我国经济刺激计划的退出时机与路径

○陈 华

我国经济刺激计划的退出时机与路径

○陈 华

2009年11月15日结束的亚太经合组织（APEC）发表《新加坡宣言》：继续采取经济刺激政策，直到持久的经济复苏得到明显巩固。为应对金融危机，各国政府普遍采取了极为宽松的财政政策和货币政策。同时出于对政府巨额财政赤字难以为继和通货膨胀的担心，各国普遍认为在经济复苏后应适时做出政策调整。G20各国财长同意，“有必要在经济实现稳固复苏后，撤销特殊的财政、货币和金融部门支持措施，但退出过程必须透明、可信”。

从当前来看，有两种退出：一种是“世界的退出”；还有一种是“中国的退出”。所谓“世界的退出”，主要是指从金融救助工具到财政政策的一系列退出措施；而“中国的退出”指的是中国收缩财政政策与货币政策，以及通过紧缩政策来调控产业发展。

以发达经济体领衔的“世界的退出”实际上已经开始了。过去市场一直认为，2010年才会真正开始一轮全球加息周期，但澳大利亚的突然加息很可能会推动这一轮周期提前到来。因为，如果大家都对资产价格上涨感到担心，将会形成世界范围的通胀预期，这将对各国的货币政策调整产生很大影响。也就是说，“世界的退出”可能比人们预料的要快。

相比之下，“中国的退出”应有自己的考量，在我们看来，中国与发达国家面临的退出形势是不同的，退出领域的纵深与手段也很不一样。美欧等发达国家在金融危机中受创最深，政府出台了很多金融救市工具来提供流动性和直接挽救金融企业，这些政策是发达国家首先要逐步撤出的。这些政策工具的撤出需要一个前提：全球有稳定的经济复苏环境和市场信心，而中国的不退出表态就是市场最好的稳定器。

但是，与发达国家不同的是，中国并没有太多的金融救助政策工具需要逐步撤出，中国能够动用的就是财政政策与货币政策，在目前形势下，中国的两大政策不可能紧缩。

因此，面对发达国家金融救市政策有步骤的战略撤退，中国不能无动于衷，不能傻等着毫不挪步，而应该积极地调整自己的结构问题。否则，等到发达国家的战略撤退基本完成，中国在下一轮经济政策调整中将变得被动。

人无远虑，必有近忧。为此，我国在“急救式”刺激计划形成的投资拉动型增长完成后，如何适时、平稳地退出，将成为不得不考量的问题。

一、如何看待国外宽松货币政策的退出浪潮

危机之后，各国相继推出了史无前例的经济刺激方案，这是非常时期的非常之策；经济好转以后，一些国家出于自身利益和需要，可能会考虑政策调整。因为谁退出得晚，谁承担的成本和责任也越大。澳大利亚已两次加息，澳方传出的声音是在中国经济的引领下，亚洲经济出乎意料地全面复苏，特别是澳大利亚对中国的出口增长了近30%，对它的经济恢复起到了重要的支撑。倘若澳大利亚的刺激政策率先退出，它就能获得其它国家刺激政策的溢出效应。在匹兹堡峰会之前，各国都强调要继续维持经济刺激方案，但事实上大家说的和做的是有差异的，各国都在考虑以什么样的方式逐步退出。这种竞争性退出有可能导致全球经济刺激政策过早、过快地退出，若不加以协调，目前虚弱的经济复苏将再次出现反复。

目前各国都采取了不同程度的财政、货币刺激，但由于世界经济复苏基础还不稳固，今后两年财政刺激或将持续，但货币刺激已开始退出。货币政策包括数量和价格工具两类。数量工具指的是各口径的货币供应量，即量化宽松；价格工具则是汇率、利率、准备金等涉及资金价格的政策。

随着全球经济复苏，一股宽松货币政策退出的风潮正在显现：以色列、澳大利亚、挪威先后加息，而美联储的议息会议却表示将维持0-0.25%的基准利率区间不变，原因是什么？货币政策趋紧会否成为未来各国央行的普遍选择？

美联储表示要维持利率区间不变，未来、至少到2010年上半年都不会调整。当前，美国经济仍处于失业率加重的阶段，GDP增长多得益于政府的经济刺激而非经济自身的复苏，因此，联储的做法是可以理解的。

二、中国继续刺激，还是撤出，这是个值得深思的问题

任何事情都是相辅相成的，经济刺激政策会不会将资本泡沫吹得更大，从而引发新一轮的通货膨胀，一直是个饱受争议的问题。2009年10月，国际货币基金组织（IMF）发布的《全球经济展望》报告也建议，以中国为代表的新型经济体应更早地退出宽松货币政策。

