东方港湾：从２０２．６６元到６２．６２元的尴尬

李晔斌

但斌选择继续扛

由但斌领衔的阳光私募产品“平安•东方港湾”自2007年2月28日成立以后，于当年10月31日达到最高峰，净值达到202.66元。进入2008年后熊市，由于坚守价值投资理念，他管理下的产品并未采取大幅减仓甚至空仓投资策略，导致净值加速下滑，截至2008年10月31日的净值低至62.62元（面值为100元）——不仅牛市盈利被抹平，还亏损了37.38％。虽然之后至今，股市出现反弹之势，但因为但斌坚守的万科A、贵州茅台、招商银行等股票涨幅滞后，导致其管理基金反弹幅度依然滞后于其他私募，最终以近18月－58.22％的收益率成为私募榜倒数第一。

在牛市中被称为中国复制巴菲特最成功之人的但斌，事实上并未真正和巴菲特近距离接触过，仅从书本或口口相传中了解巴菲特和其倡导的价值投资理念的神奇，知其一而不知其二的模仿最终遭遇熊市滑铁卢。

1992年，25岁的但斌来到深圳，开始接触股票、学习投资，后担任证券分析师，逐渐走上证券期货研究与投资之路。曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔、大鹏证券资产管理公司首席投资经理。

在最初的投资股票和国债的生涯中，其自称遭遇4次重大挫折后投资方法逐渐由技术分析转变为价值投资。

2001年，在全球股灾背景下，但斌果断投资香港股市，在买入多只质地优良的上市公司股票后，其盈利近5倍，这也使得他坚定了其投资理念——要选最好的企业投资。

转战国内，但斌于2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司，管理资金达20亿，并通过持有万科、招商银行、烟台万华等股票而在牛市最高峰时曾一度实现1800％的投资收益率。

名誉也随之而来，但斌开始被市场称为“私募大鳄”、“中国复制巴菲特最成功的人”、“中国阳光私募四大天王之首”。

2008年熊市之中，但斌所管理的信托产品净值损失惨重，他现在如何看待这第四次投资失利呢？

但斌承认，2008年是大大超出预期的一年，确实是没有足够的风险防范准备。“但是，我们大的投资逻辑没有任何变化，即选择那些像珍珠般伟大的企业，紧紧的拿住它等待时间玫瑰的持续盛开。我也实在找不到要改变这一理念的理由。这次只能说是在我们把握的长期趋势中出现一次较大的波动，但并不改变方向，我们只有不断地经受住这样那样的黑色考验，才可能坚持跑到终点。”

他同时认为，既使是好的资产也要经历各个周期的变化，这是自然规律。如果要说汲取教训的话，就是要洞悉寻找到什么样的品种才能够穿越这种动荡，收获预想的结果。检讨2008年持仓结构时，他特别提到不应该减持云南白药等弱周期性的股票，而购进金融、地产类公司，错误犯在对其周期性转变的认识不足。他一再强调选股正确可以超越大的系统风险，“看看香港市场的腾讯，经历了这么残酷的全球金融危机，它的股价还是处于历史最高位附近，说明最重要的是你选择的企业有没有足够的生命力。”

但斌误读价值投资理念？

然而，业界也有很多人对他的理念并不认同。他们提出的异议主要是，中国市场和企业都很不成熟，并不具备做长线投资的条件；但斌要买的是企业的未来，收益来自成长性而非资产价值低估，这是标准意义的价值投资吗？王冠上的珍珠当然耀眼，但目前价格肯定不便宜，你怎么能肯定他以后就会一路更贵呢？

刘建位，现任汇添富首席投资理财师，刚参加完巴菲特股东会回国，在和巴菲特近距离接触后，他承认之前国内对巴菲特价值投资理念存在偏差，“巴菲特的投资操作比我们想象中的更灵活。我们以前一致认为巴菲特只做长期投资，死抱着几只股票不放，不做其它类型投资，这种观点是有误区的。”

“巴菲特的价值投资其实也是灵活的，比如他去年四季度减持强生，在今年一季度又再度增持了，去年四季度减持康菲石油后今年一季度继续减持，可以说他对于自己认为对的投资会坚持，但认为不对的投资会及时改正，在上市公司基本面改变时，他会坚决作出调整，而不是死抱着这家公司不放。”

众所周知，“买最好的企业，长时间坚持持有”，这是但斌常常挂在嘴边的一句话。在投资的时候，他刻意不把自己看成是市场分析专家，也不是宏观分析师，或者证券分析师，而是企业分析师，即便贵州茅台高达明显偏离公司价值的300元时，但斌仍旧选择坚守。

但斌认为市场对他的一大误解是他买了股票就不会卖，“如果企业成长放缓或者我们认为它过了最好的周期，我们就会卖掉它。但同样是好企业，不同行业的周期就有很大不同，对有些行业长期投资能够让你稳稳地走完这一段，有的则要经过很大的折磨才能过关。新兴市场只是波动更大一些而已，因而更需要定力”。而讲到要坚持认准的东西，他有一次甚至说：“兔子东蹦西跳跑得快，3年就死了；乌龟虽然慢，能活上千年，最终爬到终点。”另外，他也辩解自己并非不强调选时，“我们发现茅台时才40多元，这不正是价值投资吗？”

看得出，但斌的理念在东方港湾内部得到深刻认同，这很大程度上来自于管理层对价值投资的共同理解和信任。

但斌的实际操作与对外宣称都坚持“打死都不抛”的但斌式投资理念，至少能够说明他是言行一致的职业投资人。

既然当时持有人相信了并投资了他的私募产品，那就是接受了其投资理念，若理念同市场运行不符而导致亏损就不该怪罪但斌，因为他的投资思路和投资理念，其实早就说得很清楚，投资者只能怪自己选择了不恰当的私募产品，但如果但斌违背了自己的理念导致持有人损失惨重，这才是他应承担的责任。（予暮）