金钱是手段，而不是目的（三）

郭荆璞

拉希姆· 塔吉扎德甘、马克· 瓦莱克、海因茨· 布莱斯尼克/著

投资必须首先明确目标，必须首先明确财富积累与使用的意义。“投资是对自己经济生活方式的一种思考”，价值导向型的投资必然建立在价值存储、价值导向型的消费和捐赠基础上。

奥地利学派的投资理念是，投资是通过合理的方式，使自己的收入高于支出，而收入高于支出的过程，首先必然是储蓄。储蓄（saving）的本意就是“拯救”。“节俭、工作和以体面的方式谋生是真正的公民道德”（门格尔语）。

我们这个时代的快乐，事实上是在不断贬值的。在今天这样一个“依靠债务支撑的消费主义世界”，储蓄不再是明智的，至少存入银行的储蓄方式不是。当个人储蓄变得不安全的时候，社会的稳定性会随着人失去对彼此的稳定预期而消失。

时间偏好最高的人出现在《十日谈》当中，因为没有人知道能不能活过明天，当然还有德雷克斯勒的《冰霜与烈火》当中只能活4天的人们。相反，时间偏好过低会陷入荣格所谓的“没有生活痕迹的生活”，时光白白流逝，人们永远在为不确定的明天做计划，而在不可重现的今天毫无作为。

庞巴维克说，迂回性能够带来更高的生产效率。我们需要平衡即期和远期的消费，建立在农业和定居基础上的人类文明，本来就是跨时间分配资源的产物。

创新总是有代价的，人在创新的时候总会犯错。市场是发现和评估创新过程中的代价的地方，总有些创新的代价会大到远超过带来的好处，这就是人类自由的必然结果。

投资者必须评估两种极端的意识形态：其一是以田园诗的氛围去美化旧日时光，希望现有的秩序永远驻留，恐惧一切改变进而扼杀了创新，这是僵化的保守主义；其二则是相信技术和进步能够解决一切问题，错误的影响总会在进步当中被弥补，这是盲目的进步主义。当进步主义的观点主导市场时，股票价格将会上升到产生巨大的泡沫，要加以利用。

企业利润的来源，归根结底是企业家发现了要素未获得市场充分评估的空间。利润激励企业家纠正市场的错误，但是当政府扭曲利率或者使用别的干预市场的手段，企业就可以依靠政治化的手段获利——只要离政府足够近，就可以率先得到通货从而驱动增长。

利率是人类偏好的结果，利率显示估值的差异。

政治和经济变革往往肇始于一些个人的、微观的策略变化，并且首先演变为文化上的改变。货币革命既制造出对贬值的恐惧，又塑造了资产名义价格上涨的幻象，导致全社会和民众依赖债务和政府推动的信贷扩张。

“二战”之后西方国家的经济政策概括起来，就是用新的泡沫和通货膨胀去掩盖本应修正生产结构的萧条，导致今天的年轻人意识到，自己父辈所谓的反对体制和叛逆理想不过是装装样子，劳动的价值早已被掠夺了。

当代年轻人的困境在于，要么等到退休才能做想做的事情，要么今天就做但是必须背负债务——资产价格已经高到不可能依靠年轻时的工作来负担了。企业也一样，没有企业能够不依靠过度的融资来实现收入，外部融资也在以低成本诱惑企业家去拿不该拿的钱。

最终在人为的经济周期之中，年轻的债务人和企业都变得无比脆弱，积累无法有效地实现，长期的回报降低了，经济增长也相应的损失了。

奥地利学派将资金运用行为分成5类：囤积、投资、消费、捐赠、投机。本书作者给出了资金在其中的分配建议，即投资组合：30%用于囤积流动性，包括黄金和现金；30%用于资本投资，包括机器、厂房、企业股份和出租性的房地产；30%用于耐用消费品，包括自有房产、艺术品和高价值的家用品；10%用于捐赠基金，慈善、科学捐赠，促进和平、环境保护、文化事业。

给出一个特定比例的原因當然不是希望人们机械地遵照这个比例执行，而是提醒我们再平衡的重要意义。本书作者解释了5类行为的意义和人的偏好。

A. 囤积通过保障流动性和流动资金，使个体能够保持行动能力，保证在不确定性当中保持主动。

在分析财货的适销性的时候，费克特定义了大规模和小规模适销性，他称之为适销性和可囤积性，大规模适销性是出售增加时买卖价差变化慢的财货，比如牛，一般流动性好；小规模适销性是出售数量减小时买卖价差变化慢的财货，比如盐，一般库存周转率低。

