我国股权投资基金立法述评：概念与规范*

肖 宇

（华东政法大学国际金融法律学院，上海 201620）

我国股权投资基金立法述评：概念与规范*

肖 宇

（华东政法大学国际金融法律学院，上海 201620）

我国股权投资基金发展进入繁荣阶段，立法体系初具雏形，但较分散、框架性和粗线条。繁杂的规定需要厘清其立法层次和逻辑联系，考量现行规定的立法背景、规范、问题与发展方向，内容涵盖基金的概念、设立、募集、组织形式、市场退出、监管、地方法规和行业协会等。

股权投资基金；募集；组织形式；监管

股权投资基金在我国发展近二十年，大致经历了四个阶段。（1）2010年基金募集规模达276.21亿美元，投资总额103.81亿美元，创历史新高；境内外上市企业中有股权投资机构支持的占上市总数67.4%；（2）业内人士惊呼我国已经进入到“全民PE”的时代。与市场繁荣相比，股权投资基金的法律环境却不容乐观，立法模式和规制理念有争议，监管主体不明确，规范内容不统一；相关规定散见于各部门规章和地方性法规，虽立法初具雏形，但相互间缺少协调性与系统性。股权投资基金业的健康发展，需要厘清当前繁杂、分散、多层级规定间的逻辑联系，找到立法体系的发展和完善方向，才能防止市场风险和保护投资者利益，这对我国高科技行业和中小企业发展，产业结构优化升级和繁荣资本市场有积极作用。

一、股权投资基金的概念厘定

在国外称其为Venture Capital（VC，译为风险投资）和 Private Equity（PE，译为私募股权投资），美国全美风险投资协会（NVCA）最初是将PE和VC界定为不同内涵，VC指由专业机构提供的投资于极具潜力的创业企业并参与其管理的权益资本，而PE专指并购投资；随着实践的发展现将PE界定为包含任何类型的对非上市股权的投资，包括VC、杠杆收购、夹层债务和夹层股权投资，以及房地产投资等，还包括对上市公司的非公开的协议投资。（3）目前国外实践中Private Equity的名称更为主流。（4）

在我国立法层面未采用 “私募股权投资基金”名称，2001年8月《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》中首次使用 “创业投资”概念，主要指向未上市高新技术企业进行股权投资，并提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。2005年《创业投资企业管理暂行办法》中界定创业企业是指在我国注册设立的处于创建或重建中的成长性企业，不含已公开上市企业。2005年对内资创投的规定比2001年对外资创投的范围要宽泛，对外资强调投资行业是“高新技术业”，对内资强调是企业处于“创建和重建的成长”阶段，这种差别说明2005与2001年相比创业投资内涵的变化，同时也体现我国立法对内资与外资定位的不同。另外我国法规采用“创业投资”而未选择“风险投资”名称，可能在于“创业投资”比“风险投资”更强调资本对创业企业的支持，更符合国家产业政策导向。

我国官方采用的另一用法是产业投资基金，这是具有中国特色的概念，体现了政府产业引导目的，实践中已设立多家产业投资基金。在历经十余年而未能出台的 “产业投资基金管理办法”草案中，规定只能投资于未上市企业，基金名称所体现的投资行业比例不低于基金资产总值的60%。从概念的内涵来讲，产业投资基金与私募股权投资基金是比较接近的，但从我国实践来看，其有深刻的政府烙印，与国家产业政策紧密相关，从资金来源、设立到运作都与政府行为相连。该类基金市场化运作体现不足，投资范围受到限定，因此该名称也不宜作为统领我国股权投资行业的总概念，只能代表政府引导产业发展的这类基金。

可见国内外该领域相关名称繁杂多样，现需要一个既能代表领域特征又符合我国国情的统合性名称。2008年12月国务院发布《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》第一次在官方文件中使用“股权投资基金”概念，名称的改变释放出市场化改革的信号；各行业自律组织也选择了“股权投资协会”作为名称。2009年8月发改委向国务院上报《股权投资基金管理办法（征求意见稿）》的草案中，明确了股权投资概念，本文认为其内涵和外延能体现行业的本质特征，而且能将上述众多名称统合，可以作为该领域的法定名称。草案对其定义是：股权投资基金是指向特定对象募集资金，由专业的基金管理机构管理，主要对未上市企业进行股权投资并提供增值服务的集合投资计划，投资收益由投资者共享，投资风险由投资者共担。其投资领域包括：（1）未上市企业股权；（2）以法人形式设立的基础设施项目、房地产开发项目等未上市不动产企业REITs的股权；（3）上市公司非公开发行或交易的股份；（4）为进行并购重组目的而投资于上市公司的公开交易股票；（5）投资过程中的闲置资金只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券。基金的投资范围不包括：（1）吸收或变相吸收存款；（2）发放贷款；（3）公开交易类证券投资 （PIPE例外）；（4）直接或间接从事期货等衍生品交易；（5）对除被投资企业外的企业提供担保。该定义的外延既囊括了风险投资、并购基金、REITs和 PIPE（5）等，又与证券投资基金、债权融资、非法集资等进行区分，界定清晰完整，能统合该类基金的各种表现形式。