经合组织首席经济学家约尔延·埃尔梅斯柯夫在出席2009诺贝尔奖获得者北京论坛时表示，考虑到中国在卷入国际金融危机时财政上有大规模盈余，可以负担得起财政的扩张计划，所以暂时没有必要考虑撤出刺激计划。然而对于埃尔梅斯柯夫的这一观点，也有部分“场外”经济学家表示不赞同，认为从7月份以1年期央票的“重启发行”为标志，中国渐进式的退出在当时已经开始。

有人在撤，我们撤不撤。外界普遍认为，此前着手退出宽松货币政策的国家，主要是在金融危机中受伤较轻或经济复苏步伐较快的国家。但随着经济的复苏，一个经济体的退出往往具有标杆效应。德意志银行曾发布的一份研究报告指出，澳大利亚央行加息的开始，标志着世界主要经济体的货币政策紧缩周期的正式启动。

“总体来说，中国在金融危机中的刺激政策是十分成功的，正是这些政策使得中国在危机中依然能保持经济高速增长。”但同时埃尔梅斯柯夫也提醒中国，由于经合组织部分国家的利率较低，而中国的利率较高，在刺激政策尚未退出时，不可避免地会出现资本不断涌入中国的情况。因此，中国需要对之加以消化避免通货膨胀的问题，“特别是需要更多地增加内需，而不是继续依赖于过去长期的不平衡的状况实现发展”。

撤出呼声仍然高涨。现在CPI已经连续多个月环比正增长，PPI更是连续半年以上正增长，通胀的压力已经慢慢浮现了。照现在的趋势发展，未来的通胀风险是比较大的，所以货币政策可以逐步退出。从2009年7月份以1年期央票的“重启发行”为标志，中国渐进式的退出在当时已经开始。而就大的时点来说，美联储不准备“动”的时候，中国很可能也没有办法“动”。预计美联储会在2010年第二季度或第三季度加息，所以中国最快也只能在那个时候加息。扩张性政策的正确退出路径应当是采取财政政策先撤退、货币政策“掩护”的策略。即扩张性财政政策逐步退出，然后逐步开始货币紧缩政策。中国经济刺激政策究竟如何退出跟美国也是有区别的：中国的贷款是进入企业的，外国则是以注资的方式进入市场；国外货币政策调整更多地是用价格方式引导，比如利率，但中国是依靠数量的方式，如货币供应量和公开市场操作。

三、如何把握退出时机？

面对发达经济体经济刺激政策有步骤的战略撤退，中国不能傻等着，应该积极调整自己的内在结构。与发达国家不同的是，中国并没有太多的金融救助政策工具需要逐步撤出，中国能够动用的就是财政政策与货币政策，在目前形势下，中国的两大政策不可能紧缩。面对发达国家金融救市政策有步骤的战略撤退，中国不能无动于衷，否则等到发达国家的战略撤退基本完成，中国在下一轮经济政策调整中将变得被动。

以2009年为例。中国7月份，美国4、5月份为例，两国的货币政策在数量工具上均已开始退出：3、4月份至今，美联储一直对定量宽松货币政策采取逆操作，预计到明年二季度初，联储资产负债表规模将回到雷曼冲击之前的水平；中国1－6月信贷扩张很快，7月之后数量型工具退出也很明显，每个月信贷增长均不到上半年的一半。所以，总体的态势是财政政策未退出，货币政策正在退出，其中数量型工具退出早于价格型工具。

这种退出是必要的。人类在历次拯救大规模金融危机之后的三五年，都发生了严重的通胀，所以民众对此有担心。该次，由于退出操作早于预期，再加上大宗商品和资产价格上涨吸收了通胀的压力，两个因素叠加，有可能使我们侥幸地避免危机之后严重的通胀。

四、财政政策与货币政策的搭配问题

而从结构来看，财政政策的全面退出将早于货币政策，加强税收征管正是财政政策收紧的一个表现。货币政策对于刺激增长非常有效，并且明年我国出现高通胀的可能性很低，所以宽松货币政策退出可以暂缓。

建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制。中国的财政刺激以政府投资为主，同时超配银行信贷，政府预算与银行贷款一起，变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出，但银行贷款最终需要全身而退。财政与信贷的捆绑运营，使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。中国政府充当了市场流动性的“主泵”，银行信贷变成了项目投资，一旦货币政策退出过快，就意味着“半拉子工程”激增和银行不良贷款上升。因而，财政政策要相机抉择，建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。

目前，宏观调控者面临着两难：一方面，经济刺激计划过早退出将对复苏造成冲击，特别是各国竞争性地退出，极有可能造成经济二次探底，后果是严重的；另一方面，退出晚，有可能引发未来的通胀，大宗商品价格上涨先于经济反弹，货币购买力下降，资产被稀释，出现新一轮泡沫。在低利率的货币环境下，低效益的投资会增加，这给未来经济留下难题。政策退出的时机应该是经济恢复到应有内生持续增长水平的时候，而不是恢复到危机前的水平。危机前的水平过高，超出了潜在的增长率。也就是说，我们要回到一个相对低的增长阶段，要防止过度宽松的问题。

