响的开工面积增速转正并不能代表开发商对房地产市场的预期已经出现扭转，预计房地产市场可能在2024年初迎来“量缩价稳”的底部格局，但不建议对本轮房地产结构性放松政策的提振效果期待过高。

11月工业增加值同比上行2.0个百分点至6.6%，而两年平均增长4.4%则较10月回落0.4个百分点。三大工业行业中，以两年平均增速计，采矿业（4.9%）、公用事业（4.0%）分别较10月上行1.5、1.3个百分点；而制造业（4.3%）受加速去库存影响下行0.8个百分点。从同比增速来看，主要制造业行业中，汽车制造业的拉动作用显著改善；黑色金属冶炼和压延工业则持续受到去库存压制而再度下行。

11月城镇调查失业率持平于5.0%，其中，外来户籍和外来农业户籍失业率分别下行0.2个百分点至4.7%和4.4%，均达到自有统计数据以来的新低水平，稳增长稳就业政策背景下，中低收入人群的就业得到了较好的保障。

11月经济同比数据主要受基数作用影响较大，扣除基数影响后事实上较预期更弱。在房地产市场持续探底的阶段，需要货币配合财政积极扩张，方可达到稳定预期、提振经济的政策目的。中央经济工作会议已经较为明确地表达了对2024年内需提振和投资拉动现代产业体系建设的政策导向。通过积极扩张的财政政策实施更大力度的个税减税，从二次分配的角度提升居民的收入預期，预计能够对2024年的大宗商品消费和中高端服务消费起到积极提振作用。

美联储政策风向的突然转变具有较强的不稳定性，在2024年1月底美联储下次会议之前，中国再度迎来实施降准和结构性降息的黄金关键窗口期。我们预计春节前将降准50BP，为维护商业银行净息差，可持续性地支持实体经济投资，预计将实施向1年期 LPR倾斜的小幅降息。