高管变更对企业业绩影响研究

陈佳

（中国地质大学（武汉）经济管理学院 湖北 武汉 430074）

高管变更对企业业绩影响研究

陈佳

（中国地质大学（武汉）经济管理学院 湖北 武汉 430074）

公司治理水平的高低直接决定着其未来的经营发展方向，有关企业高管的选择和变更正是公司治理中的重要一环，它能更好地完善现代公司治理结构。现有研究主要从高管更换的动因和经济后果两方面探讨企业业绩与高管变更的相关性，区分总经理变更和董事长变更对企业影响差异的文献相对不足。本文运用统计分析和实证检验的方法，从两种更换类型入手，比较高管变更前后对企业业绩影响的差别。结果表明，高层变动能改善公司业绩，但更换带来的财富效应只是短期的，长期来看并不起作用。在高管更换中，董事长更换对公司业绩的影响大于总经理更换，因此在实际中应慎重考虑更换董事长。

高管变更企业业绩公司治理

一、引言

委托代理问题的核心是要让经理人的决策行为与股东的利益保持高度的一致。为了达到公司治理的高效有序，高管人员在企业日常经营中所起的作用不可替代，由此有关CEO的选择和更替也成为国际公司治理领域的一个热点学术问题，因为评价公司治理水平的高低直接受CEO变更因素的影响，同时CEO变更在多大程度上导致企业绩效和治理结构的调整也是公众与社会舆论关注的焦点。正如Jensen和Warner（1988）指出企业高层更换是“理解约束经理人力量的关键变量，也是衡量公司治理机制效率的重要指标”。我国证券市场经过十多年的发展，已经取得了突飞猛进的跨越，在发展历程中也不断涌现大量的高管人员更换事件。根据相关统计，1998年至2006年间我国共有3057家公司更换了总经理，1921家公司更换了董事长，跟同等市场经济国家相比，我国的高管变动率明显偏高。由此不禁要思考高管变更机制是否有效？实际中谁是企业真正的经营者，谁的离任对绩效波动的影响较大？本文基于上述研究目的，从定量角度出发，采用实证研究方法将上市公司高管更换类型对其绩效的影响进行了差异性分析，以期对完善高管的选聘和激励机制，提高现代企业的公司治理水平具有一定的现实意义。

二、文献综述

（一）国外文献 纵观高管变更议题的研究，国内外学者主要集中在动因、影响因素和经济后果三方面，此处将研究重点锁定在高管变更对公司绩效的影响后果上。关于高管强制更换引起经济后果主要包括经营管理改善理论、替罪羊理论和恶性循环理论三种观点。第一种假说认为，恶劣的绩效容易导致高管更换，新继任者通过努力会使公司业绩明显提高。Denis（1995）、Huson等（2004）研究发现强制性的高管更换后会伴随绩效的大幅度改善，体现为显著正向的会计业绩回报和市场业绩回报。然而替罪羊假说认为，经理更换对公司业绩没有显著的改善，在这种情况下，强制性的高管变更只是表明组织对低劣绩效已到不能容忍的地步而已。Clayton（2005）等认为董事会只有不断解雇那些绩效差的经理，才能促使其它经理提供合意的努力，被解聘的经理不是因为能力不强或存在败德行为，而是充当了替罪羊。Reinganum（1985）、Warner（1988）采用事件研究法也纷纷验证了替罪羊假说的合理性。第三种恶性循环理论则基于另一视角，认为新继任者不仅不会改善绩效，反而打乱组织内部的行为模式和组织关系的非正式网络，从而增加不稳定性和模糊性，可能造成绩效的持续下滑。

