凯雷收购徐工

收购动因

徐工集团面临日益激烈的竞争，改制势在必行

徐工集团自成立以来，企业规模和市场竞争力不断扩大，从成立之初不到5亿元的总资产、3亿元左右的销售收入，到2004年总资产已接近80亿元，销售收入130多亿元，连续16年牢牢占据国内行业第一的位置。徐工集团自1992年起在全国各地收购了大量企业，加上政府委托管理的企业，规模迅速扩张，但负面效应也随之而来，机制不活、包袱太重、效益偏低，且资产质量十分低下。

徐工集团是中国工程机械的标兵，自然成为众多工程机械制造商追赶的目标。一些民营企业纷纷进入工程机械制造领域，开始瓜分徐工的市场。由于机制灵活，有的民营企业的发展速度和效益已在徐工之上；同时，像卡特彼勒这样的国际知名大公司也大举进入中国市场，使工程机械市场的竞争更加激烈。

体制的局限性一直限制着徐工的进一步发展。面对无情的市场、激烈的竞争，徐工改制势在必行。2000年，徐工集团开始清理当年扩张恶果，剥离辅业，采取股份退出、破产等处置方式，到2002年底这部分改制才基本完成，并最后确定了集团整体改制的思路。2003年初，江苏省政府将徐工集团列为82家需要改制的大企业之一。根据徐州市政府的决策，要对全部国有企业进行改制，国有股从绝大多数企业退出，只在一部分企业参股。徐工集团改制就是在这个“国退民进”的政策大背景下开始的。

徐工集团希望打造国际品牌，引入先进技术和管理经验

虽然徐工在国内是第一，但徐工的技术在国际上没有任何优势，落后国外几十年。加入WTO以后，必须面对国际市场，与国际资本市场接轨。徐工要改制，要加入国际知名企业行列，要打造国际品牌，但如何解决国有企业机制与资金问题是其首先面临的抉择。

经营层买断的途径。国内许多中小企业在改制过程中都选择了这条路，但徐工与这些企业不同，其资产量大、包袱沉重，经营层无力购买。同时，随着国企改制的进一步规范，经营层买断显然行不通。

与民营资本或国内同行合作的途径。得知徐工改制的确切消息后，国内7家投资者向徐工表明合作意向，但徐工在评估了它们的资金实力和技术力量后，否定了与之合作的可能。对徐工来说，作为中国工程机械的龙头老大，其生产能力、技术水平、销售收入都在国内同行业企业之上，与之合作不足以提升徐工的核心竞争能力。

与国际产业经营者合作的途径。国内竞争对手纷纷开始借助外来资本壮大实力，对徐工构成严重的威胁，如山工集团2002年对山推股份和山东临工两家控股上市公司控股权的出售，2003年全资子公司山东工程机械有限公司被卡特彼勒并购等。竞争对手的这些举动，使徐工引入先进技术和管理经验的需要更加迫切。国际产业经营者的进入将带来充足的资金、先进的技术、科学的管理，能使徐工在短期内有更新更快的发展，但将面临“徐工”品牌不再保留的危机。这与徐工集团改制的初衷是相悖的。

引进战略投资者的途径。用国际资本打造“徐工”这一民族品牌，是徐工改制的根本目的，也成为其改制之路。“‘徐工品牌保留、注册仍在中国、核心管理团队和现有职工队伍基本稳定”，凯雷集团接受了徐工的条件。引入凯雷投资将使徐工获得高新技术、发展资金以及新项目，使徐工建立充满活力的内部竞争机制，获取更多的国际市场通道，实现打造徐工国际品牌的愿望。

凯雷集团的动因

美国“凯雷投资集团”是全球最大私人股权投资公司之一。2005年2月15日，凯雷亚洲投资基金成立了全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司。该公司是根据国际惯例为本次收购徐工机械专门成立的公司。

作为一个投资基金，凯雷基本的经济功能是通过多元化投资来降低风险，以获取丰厚回报。找一个好的企业，并把它做得更好，是凯雷的投资原则。鉴于中国政府对外资收购巨型国有企业的种种限制，凯雷集团在中国的目标设定为大型的国有企业，主要锁定省属以下的国有企业。徐工是中国最大的工程机械制造企业，徐工的管理团队已经建立了一个优秀的企业/企业群，并且有良好的产品和稳定的市场占有率，因此，徐工是一个理想的投资项目。最重要的是，徐工虽大，却正是属于“省属以下的国有企业”。

在入主徐工集团前，凯雷集团已与其合作建设重型卡车及底盘生产线，如此次顺利入主徐工集团，无疑将使其在拥有徐工集团绝对话语权的同时，盘活其他投资项目。与此同时，凯雷收购徐工项目为外资基金进入中国资本市场提供了一个“路线图”，即通过参与大型国企的改制重组，间接取得上市公司控制权。

收购过程

准备引资

2002年年底，为获得企业发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，同时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团开始启动改制计划。通过安排，债务压力沉重的徐工集团以债转股的方式与四大资产管理公司共同成立徐工机械，其中，徐工集团占徐工机械51.32%的股权，其余股权由四大资产管理公司持有。而徐工机械集中了原徐工集团的所有优质资产。由此，徐工机械成为徐工集团的改制平台。

2003年春，徐工集团开始走改制引资之路。徐州市有关部门向海内外发出对徐工集团进行改制的信息，30多家国内外企业和基金机构，向徐州市有关部门和徐工集团提交了《收购项目建议书》。其中既有德隆集团和三一重工等十余家民营企业，也有卡特彼勒、美国凯雷等十余家外国公司、机构。摩根大通于2003年中期正式进场，成为徐工集团改制及引资的财务顾问，并购事宜拉开帷幕。