但是囤积并不是简单地囤积金属货币。金银既具备适销性又具备可囤积性，因此是好的货币。此外还有自主性，智力资产是自主性最高的资产，其次是实物黄金，然后才是危机时刻可能被政府和银行限制的现金。

B. 投资是建立资本结构的过程，而资本“是一个由财货、知识、决策、劳动和人的预期组成的复杂网络”。

不能带来生产性回报的就不是经济学意义上的资本，因为资本会带来生产结构的迂回并且创造远期的消费能力的上升，而黄金等则不行，自有住房也是一样。购买黄金和自有住房在这个意义上，无意是属于囤积而不是投资的。投资将流动性置于风险之中，以求发现那些能够提高生产效率的迂回和生产结构延长。

提升产品和服务，则需要实现：发现尚未被满足的需求、改进现有的解决方案、传播现有解决方案的知识、让更多人能够购买到。

在成长型企业身上实现投资收益的唯一方法就是卖掉一部分股票，因为高成长的企业对待自由现金流最佳的方式不是分红而是投入扩大再生产，当然前提是实现了实际的增长而不是货币幻觉。

C. 消费是“人通过优先次序表达目的的主要领域”，消费代表了我们的时间、注意力和鉴赏力投向世界的哪个地方。

消费积累财富的目的，积累财富和投资都只是手段，人的行为不能本末倒置。ESG反对人过度消费自然，但是政府鼓励消费主义又以环境保护的名义限制消费，最终消费和ESG都成为驱策人服从政府的手段，人的生活和生存都交由政府决定。

为什么额外收入如此之高的税率下，我们还要拼命努力增加收入呢？因为炫耀性的消费是消费主义的核心，我们要维持在他人心目中的形象，只能诉诸于消费主义强加于我们的符号，只能依靠额外收入。

真正的耐用消费品是可以成为投资的一种方式的。奥地利学派强调个体的责任，个体的消费选择同样可以影响企业、产业、阶层、政客，以及人类的思想、行为，和生活、组织方式。

米塞斯在《社会主义》（Socialism - An Economic and Sociological Analysis， 1951）一书当中说，“如果人们需要的是精神产品而不是麻醉精神的产品，入股酿酒厂的资本家就会更喜欢入股专门出版信仰书籍的公司。不是军工复合体造就了战争，而是战争造就了军工复合体。”而40年前，费特在《经济学原理》（Frank Fetter： The Principles of Economics， 1913）当中就说过，“每一分钱都是一张选票”。

因为每一分钱都是一张选票，所以货币贬值和幻觉事实上削弱了我们对我们身边世界的影响力。人的行动是通过他把稀缺的财货投向哪里来表征的。

D. 捐赠是长度超过本人寿命的投资和消费。捐赠具备最长的生产结构的影响力，和最大的迂回性，因此捐赠可以对长期的生产力发展起巨大的作用。

古希腊人认为，公民，就是愿意为不能在短期内带来回报的事物承担代价的人。这与坎贝尔所说的“人的生命有限”，与“相对于个人有限的生命，人类社会几乎是永存的”这二者之间的张力有直接的联系。

“可持续发展”的理念最初来自于贵族的家族林业管理。捐赠基金（endowment）是指以可持续的框架，遵循創始人价值观，长久乃至永续管理的一笔资本，是真正可持续的资本积累。捐赠在良好运作的，以通过价值创造获取收入的企业之外的领域开拓资本积累和使用的道路，这些领域包括：受益者缺乏支付能力的领域（如慈善、小微贷款、金融向善）、过于超前而缺乏支付意愿的领域（如科研）、受益者无法确定的领域（比如图书馆、体育竞赛和节日活动）等等。

E. 投机活动的目的是发现并且利用市场的错误，因此奥派认同并且捍卫投机。

在当前的时代，人们尤为喜爱基于“宏大叙事”的行为，把对未来的期望和对货币贬值的恐惧结合起来，在海量信息冲击导致的认知失调之下，声称能够解决问题的宏大叙事特别适合传播，也就具备病毒式扩散的炒作价值和路径，比如比特币。

投资者必须注意：不要低估宏大叙事的重要性。如果能够发现泡沫，那么就应该利用泡沫。一个理智的投资者应当珍惜每一次泡沫。

在分析奥地利学派对灾难事件的预言当中，我们可以看到奥派投资理论的弱点是会错过人为制造的泡沫，他们总是在半山腰的时候就过早地提示风险；他们还可能承受巨大的波动，因为他们坚信自己对幻象的免疫力。