（二）国内文献 相较于国外，国内对于此问题的研究起步较晚。国内学者朱红军（2004）认为中国上市公司中大股东的更换以及高管人员的更换并没有从根本上改变公司的经营业绩，仅给公司带来了较为严重的盈余管理。在发生高管人员更换当年，新的继任者很可能实施向下的盈余操纵，并将之前业绩下滑的责任归咎于前任高管，同时，本期的负向盈余管理会在未来期间反转，这样可以为提高未来的经营业绩奠定基础。陈璇等（2006）发现国有法人控制下的公司，在高管更换后业绩出现了显著下降，其他法人控制的公司高管更换对业绩也无显著的促进作用。但陈健等（2006）发现公司控制权和高管同时变更的企业业绩显著提高，而且绩效表现好于公司控制权转移后高管未变动的上市公司的绩效表现。张沛沛和夏新平（2006）也发现在控制权发生转移的公司中，如果高管同时更换，业绩得以提高。可以发现，国内外学者对高管更换产生的经济后果尚未达成一致的意见。且我国学者偏好财务指标来衡量公司经营业绩，但随着盈余管理问题的日益凸显，其可靠性难免受到质疑。鉴于此，本文采用最近五年所有发生高管变更的上市公司作为研究对象，并新增每股收益指标来考察不同高管变更类型与公司业绩之间的逻辑关系。

三、研究设计

（一）研究假设 根据激励理论，当公司业绩较差时高管会面临被替换的威胁，从而激励高管人员努力提高公司业绩，如果公司发生高管更换，一般与公司低劣的业绩相关。而关于高管更换后的经济后果主要包括经营管理改善和相关性不强两种结论。国内学者朱红军（2004）、陈璇（2006）、龚玉池等（2001）选取不同的公司和指标均得出高管变更对业绩没有明显的促进作用，仅是变更当年会有明显负向的盈余管理行为。据此提出第一个假设：

假设1：高管更换后的财富效应只是短期的

在研究经理人激励时，西方学者基本以公司CEO作为研究对象，但我国国有企业和国有控股企业并没有这一角色，改革前企业经营者是厂长，在公司化改造后则同时出现总经理和董事长，那么究竟谁才是公司真正的CEO？谁的变更带来的影响更大？虽然《公司法》对二者权责的划分存在重叠，无法回答上述问题，但从职位变更对公司的总体影响程度来看，董事长的作用更加明显。宋德舜（2004）通过对董事长和总经理激励特征的统计量比较，以及其激励机制对公司绩效的回归研究，得出董事长是公司最高决策者的结论。此外，最高决策者的政治激励在公司绩效变动中起关键性作用，能吸收其他因素对公司绩效的影响。宋增基等（2010）也认为总经理可能在短期内通过盈余管理来操纵公司的经营业绩以巩固其地位，而董事长处于公司的决策与控制地位，盈余管理的动机相对较少，更换后更注重从长远利益角度做出重大决策，对公司的影响比总经理大。由此本文试图利用逐步回归思想，选取显著变量以建立“最优”回归方程的方法来检验哪种方式优先进入模型，进而提出如下的假设：

假设2：在高管变更中，董事长更换对公司业绩的敏感性大于总经理更换

（二）样本选取和数据来源 为了在一个较长的时间窗口中研究高层变更与业绩波动的关系，需要搜集变更前后两年的公司数据，而2010年财务报表在撰写本文时还未完全披露，因此，此处仅选取2007年的样本，并依照以下原则剔除部分公司：剔除金融保险类上市公司；剔除有部分财务指标或重要数据缺失的上市公司；剔除ST、*ST公司；高层任期不满一年的样本也予以删除。最后符合条件的样本公司共计272家，本文就总经理和董事长两种变更类型分别考察其与前后几年业绩的相关性，所有数据均来自国泰安数据库，并通过巨潮资讯网公布的年报资料对其验证，本部分采用统计分析软件SAS9.1进行实证检验。

（三）变量定义和模型构建 本文选取的总体变量包括三大类：一是因变量，分为财务指标和市场价值指标。虽然传统研究认为我国资本市场尚未发育成熟，大多采用财务指标来衡量高管的经营业绩，但是近几年来中国证券市场得到一定程度的发展，因变量的选取范围需要适当扩充。此外，普通的净资产收益率易受人为操纵，所以出于谨慎性的考虑，本文选择加权平均净资产收益率作为财务指标之一，并运用三种绩效指标在年度间的变动情况来验证高管更换对公司业绩的影响；二是虚拟自变量，分为总经理和董事长变更两种形式；三是控制变量，主要包括经营规模和偿债能力。表（1）即为各变量的定义情况。具体的回归模型如下：ΔROA/WAROE/EPS=α+β1TURN+β2log10（SIZE）+β3LEVER+ε

