“十五”货币政策回顾及展望

伍旭川　谢云山

“十五”期间，我国金融业不断发展壮大，对外开放水平不断提高，金融宏观调控体系逐步完善，调控成效显著，国民经济保持平稳快速发展，人民币汇率形成机制改革取得重大突破，金融市场体系初步建成，金融监管体系进一步完善，我国金融改革与发展取得了很大成就。

“十五”期间货币信贷运行总体概况

截至2005年11月末，广义货币M2余额为29.24万亿元，同比增长18.3％，增幅比2000年同期高3.15个百分点；狭义货币M1余额为10.41万亿元，同比增长12.7％，增幅比2000年同期低4.4个百分点；流通中现金M0余额为2.24万亿元，同比增长10.9％，增幅比2000年同期低3.06个百分点。金融机构人民币贷款余额19.34万亿元，同比增长14.1％，增幅比2000年同期低3个百分点。“十五”期间，M0增长率变化较大，波动率达3.54。M2和人民币贷款增长基本同步，不过自2005年1月份以来，两者出现较大分化，M2增幅明显高于金融机构贷款，最大差距为4.2个百分点。

“十五”期间，我国居民储蓄存款继续高速增长，年均增长17％，2005年11月末，城乡居民人民币储蓄存款余额为13.85万亿元，比2000年末增长1.16倍；企业存款余额为9.39万亿元，比2000年末增长1.13倍。由于货币市场产品创新不断，风险较低，吸引银行等金融机构的大量资金投资于该市场，导致货币市场利率持续走低，2005年11月末，银行间市场同业拆借和质押式债券回购加权平均利率分别为1.50％和1.17％。从2001年到2005年，利率市场化进程不断推进，人民银行根据宏观经济变化情况，适时调控利率政策，五年中减息一次，加息一次，目前一年期银行存、贷款名义利率分别为2.25％和5.58％。人民币汇率改革迈出关键性一步，人民币对美元升值2％，即1美元兑8.11元人民币。国际收支持续“双顺差”，外汇储备大幅增长，2005年10月末国家外汇储备余额7849.02亿美元，年均增长率达70％以上。

“十五”期间货币政策操作情况

根据我国经济发展的内在动力和特征以及外部环境的影响，“十五”期间货币政策总体可以划分为两大阶段。第一阶段为2001～2002年，这一时期我国经济尚未完全走出通货紧缩的阴影，金融宏观调控的主要目标是减轻亚洲金融危机对我国国民经济造成的不利影响，通过实施较为宽松的货币政策，保持货币供应量和银行信贷稳定增长，刺激投资、消费和净出口三大需求增长，克服物价不断下跌形成的压力。

第二阶段为2003～2005年，又可分为两个子阶段。第一个子阶段为2003年初～2005年初，这一时期，前几年国家实行的积极财政政策和稳健货币政策效果开始显现，再加上世界经济出现复苏，我国经济逐渐走出通货紧缩的阴影，进入新一轮上升周期，虽经2003年“SARS”的短期冲击，但经济快速增长的趋势得到确立，GDP、货币供应量和信贷增长迅速，物价水平止跌回升，出现正水平。投资增长迅猛，固定资产投资增长率在2004年初达到峰值，接近60％；全国房地产开发与投资热情高涨，房地产价格在短短两年内迅速攀升，泡沫现象严重，集聚较大金融风险。在这种背景下，从2003年第一季度开始，金融宏观调控方向发生了较大转变，货币政策目标主要是遵循“有保有压”的原则，通过结构调整，抑制某些行业和领域投资需求过热，控制银行贷款过快增长，防止通货膨胀。第二个子阶段为2005年。这一年我国经济的一大特点是内外发展不均衡，外贸进出口在内需不振和人民币升值预期的推动下大幅度上升，2005年10月末，我国外贸依存度已达到77.12％，外贸顺差更是实现创纪录的803.7亿美元，比此前贸易顺差最高的1998年全年高出近一倍，预计全年实现贸易顺差将突破1000亿美元。2005年人民银行继续执行稳健货币政策，针对经济中发生的适时调整调控目标和手段，突出货币政策的灵活性和前瞻性，取得较好的效果。2005年第四季度全国银行家问卷调查显示，货币政策感受指数（选择货币政策“适度”的银行家占比）高达77.4％，为历史最高点；而2004年第二季度该指数却只有40.1％（该指数均值为50％）。这表明银行家对央行货币政策的灵活性及对宏观形势的准确把握充满信心。