更好地以奥地利学派的观点来指导投资，首先是回归到把投资标的按照资本的定义进行分类。传统投资标的，包括货币市场基金、债券、股票和证券基金，都具备高流动性、有现金流、有对手/企业家风险，以及较高的税收和财产没收风险，各种另类投资标的则在这4个方面有所不同。

繁荣时期的信贷泡沫不仅仅制造出利润和增长的幻觉，这种幻觉不会因为泡沫破裂而简单的消失，这种幻觉事实上掩盖了资本已经被消耗掉了的事实，因为生产结构在长期来看被扭曲了。

A. 永久投资组合：哈利·布朗（Harry Brown）于20世纪70年代提出。黄金、现金、股票、债券各25%。当某类资产占比超过15%-35%的区间要做再平衡。

哈利·布朗提出的三原则：良好的回报率会以复利的方式增加投资价值，慢慢变富，避免承担不必要的风险；避免重大损失；必须关注实际回报。

对于大类资产配置而言，经济发展和通货膨胀构成的四象限分别对应不同的资产：通货膨胀引发的经济增长有利于股票和黄金；通货收缩引发的经济增长有利于股票和债券；通货紧缩引发的经济停滞有利于现金和债券；通货膨胀引发的经济停滞有利于现金和黄金。

1972-2010年，只有6年永久投资组合的实际回报率为负。期间复合回报率9.2%（名义值）几乎与纯股票组合9.8%的回报率持平。

在投资实践当中，不同的投资机构对永久投资组合做出了一些修正：适当分散股票投资，包括投资于海外市场、单独列出房地产/大宗商品相关股票、高增长股票等。长期国债的期限调整。实体黄金不适合大规模的ETF，因此投资于黄金/白银ETF和相关矿业公司的股票。现金部分的比例缩减，优先考虑瑞士法郎和到期日较近的国债。

B. 黄金被安东尼·萨顿 Antony Sutton 称为“最后的可依赖的手段”，黄金的核心是没有边际递减效应，因此在危机到来的时候总是可以无折价清算，这是黄金作为储备的根本原因。

黄金极高的库存流量比（超过60倍，与之相比白银是20倍，原油和铜都只有几十天的库存）保证了金价的稳定性不会受到开采量波动和技术进步的影响。

黄金价格与通货膨胀率没有相关性，而与通货膨胀率的变化有相关性。通货紧缩和通胀率不断上升的时候，黄金价格最受益；黄金价格最不利的环境是通货膨胀率为正但不断收缩，也就是去通货膨胀（通货收缩）阶段。也就是说，黄金受益于危机的两端，恶性通货紧缩和恶性通货膨胀。

黄金牛市的终结往往意味着实际利率的上升，值得投资者关注的资本市场变化有：股票估值模型会发生什么变化？利率上升对经济和金融系统的影响有哪些？垃圾债券和新兴市场债券会如何表现？

埃克塞特倒金字塔：流动性危机当中，风险逐渐传导，流动性沿着倒金字塔逐级下降（出自纽约联邦储备银行前副主席埃克塞特，John Exeter）。我们会看到流动性传递的阶梯大致是：小企业-房地产-钻石/宝石-场外交易股权-商品-市政债券-企业债券-上市公司股票-政府债券-中期国债-纸币-黄金。这也是Liquidity Oscillation的一种形式。

负实际利率与黄金价格的相关性：持有黄金的机会成本就是放弃利息收益。5年期相关性角度看，与黄金的关联超过0.5的只有白银、铜、原油（>+0.5）和美元指数（<-0.5），而与其他的商品指数、新兴市场指数、发达国家股票指数、高收益债、短期利率关系都不大。

黄金是囤积的手段，而黄金股则是投资或者投机的工具。巴伦黄金矿业指数 BGMI 与金价的比例（1939年至今平均值约1.57）值得参考。

黄金/白银比价表征的是去通胀，这个比值在近50年表现最好的时期是：1979-1990、1997-2003、2006-2008、2011-2014。更远的历史上看，1990年之后一直是下降趋势，更早的上升要追溯到1870-1900和1920-1940年。1940和1990年是黄金/白银比价的最高点，都接近100（1盎司黄金兑换100盎司白银）。金银价格和黄金公司股价分析的数据源是圣路易斯联邦储备银行（Federal Reserve St. Louis）、网站Measuringworth.com，和资产管理公司Incrementum AG。

C. 股票：权益资本的所有权

在股票投资当中，奥地利学派的观点与价值投资有很多重合。本书作者首先回顾了格雷厄姆10项原则。但是价值投资者往往强调他们的投资策略不受宏观经济和货币政策的影响，这一点区分了奥地利学派和价值投资。在奥地利学派看来，只有额外创造的货币才使得消费部门和生产部门的资产价格能够同时出现上涨，也就是哈耶克三角的破坏。