四、实证检验

（一）描述性统计 考虑到我国上市公司的组织结构，本研究中高管更换仅指总经理变更和董事长变更，高管变更数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，并从中选取2005年至2009年发生高层更换的全部公司作为研究的基础数据。若考虑到变更类型（继任或者离任），则同一家公司在当年有两个观测值，所有公司五年间共发生变更2114个观测值。同时按照研究需要，还要剔除以下样本：五年内暂停、终止上市，未能持续经营公司；对同一年中发生多次高管变更的上市公司，以第一次变更作为观测对象；信息披露不完整的公司（如职务、原因、所在行业等缺失）。累计观测值为1078个。本文整理了样本公司在2005年至2009年间主要高管变更数量情况，见表（2）。可以发现，在2005年至2009年间，变更公司总数呈先增后减的趋势，2007年高管变动最为频繁，其中董事长变更在2009年最多，共有76家公司，占研究样本公司的32.5%；而总经理变更则在2008年最多，共133例，占样本的55.7%，与美国、日本等上市公司CEO变更率10%相比较高。在各个统计年份中，总经理变更比例总要高于董事长变更比例。此外2007年1月1日起执行的新会计准则能够帮助公司识别绩效低下的高管，更有效促进高管变更改善企业业绩。

本文所取样本在各行业中的分布情况见表（3），可以发现：我国上市公司高管变更主要集中在制造业，共占总体的一半以上，其次是房地产业、社会服务业、电力煤力及水的生产和供应业，最少的是信息技术业，仅占总量的0.1%。当然这并不能说明高管变更的行业差异比较大，因为各个行业的公司数量不同，比如制造型上市公司最多，基数最大，因此它每年发生高管变更的案例也就最频繁。若考虑到不同行业的公司数量不尽相同，还是可以认为行业间发生变更的比例比较平均，没有出现失衡的状况。

表1 变量一览表

表2 趋势分布情况

表3 行业分布统计

表4 原因分布统计

表5 逐步回归模型总体参数表

表6 回归系数及显著性检验表

表7 逐步回归模型总体参数表

表8 回归系数及显著性检验表

表9 逐步回归模型总体参数表

表10 回归系数及显著性检验表

本文研究对象依照上述原因划分的分布情况如表（4）所示。工作调动、辞职和任职届满是高管变更披露的三大原因，其它一些原因所占比例均在5%以下。令人遗憾的是仍有部分公司没有及时向外披露高管变更的原因，这与证监会关于要求上市公司充分披露经营信息的规定是背道而驰的，同时也损害了广大投资者的利益。虽然可从年报资料中总结得出上述高管变更的原因，但是这些原因的真实性和可靠性还有待进一步的研究。一方面，目前我国上市公司大多为国有控股企业，部分高管还兼任政府官员的角色，受政府宏观干预较大；另一方面，这些原因尚不能有效传递真实的信息，例如有些上市公司管理层为了维护那些因公司业绩差而被解雇高管的形象，可能用含糊其辞甚至冠冕堂皇的表述来掩盖事实的真相。所以仅从这些表象很难挖掘高管变更的真实动因，还需利用其他相关资料（如财务数据）来进一步辨别是否由于绩效原因导致高管发生变更。