股权投资基金外延与国外广义的Private Equity范围相当，但PE在我国译为“私募股权”，“私”主要体现向特定对象“非公开发行”的特征，本文认为在我国统合名称的选择上，有“私”或“私募”字样不妥。首先，统合名称要包括政府产业投资和市场型投资，产业投资政府起着积极作用，虽与“向特定对象非公开发行”的“私募”二字的真实涵义并不冲突，但从国人的语言习惯来看，“民间为私”与“政府为公”是两个相区分的用法，所以应考虑到国人的语言习惯而放弃“私”字。其次，在我国提到“私募”公众相对熟悉的是私募证券投资基金，民间通常直接称其为“私募基金”，两类基金本质虽有差异，但公众难以区分；因此为使鼓励支持高科技企业发展的股权投资基金在我国得以广泛认可和树立良好的形象，须与私募证券基金割裂，舍弃“私募”二字。综上所述，本文认为“股权投资基金”是统合名称的最佳的选择，下文为了论述方便表述，用“基金”一词代称。

二、股权投资基金的立法历程

我国股权投资基金的发展与相关立法的制定是相互促进的过程。早在1984年国家科技促进发展研究中心在 《新的科技革命与我国的对策》中就提到“风险投资”；1985年中共中央《关于科学技术体制改革的决定》指出，“对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”1995年《设立境外中国产业投资基金管理办法》鼓励国外VC来华投资，同年授权国家发改委起草《产业投资基金管理办法》，但历经十余年正式规定迄今未能出台。2001年8月对外贸易经济合作部、科技部和工商总局发布《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，对外国投资者来华投资高科技产业进行规范，2003年3月出台《外商投资创业投资企业管理规定》，创业投资企业的立法路径与公司法相似，先规范外资投石问路再规范内资企业。2003年10月《证券投资基金法》本在酝酿时考虑出台囊括证券投资基金、风险投资基金和产业投资基金的“投资基金法”，但因各方未达成共识，最终只有证券投资基金法颁布。2005年11月发改委、科技部、商务部等颁布 《创业投资企业管理暂行办法》，由此形成了对外商和内资企业的两套法律框架。此后相关配套规定逐步出台，但散见于各类法规、部门规章和地方性法规中，中央层面的规定多是对基金某个具体环节规范，如2008年6月银监会的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，2008年10月发改委、财政部和商务部的《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》。2009年8月发改委将“股权投资基金管理办法”草案提交国务院待批后，但因股权投资跨越产业市场和资本市场，相关政府部门监管职能产生分歧，草案被要求继续讨论。2009年7月由全国人大财经委牵头的《证券投资基金法》修订工作启动，将包括股权投资基金在内的私募基金纳入规范，在2011年2月底正式下发给包括基金公司在内的相关机构征求意见。同时，2011年2月发改委公布《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，对试点地区北京、天津、上海三市及江苏、浙江、湖北三省的基金设立、募集、风险控制、信息披露、备案程序、行业自律和适度监管等进行规定，该文件将原有的备案制度化，无需经过国务院审批；3月发改委发布了11个与股权投资企业备案相关的文件指引或标准文本。基金监管权的划分与归属尚未尘埃落定。

股权投资基金的立法之路坎坷曲折，亟需厘清规制主体间的权力划分，掌握好适度监管的界限，建立起既尊重其非公开发行特点和成熟投资人的判断能力，又要为投资人提供与其风险承受能力相当，且防止基金对系统经济造成危害的法律规制体系。

三、股权投资基金的规范述评：设立、募集与组织形式

（一）基金的设立

基金设立标准集中在《关于外商投资举办投资性公司的规定》《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》。基金设立最低资本金，（6）创业投资企业比一般投资性企业低，体现对创业投资的扶持；另外资标准高于内资，且对外资基金管理人和股东资质做更高要求。在审核制度上，内资创业投资公司采用备案制，而外商投资性公司采用审批制。2009年11月《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》对于外商设立合伙企业取消商务主管部门的前置审批程序，只需工商登记时提交符合外商投资产业政策的说明，这是我国外商登记制度的进步。2011年发改委的备案通知规定达到5亿元规模的PE必须在首期资金到位后到发改委备案，涵盖外资基金备案；发改委备案是获得社保出资的前提，因此众多市场化基金主动备案。

