恒大的危险抢跑

商思林

10月19日，恒大地产(0333.HK)首日路演午餐会上，主人看上去更像是郑裕彤，而不是恒大董事局主席许家印。

被记者团团围住的这位84岁的香港新世界集团主席，力挺恒大“买得抵”。伴随郑同来的华人置业主席刘銮雄、中渝置业主席张松桥、长江实业执行董事叶德铨、融资大亨“朱太”朱李月华、“壳王”陈国强等也都表示将认购恒大。随后，他们又与郑裕彤一起离开。

香港IPO市场此时已有转冷迹象。不久前挂牌的恒盛地产在上市首日遭遇破发。与恒大同期的明发集团和禹洲地产，前者公开发售的认购率还未满一半，后者则决定以招股价下限定价；10月27日，卓越地产成为今年第一个中止IP0的公司，理由是“机构认购价太低”。

据独立经济学家谢国忠的观察，香港的对冲基金资金仍保持净流入态势，这可能会营造出短期上涨。但最近两个月公共基金资金进出已经持平，股市上涨的长期动力会暂时偃旗息鼓。

“房地产正进入进退两难的境地。”谢国忠向《环球企业家》分析，如果房价继续上涨，房地产公司需要进一步拿地，此时地价已经是高点。一旦市场翻转，将成为拖累。

郑裕彤和他们的朋友们改变了这一切。10天后，恒大地产结束香港IP0路演，获得国际配售11倍超额认购，公开发售部分超额46倍。将于11月5日上市。

从一群饱受IPO低迷困扰的同行中脱颖而出，让许家印一解去年以来的晦气。2008年3月，以恒大上市搁浅为标志，尾随其后的30多家房地产企业相继被挡在资本市场门外，中国房地产迎来近1年多的霜冻期。SOHO中国董事长潘石屹曾预言，三个月内那些为上市而大规模囤地的公司将有死掉的危险。

颇有轮回意味的是，金融危机挽救了恒大们。去年底以来，占据社会投资总额25％，带动相关50个行业的房地产被列为“拯救”重点。此次恒大上市前后，亦有近10家房地产企业卷土重来。那么，恒大的上市会成为另一个标志性事件吗?

过去几十年中，香港基金的分析师以NAV(净资产估值法)而不是市盈率来衡量房地产公司市值。NAV评价体系下土地储备规模庞大的公司往往得分更高，其代表是2007年上市的碧桂园，而恒大是碧桂园之后这一模式的忠实追随者。

过去3年，恒大土地储备规模扩大了10倍，其中四分之一来自有违规嫌疑，位于江苏启东的一片围海造田之地。这块土地成本只有1.2亿(后续如出售物业，仍需补缴部分费用)，却被估值为300亿元。恒大寄望通过上市维持快速膨胀的规模，但却在去年3月份遭遇市场冷遇。此后的一幕宛如电影《生死时速》描绘的那样，许家印和金融投资者们驾驶着一辆被安装了定时炸弹的大巴，必须保持高速运动，稍微减速就会被炸上天(详见geamg.com.cn查询《恒大地产危机调查》一文)。

是次恒大卷土重来，土地储备达5100万平方米，开工面积更是达到了1700万平方米，是其历史累计完成建筑面积的4倍，其预测2010年利润将增长7倍至76亿(与去年恒大预测2009年的业绩相同，其今年实际盈利为10亿)，计划募集45至60亿港元。恒大负债额为101亿，超过60％在一年内到期。

没错，许家印在讲一个加强版的老故事，不过这次他“赢”了。如同拿破仑以惨重代价翻越阿尔卑斯山后逆转了欧洲战场，资本市场将给许家印丰厚的回报。如不出意外，恒大将以500亿以上的市值成为中国房地产最大市值公司，若定价为3.50港元的中端价，许家印夫妇将持股68％，股份价值无限逼近中国首富宝座。

