再谈腾讯控股的回购和股权激励

袁杰

从2023年12月22日起，腾讯控股（00700.HK）回购大幅度“加码”，将日均回购金额由此前约4亿港元，提升至10亿港元。而就在2024年1月8日，其回购额又下降到5亿港元，为什么？还有投资者质疑腾讯一边花钱回购，一边股权激励给员工发工资，意义在哪里？

根据我的调研，腾讯的回购是由董事会主席马化腾和总裁刘炽平领导的总办直接决策，财务部负责执行，体现了最高管理层的想法。

至于为何每日回购均值下降，我们可以换位思考一下，马化腾和刘炽平他们首先是腾讯的经营者，其次才是腾讯的股东身份。

从经营者角度看，全年除去节假日和静默期大概 120-140 天可以回购。如果每天回购10 亿港元，全年至多需要 1400 亿港元，差不多是腾讯一年的净利润，现金流略显紧张。

尽管苹果、麦当劳等美股巨头已经走通了借债回购分红的路子，但是以马化腾沉稳的性格，我觉得更多的还是会量入为出，不会过于激进。

除此之外，腾讯的投资业务每年也需要大量资金支持。根据数据分析机构IT桔子数据，2023年腾讯对外投资事件的数量为37起，同比减少了60%，甚至低于2014年的水平，是腾讯投资历史上近十年的最低点。从参考平均值来看，自2021年的巅峰时刻之后，这两年腾讯投资的节奏显著减缓，2023年AI、游戏和医疗健康领域投资较多，且多为追投行为，投资态度谨慎。以往年腾讯每笔投资平均金额10亿元来测算，2023年腾讯对外投资也高达370亿元。

根据Wind的统计，腾讯2023年全年回购约1.49亿股，回购总额484亿港元，超过其全年对外投资的370亿元。也可以说2023年腾讯最大的投资就是腾讯自己。

站在经营者的角度思考，2024年腾讯除了回购股份，还是应该继续进行与自身业务关联度大的战略投资特别是海外游戏市场。目前，游戏出海和全球化立项的必要性尤为突显。

所以我认为腾讯日均10亿港元的回购是为了应对突发事件，无法持续。2024年腾讯保持日均5亿港元、全年600亿-700亿港元的回购，即拿出一年自由现金流的40%-50%左右来进行股票回购，还是可以期待的。

腾讯的股权激励方案采用了购股权计划（股票期权）和股份奖励计划相结合的组合股权激励方式。

投资者意见比较大的主要是零成本的股份奖励计划。

我汇总统计近10年来腾讯授出的购股权数量和股份奖励数量，可以看出，腾讯在持续使用股权激励，其中股票期权的使用呈现逐步下降趋势，更多的采用了激励力度更大，覆盖面更广的股份奖励计划。

以股份奖励计划为例，来看一下股权激励过程中的几个主要环节。

首先是公司和受激励员工签署授出协议，承诺在达到某些条件后，分期（通常为3-4年）授予员工若干股份。因为港交所规定公司回购的股份需要注销，所以香港上市公司一般会增发新股来授予员工。由于受激励员工人员较多，所以公司多会成立一个股份奖励的信托基金。公司将新增发的股票以象征性的价格转让给信托基金，由其按照授出协议的条款，分期将股份发给员工，这个过程被称为归属。

理论上讲，公司授予员工的股份数量和信托基金持有的股份数量是一致的，是代发。但实际操作中，由于有些员工因为各种原因在归属期内离职，因此导致信托基金持有的股票会略有结余。所以可以把信托基金看做是一个“股票池”，每期增发新股数量主要由授出股份分期解锁的部分和“股票池”里结余的股份数量的差值而定。

由此可知，增发新股和授出股份是股权激励实施中的不同步骤。授出股份在先，增发新股是授出股份带来的结果，所以我们更应该关注授出股份的变化。

腾讯最近几年财报有个规律，就是T日发布财报，T+1日增发股份用于员工股权激励，T+2日回购股份。

但是最新的2023年三季度报在11月15日发布后，T+1日并没有增发也没有授出股票，T+3日开始回购股份。經过了解，此举和港交所新规以及腾讯自身的股权激励节奏有关。

2023年1月1日起，港交所上市规则中第十七章“股份期权计划”迎来一次大变动，原规定仅针对期权进行监管，而新规将近年来上市公司广泛使用的股份奖励计划同步纳入监管，有了更严格的要求。

所以从2023年开始，会同时看到“授出公告”和“增发公告”，如果没有仔细看的话，会累计相加，以为公司加大了股权激励的总额，其实是同一个股权激励的不同环节。

因此，2023年三季度报在11月15日盘后发布后，T+1日并没有增发也没有授出股票公告，可以肯定的是本期没有新授出股票，否则需要第一时间公告。至于是否新增发股份要在后续的股份变动公告中查找答案。

统计腾讯近10年授出股份奖励股数可以看出，近年来股份奖励的高位是在2021年，2022年和2023年新授出的股票已经出现了稳步下降的趋势。

2021年的股份奖励中很大一部分是对2020年终考核完成后奖励的，而2020年应该是近些年来互联网行业高速发展的时刻之一，互联网各大公司都通过股票期权的方式高薪争夺员工。这也是近两年新增发股份居高不下的主要原因。

但目前互联网行业已经进入提质增效的发展新阶段，马化腾2023年11月发布25周年致员工信，提出了新的管理理念：“让状态最好的人上场。”且腾讯已经“年近中年”，官僚主义和摸鱼文化值得警惕，马化腾提出新的管理理念应该也是意识到了相关问题，“能者多劳”更要“能者多得”。

腾讯未来对股票奖励的发放会更加谨慎和严格，预计公司的股份奖励授出数量2024年还将继续小幅下降。

近日知名投资人段永平在社交平台上也对腾讯的股权激励和回购表达了自己的观点，他认为腾讯除了2023年比2022年股数略有减少外，其他年都是增加的，而且2023年的股数居然比2016年还多。这种回购实际上就是在给员工发奖金。

作为对比，段永平以苹果公司为例，苹果在过去10年里每一年的股票都是减少的，累计已减少40%左右。

这么对比我认为不是很合适，两家公司过去10年所处的生命周期阶段不同，导致选择不同。

腾讯仍属于高速发展期，公司员工也呈现快速增长态势，对核心人员的股权激励数量自然也就水涨船高。反观苹果公司，自乔布斯1997年重新执掌苹果后连续15年拒绝分红。他认为对股东更加负责的做法是用好钱，资本用于再投资对公司更有利。2011年8月，库克接任乔布斯担任CEO时，市场曾担心没有乔布斯加持的苹果将无法再次伟大。2012年开始，苹果重启分红，并在次年启动大规模股本回购。苹果2013财年至2023年财年净利润年化增速11%，远低于腾讯过去10年净利润超30%的增速。

库克彻底改变了苹果对分红与回购的态度，主要源于苹果强大的盈利能力，以及其业务已接近成熟期，资金没有更好的去处，那么用自由现金流进行回购最有利于股东权益。

随着腾讯业务开拓减缓和大环境的影响，也已经在大幅收紧对外投资，同时加大回购力度。公司1月5日披露的证券变动月报表显示，腾讯2023年年末相较上年下降0.9%，连续两年同比下降。其中2023年全年回购1.45亿股，大幅高于限制性股票RSU增发的0.46亿股。

腾讯未来的路其实苹果已经铺好了，除了将资金用于必要的资本再投入，发展自身的核心业务和个别战略创新业务外，大概率会加大回购和分红的力度，提升股东权益。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）