具体说来，“十五”期间我国货币政策操作主要表现在以下几个方面。

灵活运用货币政策工具

继1998年对存款准备金制度进行改革后，“十五”期间第二阶段，人民银行两次调整存款准备金率。第一次是2003年8月23日，人民银行宣布自当年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点，存款准备金率由6%调至7%，大体冻结商业银行1500亿元的超额准备金。第二次是2004年4月11日，人民银行宣布从4月25日起提高存款准备金率0.5个百分点，即由现行的7%提高到7.5%，同时实行差别存款准备金率制度，资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行8％的存款准备金率，从而一次性减少金融机构可用资金1100亿元。两次上调存款准备金率，有效防止了货币信贷过快增长。

1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的最重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。“十五”期间，人民银行加大公开市场对冲操作力度，对冲由外汇占款投放的流动性；进一步完善公开市场业务制度，积极推进公开市场业务创新。一是实行公开市场业务一级交易商制度，建立考评和调整机制；二是完善公开市场信息披露制度；三是增加操作频率，调整央行票据交易时间，适时开发新的操作品种。

为更全面了解和监控货币流动情况，2001年7月10日，证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2。

适时调整人民币存贷款利率，稳步推进利率市场化

“十五”期间，银行存贷款利率两次调整。2002年2月21日，人民银行降低银行存贷款利率，一年期人民币存贷款利率分别为1.98％和5.31％。2004年10月29日，为抑制经济过热，人民银行首次升息，一年期人民币存贷款利率分别上调为2.25％和5.58％。

1993年，我国利率市场化拉开序幕。从1996年到2000年，我国逐步放开了银行间市场利率和外币存款利率；而在2001年到2005年的五年中，利率市场化的重点则放在银行存贷款利率上。贷款利率方面，2004年1月1日，人民银行决定将商业银行、城市信用社的贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变。同时明确了贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。2004年10月29日，人民银行报经国务院批准，决定不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限。至此，我国金融机构人民币贷款利率已经基本过渡到上限放开，实行下限管理的阶段。存款利率方面，2004年10月29日，人民银行报经国务院批准，决定允许金融机构人民币存款利率下浮。至此，人民币存款利率实行下浮制度，实现了“放开下限，管住上限”的既定目标。2004年3月25日，实行再贷款浮息制度，人民银行对期限在1年以内、用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上加0.63个百分点。

发挥“窗口指导”作用，引导信贷资金投向，完善金融法制建设

“十五”时期前两年，为扩大内需和防止通货紧缩，人民银行积极运用信贷政策，加强政策引导，促进经济结构调整，支持国民经济稳步发展。2003年以来，面对投资增长过快和煤电油运紧张的局面，中央银行加大“窗口指导”力度，及时调整房地产、钢铁、电解铝、水泥等“过热行业”的信贷政策，抑制了这些领域投资的过快增长。尤其是央行对房地产的调控政策产生了较大影响，2003年6月5日，为防范房地产信贷风险，促进房地产金融健康发展，央行发布《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求商业银行进一步落实房地产信贷政策，规定房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金不得低于开发项目总投资的30％。2005年3月17日，人民银行进一步调整商业银行自营性个人住房贷款政策：一是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍；二是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%。