徐州市政府和徐工集团开出的条件是对方必须有雄厚的资本，必须有国际市场经验，必须能够为徐工集团带来项目，并保证徐工集团的发展方向，帮助其做大做强。徐工集团也定下了“一个目的、两个基本稳定、五个有利于”的原则：“一个目的”就是要把“徐工”这一民族品牌打造成国际知名品牌；“两个基本稳定”就是保持高管层的基本稳定和职工队伍的基本稳定；“五个有利于”是有利于徐工持久、健康发展，有利于经营机制彻底转换，有利于徐工整体形象的提高，有利于徐工的国际化发展，有利于一并解决所有历史遗留问题。

展开引资

2004年初，引资工作正式展开。初步入选者：卡特彼勒、凯雷亚洲投资公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、华平创业投资基金、花旗亚太企业投资管理公司等，除了卡特彼勒为产业资本外，其余全为金融资本。

按照程序，徐工集团国有产权转让在江苏徐州产权交易所挂牌。2005年6月，经过第一轮竞标，徐州方面确定7家潜在投资者。2004年9月，经过第二轮竞标，徐州方面从中选出美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司3家为候选投资者，这三家皆为财务投资机构。而卡特彼勒因其“消化或抑制竞争品牌”的策略及并不出众的报价，使其过早出局。2004年，徐州方面进行了第三轮竞标，其标的为徐工集团工程机械公司85%的股权，摩根大通报价4亿美元左右，凯雷报价3.75亿美元，美国国际投资集团报价最低。按照财务顾问摩根大通提供的评估方法，经过估值、交易条款、业务发展、品牌发展等九个大项的考核后，徐工集团对潜在的投资者进行了第一轮淘汰，同时公布了六家入围者：美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。

2004年10月，初步选定三家集团。美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司以其雄厚资金和不调整现有管理层的承诺胜出，卡特彼勒正式出局。

2005年8月，通过一系列复杂的安排，徐工集团将徐工机械变更为国有独资公司，在理顺股权关系、人员安置方面为并购做好了铺垫。

凯雷胜出，签订协议

2005年9月，徐工集团和徐工机械分别召开职工代表大会，以无记名投票方式表决与凯雷的改制方案，高票通过。经过一场场谈判、一轮轮投标，凯雷集团最终从7家国内投资者和27家国际公司中胜出。

2005年10月25日，经过长达2年的谈判及招投标，凯雷徐工、徐工集团及徐工机械共同签署了《股权买卖及股本认购协议》及《合资合同》。凯雷以实质出资22.13亿元（20.69亿元外加1.44亿元股权溢价），对外号称3.75亿美元获得徐工机械85%的股权。协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元，但凯雷对徐工机械85%的持股并不受此影响。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。另外，双方约定，凯雷将持有徐工机械至少三年。而且有“凯雷不能将徐工转手于其同业竞争对手”的限制性条款，以保证徐工品牌的存续和发展。

审批过程，协议更改

随后，由于此事被公开而引发社会争论以及相关政策出台所带来的限制，凯雷投资发现这一收购交易似乎已不大可能获得政府批准，2006年10月18日，凯雷和徐工修改协议条款，将凯雷持股比例由原来的85%降至50%。

2006年，交易双方正在等待有关审批的最后一个环节—商务部的批复。自2006年初上报该项目后，商务部先后提出涉及多个方面的问题，要求交易方做出解释，审批悬而未决。同年4月，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工向中国商务部提交了“毒丸计划”，即当凯雷以公开发行股票上市的方式退出合资公司时，如果任何与合资公司构成竞争的潜在投资者，以任何形式获得上市公司的股份达到或可能超过15%时，上市公司则自动向除潜在控制人之外的上市公司的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格，按该股东届时实际持有的上市公司股份数增发上市公司新股，以实质性地增加潜在控制人获得对上市公司的控制权而需收购的上市公司的股份数量及需支付的对价，从而使潜在产业竞争者实际上无法实施收购。

2006年6月国家发改委介入，发改委要求徐工提供防止外资恶意并购的措施，“毒丸计划”再次提出。徐工又与凯雷谈判，一方面，双方签订了《关于交易文件中徐工集团作为小股东对合资公司的管理控制权及凯雷集团退出限制的有关规定》；另一方面，重新强调“毒丸计划”。事实上，在徐工与凯雷最初的并购协议中，这个“毒丸计划”实用性不高，因为在中央政府有关部委的审批完成后一年之内，“徐工集团将所持徐工机械5%的股权奖励给徐工机械经营层及管理、技术、销售骨干。完成后，外国投资者持有徐工机械85%的股权，徐工集团持有10%的股权，公司管理层和骨干持有5%的股权。”此后，凯雷一旦通过公开上市的方式退出，徐工机械的股权必然变得很分散，徐工的同业竞争对手可能只要获得10%以上、15%以下的股权就可能成为公司第一大股东，完成对徐工的控股。至2006年10月，双方的协议已经进行了重大的调整，徐工和凯雷各持50%的股份；至2007年3月16日双方再次将股权比例调整为徐工集团与凯雷徐工分别持有徐工机械55%和45%的股权。但是“毒丸计划”仍然保留。

2006年10月17日，徐工通过深交所网站发布了其第一大股东改制进展情况公告。凯雷拟以12.17亿元收购徐工机械40.32%股权，增资后将拥有徐工机械50%股权，徐工集团仍持有徐工机械50%的股权；取消“对赌”协议；凯雷只拥有徐工机械董事会一半话语权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

协议再次更改

2007年3月22日，徐工科技(000425)公告，收购协议再次更改。据徐工集团、凯雷徐工机械实业有限公司、徐工机械于3月16日再次修改的收购协议，凯雷以出资18.01亿元的代价获得徐工科技45%的股权。