潘石屹向《环球企业家》指出，只要流动性依然过剩，而2年未开发土收回的政策不严格执行，跑马圈地模式就仍会资本市场鼓励——那些远离城市的荒郊野地，将不断被描绘成一张利润的大饼。“但从来还没被兑现过。”潘提醒。

那辆曾接近引爆的大巴车暂时安全了。但就此得出恒大模式仍能延续的却结论还为时过早。

险胜

恒大远不如表面上那样赢得如此轻松。

在路演第一周，一位曾参与恒大IPO的投行人士问遍香港主流基金、没有一家下单。至10月24日周六晚，甚至有汇丰银行的私人理财顾问被问是否要恒大的机构配售。这在认购踊跃的过往IPO上实为罕见。

这说明恒大并未拿到太多长期基金经理的信任票。而后者往往代表了市场真正的主流投资价值观。

“恒大今年超出市场平均水平太多，联想到他们过去一年过山车般的表现，让人有不安全感。”一位香港基金经理向《环球企业家》分析，“恒大几乎将全部精力和业绩全部压在了明年。我更希望看到一个能够持续的、自然的发展轨迹。”

很多基金对恒大明年76亿的利润心存疑虑。恒大截止9月底仅锁定了明年五成的收入，其余收入仍要取决与第四季度和明年前两个季度的表现，而市场已经出现了过热调整的迹象；另一个不确定因素在于，恒大已销售项目中约有五成集中在年底交付。按照相关会计准则，只有封顶并交付的楼房才可以计入销售收入，这对恒大的资金链亦是一个考验。

深层次原因则是，香港投资者对房地产股的偏好已经发生改变。申银万国(香港)证券联席董事郑家华向《环球企业家》分析，如恒隆地产这样在北京、上海核心城市的核心地段拥有高端物业，能够持续收租的地产公司正取代大规模土地开发的住宅开发商成为基金宠儿。原因在于，最近土地市场上演的国退民进揭示，即使土地隐性储备丰厚的央企也在被迫买一些地王。这或许意味着大量囤积土地的模式或难以为继。

在种种不利环境下恒大能够上市，有赖于因勇猛和敢于冒险而被称为“鲨胆彤”的郑裕彤。许家印常常以英皇旗下的明星代言楼盘，并就此结识英皇主席杨受成。据香港媒体报道，正是杨将许家印引荐给郑裕彤，在敢舍敢得这点上二人颇有共鸣。2008年6月，郑裕彤通过其控制的周大福以1.5亿美元入股恒大。连同其他投资者共计5.06亿美元的资金让恒大活了过来。同时，郑还以4.78亿人民币获得恒大在佛山和武汉的两个项目约60％的权益。恒大的招股书显示，这笔资金占恒大2008年税前利润的50％。在恒大上市后。郑裕彤回报将达1.2亿美元。

事后证明，郑裕彤比恒大任何一个金融投资者都更有能量，他最终挽救了在高速奔跑的许家印和那些无可奈何的金融投资者们。早在7月份，刘銮雄和张松桥就曾随郑裕彤现身恒大广州酒店的开业仪式。刘曾多次与郑裕彤在资本市场携手进退。而中渝置地董事局主席张松桥除了早已享有的房地产大亨名头外，还控制不下6个香港上市公司，是公认的香港市场上的“大金主”。恒大IPO的另一名关键人物是“朱太”，据香港媒体称每十支被投资者热炒的IPO股票中就有八九支有赖于其执掌的金利丰证券融资。其父李惠文为澳门赌王何鸿粲的得力助手。

进一步探究则很容易发现，同样的投资人也出现在在不久前香港中策集团10亿美金的增发中。其中郑裕彤、刘銮雄、张松桥均

有大额认购，而金利丰证券是承销商。一位香港的投行人士称，这是一个近乎固定的投资圈子，总是寻利而聚。

一位曾参与恒大上市的投行人士透露，从一开始恒大就确立了以“内部认购”来确保国际配售部分全部覆盖的策略。恒大酒店的开业仪式，实际上是一次反向路演。在当天40多度的高温中，84岁的郑裕彤坚持在室外参加完开业仪式。随后的午宴上，许家印兴致高涨，因喝酒太多耽误了随后的合作伙伴大会。此后，恒大亦与香港的大部分券商都进行了接触，说服他们在公开认购时对公众投资者提供更多贷款融资。并对可能带来的损失给予补偿承诺。如此，到正式路演前，即使没有一家基金认购，恒大也可获得最低1倍的认购。