为增强商业银行资金管理能力，在风险和收益之间寻找平衡点，鼓励向效益好的中小企业放贷，人民银行两次下调超额存款准备金利率，现行年利率为0.99％。

不断完善金融法制建设，制定和公布了《银行业监督管理法》，修订了《中国人民银行法》和《商业银行法》，从法律上界定了人民银行和银监会的职责分工，规范了商业银行经营行为，明确了货币政策委员会在国家宏观调控、货币政策制定和调整中的职能。

支持金融企业改革，金融机构稳健性明显增强

国有商业银行改革迈出重要步伐。2003年底以来，国家共动用600亿美元外汇储备对中国银行、中国建设银行和中国工商银行注资，通过财务重组、治理结构和资本市场上市三个环节推动股份制商业银行股份制改革。2005年6月23日，交通银行以2.5港元/股在香港上市；10月27日，建设银行以3.25港元/股在香港上市成功，筹资额80亿美元，成为2001年以来全球最大的IPO；10月28日，中国工商银行股份有限公司正式挂牌成立。国有保险企业改革取得重大进展，中国人民保险公司、中国人寿保险公司和中国再保险公司顺利完成重组改制，中国人保、中国人寿、平安保险成功境外上市。

农村金融改革取得阶段性成果。农村信用社改革在2003年８省（市）试点的基础上，2004年8月在除海南和西藏以外的所有省区全面推开。对农村信用社提供资金支持，发行专项中央银行票据，给予税收、利率等方面的政策扶持。努力完善农村金融服务，建设和培育竞争性的农村金融市场。2005年底，选择山西、陕西、四川、贵州作为农村小额信贷工作的试点省份，研究金融支农的新途径。

为解决邮政储蓄转存款利率过高引发的种种扰乱金融秩序的问题，人民银行下发《关于邮政储蓄转存款利率有关问题的通知》，规定2003年8月1日以后新增转存款按照金融机构准备金存款利率1.89％计息；并考虑要求邮政储蓄缴纳存款准备金。目前，国务院已原则同意和银监会明确表态，邮政储蓄银行筹建工作即将展开。

人民币汇率形成机制改革平稳实施

2005年7月21日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在当日将美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，实现人民币对美元一次性升值2％，对人民币汇率实行连续报价。人民币汇率形成机制改革还包括两个“完善”：其一是完善银行间外汇市场体系。5月18日，银行间市场正式开办外币买卖业务，首期推出八种“货币对”即期交易，分别是美元兑欧元、美元兑日元、美元兑港元、美元兑英镑、美元兑瑞士法郎、美元兑澳元、美元兑加元、欧元兑日元。11月24日，在银行间市场引入人民币做市商制度。其二是完善银行结售汇制度，进一步放宽境外投资外汇管制，提高境内机构经常项目外汇账户限额由现行的30％或50％调高到50％或80％，调整银行结售汇头寸管理办法，调整居民个人经常项目购汇政策。

人民币汇率形成机制改革可以列为2005年全球金融界重大事件之一。人民币汇率从固定制度到弹性制度，在于通过建立有弹性、有深度的外汇市场来发现均衡汇率，从而有利于增强货币政策的独立性，并形成产品创新、主体多元的外汇交易市场。

鼓励金融创新，促进货币市场发展

“十五”期间，货币市场发展的主要任务是：疏通储蓄转化为投资的渠道，积极稳妥地发展多种融资方式。一是扩大货币市场参与主体，陆续吸收各类金融机构参与货币市场，拓宽市场主体融资渠道，2005年10月10日首次允许国际金融公司和亚洲开发银行发行人民币债券20亿元；二是建立债券做市商制度，不断对交易系统和结算系统升级改造，提高市场流动性；三是发行中央银行票据，为央行灵活调控货币市场流动性提供有效操作工具；四是推出买断式回购、货币市场基金、短期融资券、债券远期交易浮动利率债券等新产品，丰富投资产品，扩大直接融资比重；五是发展商业票据市场，拓宽企业特别是中小企业融资渠道；六是推动国债和政策性金融债的市场化发行，鼓励发行方式多样化和发行技术创新；七是允许商业银行通过发行次级债补充附属资本，提升商业银行竞争力；八是推动住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化，降低商业银行风险，促使货币市场产品多元化；九是把银行间市场7天债券回购利率作为货币市场基准利率的参考指标，有助于提高市场主体产品定价能力和管理短期资金能力。