规定的变化表明，备案制是市场化的重要尝试，实践中能否真正落实有待检验。另对外资基金进入设立更高的门槛和更严格的审核制度，其必要性有待商榷，内外资在准入环节的平等可在市场成熟后逐步实现。

（二）基金的募集和合格投资人

1.基金的募集。2006年修改的《证券法》对公开发行进行了界定，《创业投资企业管理暂行办法》将投资者人数依证券法框架规定为不超过200人，且单个投资者不低于100万元人民币。《外商投资创业投资企业管理规定》规定投资者人数在2至50人，且至少1个必备投资者，单个投资者最低认缴额不低于100万美元。针对实践中利用基金形式的非法集资现象，2009年7月发改委《加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》对非公开发行细化认定标准。

2.合格的投资人。基金投资人应达到“成熟”的标准，我国已形成政府引导资金、机构投资者、民间资本的多层次投资人市场，不同的主体准入要求有所不同。（1）政府引导基金。引导基金是由政府设立按市场化方式运作的政策性基金，政府充当投资人角色，引导社会资金进入该领域，目前北京中关村、上海浦东、天津滨海设立了引导基金。（2）社保基金。2008年4月经国务院批准全国社保基金可投资在发改委备案的基金，总体投资比例不超过按成本计总资产的10%，鼎晖、弘毅、联想投资等获得投资。社保基金以投资人身份参与对我国基金市场的成熟有积极作用。（3）券商直接投资。2006年国务院十五年发展纲要允许证券公司开展风险投资业务；证监会允许中信证券、中金公司等试点，但只能以自有资本金投资，且投资规模不超过净资本的一定比例。（4）保险公司。2006年3月保监会允许投资基础设施项目股权，10月允许投资商业银行未上市股权；2007年6月允许保险公司境外投资股权、股权型产品等，2010年9月保监会颁布 《保险资金投资股权暂行办法》。（5）商业银行和政策性银行。2003年12月修订的《商业银行法》为混业经营留出空间，目前允许商业银行设立的非银行金融机构如基金管理公司；2008年12月《商业银行并购贷款风险管理指引》允许给基金杠杆并购提供贷款。另外政策性银行，如国家开发银行已参与或设立数十只基金。（6）民间主体。企业、富有家族和个人等有大量资金，投资基金没有法律障碍，这是基金募资重要主流的民间来源。

基金的非公开发行方式、合格的投资人标准是保证风险不向公众扩散的重要的屏障，监管机构应根据实践的发展适时界定和改进标准，在风险控制的前提下破除不必要的机构投资者准入障碍，这是提高市场效率、控制系统风险、保护投资人利益的重要门户。

（三）基金的组织形式

公司制、有限合伙制和信托制是基金三种主要形式，公司制基金遵从《公司法》的规定，《创业投资企业管理暂行办法》和《外商投资创业投资企业管理规定》规范了法人制企业。有限合伙制是国际基金的主流形式，2006年8月修订的 《合伙企业法》为有限合伙制基金提供法律依据，实践中有限合伙人多为民营企业和富裕个人，东海创投治理失败说明民间资本对有限合伙制了解不够深刻，尚需进一步成熟。2009年11月《外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法》为外商参与合伙基金提供依据，当前在积极推动合格境外有限合伙人（QFLP）制度。2007年3月中国银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》鼓励发展信托型股权投资基金，2008年6月《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股等信托业务进行规范。

什么是最适合我国基金的组织形式，有实务界人士认为目前的制度环境尚不宜选择有限合伙，应是在配套制度完善后才适用，有政府官员认为在未来十年仍以公司制为主流方向，其能得到较完善的法律保护且当前优惠政策主要针对公司制；同样，也有不少人士支持有限合伙制股权基金的尝试。本文认为，在基金组织形式选择不能因噎废食，以现行制度的不完善而阻止其发展，三种形式各有适用空间，但长远的趋势是有限合伙制在我国实践中通过试错和纠错，相关制度逐步完善，成为我国股权投资基金的主流形式选择。

四、股权投资基金的规范述评：退出、监管与行业自律

（一）基金的市场退出

基金的退出是实现投资收益的渠道，可通过公开上市和转让、并购等方式。2009年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，10月创业板开板为基金在本土退出提供重要渠道，同时海外上市在2006年9月国务院六部委发布《关于外国投资并购境内企业的规定》3年后重新开启。2010年IPO退出交易占总退出比例的85.3%，境内外上市企业中有PE支持的占上市总数67.4%。但基金偏好Pre-IPO项目易推高项目估值，忽视增值服务及对企业成长帮助，且放大投资风险。现各地发展的产权交易市场为非上市公司股权交易提供平台，应大力发展多层次场外交易市场，多元化基金退出渠道。