为了在IPO市场转冷环境下提高上市成功率，许家印早在8月份就决定缩小发型规模五成。同时，其招股价相当于净资产折让五成左右，在同期招股的内资房企中尚属便宜。公开信息显示，除了郑裕彤和刘鸾雄的基础投资1亿美元之外，朱李月华和张松桥、杨受成都有不同规模资金进入，李嘉诚亦有1亿美元的财务投资认购。承销商中银国际也为恒大上市投下巨额押注，包销恒大地产计划发行的16亿股的约40％。根据募股说明书，恒大给予中银国际在3％的普通承销费以外再追加一笔费用，金额未披露。

“路演第一天的富豪是一个暗示：有大佬捧场。有资金就可以顺带炒一把，一般不会赔。”上述投行人士分析。事实证明恒大的策略非常有效。在路演最后3天，富豪认购终于带动一些基金入场。而同期路演的卓越和明发地产国际配售部分认购惨淡。

不过，《环球企业家》调查的4家基金均以低限价3港元认购。上述人士分析，那些捧场的“内部人”认购价一般也会接近低端，如此才会降低内部人抬市的成本。同时，上市后也有利于投资者能够顺利出仓。因此，虽然表面认购踊跃，但其整体认购价却会平或低于中端价3.5港元。

对这一分析的一个印证是，接近恒大的内部人士在截止认购当天即向《环球企业家》透露，恒大将启动回拨机制，公开招股(散户)部分占总发售股数的比重，将会由一成增加至三成，至于国际配售部分，则由九成降至六成。这将有利于恒大以更热情的散户认购来平衡国际配售的低价。

恒大的冒险成功了。

绝地

恒大招股书中有关“公司历史”的28页中，约有20页用来描述冗长的“引入金融投资者”。其中隐藏了魔鬼细节：若恒大不能在今年10月上市，许家印的控股权将丧失。

潘石屹在复盘SOHO上市时认为，一个企业上市应有“如果上得了就上，上不了也能继续活”的准备。但对于许家印而言，上市与否却是生与死的天壤之别。

2006年6月，许家印以33％股权为代价，引入德意志银行、美林、淡马锡共计4亿美元。随后还有数次融资，共约18亿美元：这些将恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押全部以上市为解除条件。

2008年6月，许家印以12.58％的股权从郑裕彤等投资者手中融资5.06亿美元。融资协议显示，许家印许诺的最低回报率为100％。若没，有到达回报要求，许家印将转让等值股份直至达到要求。这一协议在今年10月份就将到期。以最低回报率计，其12.58％股份将翻番达致25.16％。而2006年第一轮融资的股权也将扩至与70％回报率相当的股份，加之2007年一笔4.3亿美元的股权抵押和优先股协议。三者合力将使许家印的股份将缩至30％左右。

这是许家印不能接受的。

此外，若不能上市，恒大被要求将在今年11月底至明年9月底分4次归还4.3亿美元(许已回购4850万美元)，许家印还将向金融投资者出售与贷款本金+19％年度回报率等值的认沽权证，以在某个特定时间恒大高价收回这些权证。更为现实的压力是，4亿美元结构贷款的最低年回报率达19.5％。

这还不是全部，恒大每进行一次融资，许家印通过安基(BVI)公司持有的恒大的股份就被抵押一次，自2006年起，至少被抵押了三次。同时，许与投资者大多签署了交叉违约协议，其中任何一项融资出现违约，皆视为在其他协议中的违约，这大大削弱了其被抵押股份的安全性。