“十一五”期间货币政策展望

“十一五”期间，我国的经济发展将更加注重结构优化和增长方式转变，促进农村经济发展、缩减城乡差距、创建节约型和谐社会、保持内外平衡将成为国民经济发展的主方向。我国经济发展将呈现以下特点：第一，经济发展与人的全面进步紧密结合，消费对经济增长的推动作用更为突出；第二，经济增长注重“质”的提高，经济、社会、资源、环境协调发展；第三，建设社会主义新农村，农业基础地位进一步增强，城镇化趋势显著，中小企业成为经济发展的重要力量；第四，市场竞争加剧，市场秩序进一步健全，信用体系建设迈上新台阶；第五，改革全面提速，推进行政管理体制改革，对外开放进入新的阶段，引进来和走出去将更好地结合。

经济发展的变化对金融业带来新的影响，也对货币政策提出新的要求。“十一五”期间，中国人民银行将继续按照科学发展观的要求，实施稳健货币政策，及时进行预调和微调，保持货币信贷的平稳增长,积极发挥“窗口指导”作用，加快金融体制的改革和金融市场的发展，增强货币政策在总量平衡和结构调整中的作用。

“十一五”期间我国货币政策操作主要体现在以下几个方面：

一是灵活运用货币政策工具，保持货币信贷合理增长，有效对冲外汇占款的高增长。要根据经济金融运行的变化，灵活调整货币政策的力度，创新公开市场工具，加强货币政策的前瞻性和主动性。

二是继续贯彻“区别对待、有保有压”的方针，发挥信贷政策在促进经济增长方式转变和经济结构调整中的作用，既要加强对市场前景好、效益高的行业的信贷，也要增加对农业、中小企业、就业就学等方面的资金支持。配合扩大内需的支持政策，引导商业银行扩展消费信贷的深度和广度。

三是继续推进金融机构改革。通过明确目标责任、建立考核机制、上市等手段促进国有商业银行转变金融机制，完善治理结构；逐步深化政策性银行改革，使他们逐渐转变为符合市场需要，财务上可以持续、有竞争能力的开发性金融机构；要全面推进农村金融体制改革，深化农村信用社改革，规范引导民间借贷，发挥它的积极作用；要加快推进银行保险制度的建设，逐步建立金融风险防范和化解的有效措施。

四是加快推进金融市场建设和金融市场创新。以金融工具创新为重点，继续加快金融市场的建设，进一步发展企业短期融资券和其他有利于扩大直接融资的金融工具，改善全社会融资结构。深化资本市场改革，配合新公司法和新证券法的出台，分流储蓄资金，建立多元化投资渠道。

五是进一步推进利率和汇率市场化改革。一方面，理顺中央银行利率体系和市场利率体系，进一步扩大农村信用社、城市信用社人民币贷款浮动区间，赋予金融机构更多的市场定价权，完善中央银行短期融资券、企业债及其他金融产品的定价机制，增强货币政策传导效果。另一方面，进一步深化外汇管理体制改革，维护国际收支平衡，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。建立更具弹性的人民币汇率制度，逐步推进人民币资本项目下可兑换。

六是加强货币政策与财政政策在决策和执行方面的信息沟通和调控艺术，完善两大政策的协调机制，尽快推动财政通过协议存款方式在商业银行存放定期存款业务，或是通过货币市场投资货币市场工具，以逐步降低财政存款对央行公开市场业务以及基础货币造成的影响。

（作者单位：中国人民银行）