尽管“退出策略”已成共识，但真正的难点在于退出的时机和尺度。晚退出，退出不彻底，可能会导致通胀风险加剧；早退出，收缩过度，又可能釜底抽薪，危及复苏进程。这对各国决策者而言无疑是一个两难选择和重大考验。

五、退出会否使刚呈现复苏迹象的全球经济二次探底

刺激政策早晚要退出，2010年2-3季度将是政策退出的关键时点。随着资产和商品价格持续上扬，未来的通胀是可预期的，各国央行上调基准利率也是必然的。现在争论的焦点是退出的时机。2010年我们面临两难：物价水平上扬使我们不得不退出宽松的政策，而实体经济复苏尚需时日，宽松政策仍需维持一段时间。所以，在既定潮流下，退出的力度和策略会有所不同，加息的速度、财政和货币政策的退出节奏都值得考量。另外，由于财政政策在拉动实体经济方面作用显著，货币政策在遏制通胀方面作用显著，各国可能出现松紧搭配的政策，即在财政政策上保持宽松，在货币政策上从紧。

中国经济二次探底的可能性基本可以排除。目前国内学者讨论这个问题多是基于1998-2001年的刺激计划经验：东南亚金融危机中，中国政府采取了经济复苏计划，在退出操作之后经济二次探底。但他们忽略了一点，2000年美国互联网泡沫破灭、2001年9·11恐怖袭击、2002年陆续爆发的针对美国大企业和中介公司的财务丑闻，使得中国经济刚迎来复苏的征兆，外部需求突然下滑，中国经济二次探底。但当前美国经济已复苏，明年发达国家OECD经济也将步入复苏，中国的外部环境尽管有所反复，但恶化的可能性较小，经济不会出现二次探底。

美国经济会否二次探底？取决于三个因素：一是有没有技术创新；二是美国财政是否可持续；三是能否恢复金融体系对实体经济的支持能力。倘若处理好这三个问题，美国经济就会持续地从微弱复苏到稳定复苏再到强劲复苏。

六、中国经济刺激计划退出政策的下一步

经济刺激计划是否应该退出，取决于这一政策是否可持续，以及衡量它能带来多大好处和负面影响。

首先要问的是，刺激经济的钱从何而来，可持续吗？就目前的刺激政策而言，是以政府财政投资为主，同时银行配以宽松的信贷政策，资金投向大多是国有企业和一些大工程、大项目。说到底，所谓的刺激就是增加货币供应。货币多了，物价肯定要涨，资产价格肯定要上升，通胀风险肯定要来临。更为危险的是，一旦老百姓意识到通胀预期，很可能会到银行把储蓄取出来购买食物和资产，以应对通胀，这样不仅加速资产价格上升，还可能发生银行挤兑。

其次，这种以投资拉动的经济增长，本身就是令人忧虑的失衡增长。相关数据显示，我国固定资产投资在2009年前三季度的GDP增长贡献率达95%，即7.7%的经济增长中7.3%是由固定资产投资带来的。而国内私人消费占GDP的比重在今年三季度降到了35%这个最低限以下，这是一种非常畸形的增长方式，这种严重失衡的增长或许在政府主导下，能够持续一段时间，但持续的时间越长，以后再平衡的历程就越痛苦，早晚有一天，我们将为此承担后果。

再次，刺激计划对民营经济的挤出和侵占效应也非常明显。在这轮银行天量信贷的释放过程中，本来就处于弱势和资金紧缺的民营企业，能拿到多少资金呢？我们看到的是国企凶猛的进取姿态。“国进民退”浪潮是逆市场化的。

中国刺激政策的退出应该分三步走。第一步是暗中收紧，配以温和的、主要针对银行风险控制的窗口指导；第二步是对外暗示政策转向，而中央经济工作会议及国务院常务会则有可能成为暗示政策转向的关键时间点。此后，加大宏观调控力度，则将成为退出策略的第三步。但实施第三步前提是GDP增速、出口增长及CPI通胀。实施方式有三种：窗口指导；流动性吸收的力度加大，比如央票发行、正回购及调整准备金率；加息甚至贷款额度等限制。目前我国已开始实施第二步策略，即对外暗示政策转向。

目前经济刺激计划不仅缺乏可持续性，还在利益分配上拉大贫富差距，人为制造不公。作为一个有前瞻性和负责任的好政府，经济刺激政策应果断决策，应时而变，早日退出，以谋求其他可持续发展之路。

（作者单位：山东经济学院财税金融研究所）

（责任编辑 李海生）