不过，很难得出金融投资者裹挟了恒大的结论。去年10月份，因恒大未能完成4.3亿美元贷款协议中最低业绩线而违约。投行的人主动找上门来跟许家印协商解决办法，但被告知因为约好别人打高尔夫，许只能给他们10分钟时间。

对于金融投资者而，他们的美元在恒大手握的大量土地和专业知识面前，谈判能力太过赢弱——即使真的控股了恒大，这些只能拨弄算盘的手也根本对恒大的局势有任何缓解。除了促成恒大尽快上市外，他们别无选择。

孤注一掷

“一开始是百亿市值的公司，后来变成了千亿。去年上市不成回到了百亿，现在又有了千亿公司的可能。”一位投资巨大的投行人士复盘恒大投资时说，“跟着恒大做了一回过山车。”

去年上市搁置当夜，许家印即组织高管通宵达旦开会重新安排遍布全国的20多个项目开发进程。从512地震至去年9月，是恒大最为煎熬的时期。恒大内部人士透露，这一阶段恒大用两三个项目的销售支撑20多个项目的建设。期间，许家印在512大地震时捐款2000万元，后来许回忆说，当时掏出2000万元比现在拿出10亿还要困难。

在市场最为低迷的去年下半年，恒大的每一块钱可转债一度低到两三毛钱。此时房地产市场以万科的降价为标志，迅速跌入量价齐跌的泥沼中。恒大不得不为此前的扩张付出代价。2008年9月30日，恒大在全国的近20个楼盘同时以八折开盘。恒大内部人士承认，部分楼盘甚至低于成本价。其降价幅度之大、涉及楼盘之广皆创去年房地产降价记录。不过，这种倾销式促销使恒大回笼了20多亿现金，赢得了喘息之机。

在今年初，恒大在港市的股票代码3333过期，非常中意这个号码的许家印拿出100万元延长了其有效期。及至今年4月份，恒大的月销售额已经达到30亿。但许在当时的一个内部战略会上提出，恒大应该进入一个稳定发展期。其一贯看重的土地储备，也将在2011年才逐渐达到5000万平方米的规模。彼时，资本市场IPO大门仍未打开，许言语中也未有冲击上市之意。

一位接近恒大的投行人士向《环球企业家》透露，金融投资者一度对恒大上市感到无望。而许家印在度过最艰难时光后，手里也开始有了一些资金。在今年初双方计划由恒大赎回可转债和部分股份，德意志银行率先将有关股权和债权转让给了郑裕彤控制的周大福。颇具戏剧性的是，未等其他投资者退出，市场迅速发生反转。到6月份，房地产市场的复苏到达一个高潮，而股市也走出了一条持续4个月的上涨曲线。

许家印于6月份在内部正式重启上市。7月2日，恒大在京宣布向中华慈善总会捐款3000万元。一周后，借恒大广州超五星级酒店开业，恒大遍请媒体、合作伙伴、投行赴蓉捧场。8月1日，恒大女排与郎平签约。6天后，恒大向港交所递交了上市申请。8月23日，恒大位于15个核心城市的27个楼盘同步发售，依然有约八五折的巨大折扣。第二天，在全国主要报纸和网络媒体上，恒大高调招聘15名地区分公司董事长。虽处静默期，但恒大短时间内即营造了极高人气。

孤注一掷的成果显而易见。截至2009年前三季度，恒大销售了460多万平方米的房子，是其此前13年历史销售面积的总和，并录得231亿预售收入，以此锁定了2009年全部的收入和明年收入的五成。

但硬币的另一面是，对销售收入的片面追求正在损害恒大的盈利能力。据恒大主承销商的研究报告显示，2009年恒大撇除物业评估增值后的可持续性主营利润仅为2600万元。相对于其庞大的销售规模而言，这实在是一个拿不出手的数据。

“我们不讳言降价就是为了把业绩先做上去。”恒大一位内部人士说，“要上市，牺牲一些利润是值得的。”