（二）股权投资基金的监管

创业投资企业规定中对备案登记程序和外商企业的投资范围规范；银监会对信托公司从事非上市公司股权业务的投资对象、投资比例和信息披露等规制。2011年2月《国务院办公厅出台关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》对外资基金并购境内企业进行国防安全和国家安全审查。发改委的备案通知中要求备案基金信息披露，包括提交年度财务报告、接受年检等。2010年12月中国证券业协会《证券公司信息隔离墙制度指引》对券商直投保荐业务提出信息隔离制度要求。

金融危机后股权投资基金监管引起重视，2007年2月美国总统金融市场工作小组发布《私募资本管理的原则和方针》10项管理原则，《多德-弗兰克法》要求扩大注册范围，提高披露和检查要求并限制银行对基金投资；英国FSA《私募股权：风险及监管介入的讨论》列出了基金7大风险；2010年5月欧洲议会要求基金应注册，并对杠杆比例予以限制。英国BVCA发布《私募股权基金信息披露和透明度指南》。我国基金实践中也有系列问题需要规制，如基金在公司上市前突击入股，涉及利益输送、内幕交易等，券商直投业务涉及利益冲突，PE并购引起的垄断，外资基金的特殊问题等。我国也应结合新形势制定规制措施，以促进行业良性发展、防范系统风险和投资人权利保护。

（三）地方法规和行业协会

北京、上海、天津、深圳、成都等十余个地方政府为了鼓励股权投资基金的发展，先后制定了相关的地方性法规，以吸引更多的基金落户本区域。但需要注意的是，如果地方政府的竞争缺少全国性统筹安排，就难免会出现高地争夺、重复建设和向下竞争情形。另外，从2007年开始，天津、北京、上海等地分别成立地方股权投资基金协会，2009年3月国家发改委也批准筹备设立中国股权投资基金协会，行业组织的建立和自律作用的发挥将有利于对市场秩序对行业内部进行管理，与外部的法律规范共同促进行业的健康持续发展。

五、结语

我国股权投资基金立法已初具法律框架，规范有待系统化、统一化和具体化，在完善过程中要处理好政府各部门间监管权的协调，适度监管与系统风险控制的结合，政府监管与市场自律的界限，市场开放与经济安全的关系。立法的完善将促进股权投资基金业的良性发展，有利于扶持我国高科技行业和中小企业，产业结构优化升级和资本市场的繁荣，乃至对国际金融中心的建立都起着重要的保障作用，这需要金融法学界与实务界积极参与和推动。

注释：

（1）第一阶段，20世纪90年代初中期，外资基金热衷投资中国与国企组建合资公司，但因缺乏退出渠道损失惨重。第二阶段，90年代末，亚洲金融危机后凯雷和新桥等基金开始在中国活动。第三阶段，2000年至2005年外资基金扶持多家民营企业海外上市；同时人民币基金崛起。第四阶段，2005年至今，国有产业基金迅速成长，我国由外资基金“一足独大”，到形成与民营本土基金和产业投资基金“三足鼎立”的局面。

（2）参见清科研究中心：《中国创投暨私募股权投资市场 2010 数据回顾》，http://www.pedaily.cn/（投资界），2011年2月20日访问。

（3）http://www.nvca.org/（美国风险投资协会），2011 年2月20日访问。

（4）作者在外文文献整理中发现，以NexiLexi为例，选择“美国法律期刊合刊”数据库，文章标题用“private equity”有 68 篇，用“venture capital”有 64 篇，但是采用“venture capital”文章多集中在2002至2003年，从2004年起大多文章都使用“private equity”。学者用词的变化表明当前private equity名称更主流。

（5）上市公司以私下协商的方式向部分投资者发行股票或相关类证券。参见［美］斯蒂芬?德森纳.上市公司私募融资.张兴等译.［M］北京：中信出版社，2007：2.

（6）这三类企业设立的最低资本要求是，外商投资性公司3000万美元；外商投资创业投资公司500万美元，非法人制创投企业为1000万美元；内资创投企业3000万元人民币，或首期不低于1000万元人民币5年内补足。

［1］成思危.推进风险投资事业发展，实现建设创新型国家宏伟目标［J］.中国科技产业.2006（5）.

［2］吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题［J］.中国金融.2007（11）.

［3］何小锋.以创新的思维重组 PE立法［J］.资本市场.2008（9）.

［4］顾功耘.金融衍生工具的法律规制［M］.北京：北京大学出版社.2007.

［5］郭雳.美国证券市场私募发行法律问题研究［M］.北京：北京大学出版社.2004.

［6］肖宇.股权投资基金治理机制研究［J］.社会科学研究.2010.（3）.

（责任编辑 吴兴国）

D922.287

：A

：1001-862X（2011）04-0107-005

教育部人文社会科学青年项目“私募股权基金监管法律制度研究”（09YJC820078）

肖宇（1981-），女，华东政法大学讲师，法学博士，主要研究金融法学。