货币扩张当中，对于特定公司关注的指标包括：EPS增长率，欧奈尔（William J. O'Neil）的建议是>25%；EBIT和ROE也出现明显增长。销售额上升伴随股票成交量放大；ROIC。

货币扩张结束的预警信号：CDS风险溢价上升；违约和私营部门破产现象增加导致贷款利率上升；央行上调政策利率。

货币周期结束时，资本应当重新配置回到接近消费端的公司上，同时减少配置股票的比例。

企业穿越货币周期需要具备两个特征：稳健的债务指标和强大的价值导向。

家族企业（内部人员掌握控制权的企业）的决策考虑更长远，同时也具备更大的创业自由度和灵活性。家族企业的员工幸福感更高，结构也更加精简和高效。

D. 债券：外部资本的所有权

债券投资者必须清楚货币周期当中引发债券价格变化的因素，特别是骑乘效应。骑乘效应（rolling down the yield curve effect）是指债券价格随到期日接近而回归面值，这种变化独立于利率结構。信贷-监管的周期在骑乘作用之下，会对债券投资者造成意想不到的损失。

除了较为常见的债券品种之外，本书作者专门分析了几类债券。

政府债券的资金用途不是生产而是消费，不能以迂回性创造附加价值。1870年以来美国10年期国债的平均收益率是4.65%。一些公司债券可能比政府债券更安全，比如希腊国债危机期间的希腊电信公司 OTE。

黄金支撑债券（gold-backed bond）更透明、更公平、更具吸引力。政府以黄金储备为支撑发行黄金支撑债券还能盘活黄金储备，鼓励黄金流通，增加公众信心。

巨灾债券（catastrophe bond， CAT bond）的发行方抵押再保险保单，投资者则获得独立于其他金融产品的收益。

1842年是再保险业务元年（汉堡大火），科隆再保险公司是最古老的再保险公司，也是巴菲特的通用再保险（Gen RE）的前身。1992年的安德鲁飓风导致财产险-再保险的双层体系被击穿，再保险的承保风险需要再次分散和转移，巨灾债券应运而生。

巨灾债券面向地震、飓风、火灾等自然灾害，也有部分为恐怖主义和流行病提供保障。一般偿付期限为3年，收益率以3个月LIBOR+承保保费为基础（高于LIBOR2-15%），预期损失率2%（50年出现一次索赔）。

E. 另类投资

另类投资最常见的形式是衍生品。美国资本市场上的小投资者常使用期权，欧洲人则可以购买银行发行的无担保债券形式的衍生品，和各类结构化的凭证产品。评估期权的指标包括delta（敏感性）、gamma（杠杆率）、vega（波动性影响）、theta（时间溢价）、rho（利率敏感性）、omega等等。

期权的替代产品还包括指数凭证（index certificate）和差价合约（CFD）。指数凭证的标的资产是无担保债券。差距合约的购买方则只承担支付差价的义务而无须购买任何证券。

在衍生品大量出现之后，对冲基金应运而生，成为非专业投资者进行另类投资的重要选择。

数字货币领域的幻觉特别严重，因为对什么事物可以“病毒式传播”决定了投机是否成功。数字货币也可能成为真正创造价值的事物，甚至是去国家化的货币。

比特币能够追踪支付流的特性意味着这是一种能够被政府接受的数字货币，所以比特币不会被强制没收。比特币可以看作是原始法币 proto-fiat money，目前还只有投机需求。如果比特币能够寻找到真实的产业需求，才有可能成为真正的货币：交易更容易，特别是跨国转账；匿名性带来的高适销性；更容易进入新的市场。

区域性投资、自然化投资和利润共享次级贷款——都可以看作是某种DAO。区域性投资和自然化投资都与捐赠基金在理念和实践上有部分的重合。Regionalwert AG是一家有限合伙制企业，购买所在区域的小公司的股权，也有的区域性投资公司购买土地和农场，选择承租人。参与者可以选择普通合伙人或者隐名合伙人（silent partnerships）的身份。

ESG在区域性投资当中起了很大作用。奥地利学派批评这类带有理想主义色彩的投资方式，他们认为“单纯依靠理想主义作为驱动而没有风险承担的价值创造活动是不可能一直存续下去的”。

自然化投资可以是参与性票据（participatory notes），股息以实物发放的“羊股”（sheep shares）是个成功的例子。这种模式类似于消费订阅（consumption subscription）。

在可持续发展或者普惠金融的话题下，尤努斯（Muhammad Yunus）的小额信贷常常被提及，实际上这种小额信贷是以贷款为手段创造的再教育计划，试图以贷款来形成依赖和责任。

小额信贷的实践是借款金额在40-1200美元之间，贷款期限6-36个月，平均还款率98%，贷款利率在20%左右，贷款方收益率3%-15%。小额信贷作为资产配置的最大优势在于其低相关性。

抵抗螺旋式上升的债务压力，归根结底是需要小额信贷把储蓄投向最有可能提升生产力的方向上，储蓄协会的成功就是把农民/工匠/小企业主的储蓄汇集起来，投向他们当中的佼佼者。德国的成功案例包括农村的（Raiffeisen）和城市里的（Schulze-Delitzsch）。后者演变成了“人民银行” （Volksbanks）。

小额信贷体现出奥地利学派的理想——真实的储蓄用于真实的创业项目，企业家对损失承担完全的责任，企业家精神是商业的原动力。但是我们必须清楚，每一次建立更大规模市场的尝试都可能成为引发金融泡沫或者需求炒作的因素。投资者如果不能区分价值创造为目的的投资行为和改进重要事务，追求公平等目的的捐赠行为，就有可能陷入自我感觉良好，而失去对未来的理性判断。

分析工具和未来研究的方向

奥地利学派最重要的发现是企业家精神驱动的商业周期和政府支持的银行信贷周期。对于货币供应量的重新认识，和资本结构的分析，能够帮助投资者认清所处的周期位置，在货币幻觉当中清醒地认识投资的本质，即建立资本结构的行为。为了刻画资本市场、货币市场和实体经济，奥地利学派的投资者会比较看重那些反映资本成本的指标。

托宾Q值是已故的大卫·斯文森最推崇的指标之一。托宾Q刻画的是企业市值和其主要资产重置价值之间的关系。

对冲基金经理斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）发展了米塞斯和罗斯巴德提出的均匀轮转经济模型（ERE），称为“合计型ERE”（aggregate ERE），企业家行动最终合计的总盈亏是0。总投资资本回报率如果永久性地高于或者低于资本置换成本，其净效应一定来自于货币政策的影响。

斯皮茨纳格爾指出：“当Q值很高的时候，大规模的亏损不再是尾部事件，而是可预期事件。”

1950年以来美国经济平均Q值为0.7，最高值超过1.6（1999年），最低值是1974-1984年，在0.4附近波动。

收益曲线即按照到期日由近及远排布的债券到期收益率，收益曲线有4种形态：

正常形态（上凸，单调增长）对应经济增长的预期，和远端过热时加息的可能性；水平形态反映对降息的预期，投资者无法在长端得到补偿，会倾向于持有短端；驼峰形态与水平形态类似。

反向形态意味着市场一致预期超量货币供应的结束。经济学家科维克 Paul Francis Cwik认为经济崩溃之前1年会出现反向形态的收益曲线，而加里·诺斯 Gary North 则认为是提前6个月。

从扭转操作开始，FED就在不断干预收益曲线以维持正常形态。

奥地利学派对技术分析的批评主要是过分强调数学和统计结果，没有经济理论支撑，将人的行动（也就是经济理论的根本出发点）的影响边缘化了。

技术分析当中最有用的工具是情绪指标和交易者持仓报告，也就是真正反映人的心理和行为的工具。

奥布里将“维克塞尔差值”定义为“自然利率与货币利率之间的差额”，自然利率由一系列指标，主要是股本回报率和外部资本回报率来衡量；货币利率使用的是政府债券收益率的5年移动平均值。

自然利率代表了整个社会的时间偏好，即未来商品相对于现货的折现值，自然利率-货币利率的利差扩张，应当投资于政府债券，利差收窄应当投资于商品。

维克塞尔差值的难点在于如何构建自然利率以接近真实值，自然利率只在均衡的、没有变化的经济中才能观察到，即各类不同生产阶段的利率差。

对于投资者来说，奥地利学派最重要的启示可能是尽可能要量化货币政策的影响。围绕这个问题书中给出了一些有趣的指标：信贷市场债务总额占美国GDP的比例；货币流通速度，类似于货币供应量；资本品与消费品的生产支出比率。

研究是为了理解，更是为了行动。奥地利学派是行动主义的。在奥地利学派的著作和实践当中，我们可以看到投资、储蓄和消费对人的影响，金钱，在他们看来不可以成为生活的追求，金钱永远只是手段，而不是目的。     

（完）