（二）相关性分析 为了验证假设1，需要引入绩效的动态指标进行研究，即两项绩效指标在年度间的变化情况来探究高管更换对企业业绩的影响。若将2007年定义为0年，与之对应－2年、－1年、1年、2年分别代表2005年、2006年、2008年、2009年，（X，Y）表示后一年业绩减去前一年业绩的变化幅度。研究发现当因变量是加权平均净资产收益率时两者相关性最为显著。如表（5）和表（6）所示，当因变量分别是2008年加权平均净资产收益率减2007年及2008年加权平均收益率减2006年时，变更类型和业绩变化幅度的系数均为正（21.45603和26.63550），且前者TURN项在91.13%的置信水平下可以拒绝原假设，其他两个自变量以及常数项的P值均小于0.01；后者TURN项在98.24%的置信水平下可以拒绝原假设，SIZE项以及常数项的P值均小于0.01，这说明高管更换的后一年业绩的确出现了好转。同时资产总额在两个模型中均在1%的水平上显著，对企业后一两年业绩的提高发挥了积极的作用。另外DW值一般要求1.5～2.5时，残差与自变量互为独立，此回归模型的DW值为2.037和2.031，说明模型无自相关的问题。方差膨胀因子超过10表示存在严重的多重共线性，而此处为1左右，说明该模型可以被使用。那么公司的业绩改善能否持续？又进一步用变更后的业绩指标与未变更的差额进行探究，如表（7）和表（8）所示，发现加权平均净资产收益率在2008年至2009年、2005年至2009年间的波动情况作为因变量时效果最显著。此时两个模型中更换形式与业绩波动呈负相关并在0.05的水平上显著，说明新的继任者急于想证明自己的能力，很可能在当年实行了向下的盈余管理，初期利润反转，但是在取得预期的效果，获取董事会的信任后，便出现短视行为，将部分精力耗费在私人利益和在职消费上等，偏离股东利益最大化目标，最终导致公司业绩逐渐出现下滑。此外，公司规模与业绩的相关性系数为负，说明总资产没有控制得当，超过一定限度的资产总额不仅不会提升劳动生产率，反而造成机器设备的闲置和浪费。

（三）回归分析 在弄清了第一个问题后，本文将采用前向逐步回归法间接研究企业真正的经营者是谁，谁的离任对公司的业绩影响更大，即对假设2进行检验，结果见表（9）和表（10）。综合三种不同的衡量指标，用市场化指标作为因变量得出的模型拟合得最好，即变更前后两年与当年每股收益的差额和高管变更的相关性更强。不难发现在这两种情况下董事长变更均较总经理变更优先进入模型。以变更前两年与当年每股收益的差额为因变量，董事长变更对应的回归系数为负（-0.10342）且在91.87%的置信水平下可以拒绝原假设；到变更第二年，以其与当年每股收益的差额为因变量，董事长变更对应的回归系数为正（0.11157），且在96.02%的置信水平下可以拒绝原假设，这说明企业低劣的业绩容易造成高管变更，更换后公司业绩有短期改善。此外，董事长处于公司的决策和控制地位，总体而言，对公司的影响比总经理要大，所以董事会作相关人事变更决策时对董事长的更换要格外慎重，也就证明了第二个假设的正确性。同时因变量（每股收益）的选择也反映我国证券市场这几年来取得了一定程度的发展，企业内部的各项重大变动均能带动股价的波动。

五、结论与建议

（一）研究结论 本文通过分析得出如下结论：上市公司的高管变更并没有从本质上改善公司的经营绩效。当我国上市公司面临委托代理问题时，更应该在平时加强对高管人员的激励、约束和监督来完善公司治理机制，而不是平时放松要求，到了业绩比较糟糕的时候再将高管辞退，本文的实证结果已经证明这种做法并不是一种长效机制。此外本文还发现董事长变更对公司业绩的影响更为显著，鉴于我国现有上市公司大多为国有控股企业，公司治理环节还存在诸多制度缺陷，在日常经营决策中，董事长占据重要的战略地位，影响公司未来的发展方向，存在实际意义上的“一把手”现象，在公司业绩经营不善时应谨慎更换，更重要的是能够聘请合格的继任者，保证公司长远发展，使上市公司实现真正意义上的市场化。

（二）政策建议 本文提出如下建议：（1）改善公司高管的选聘机制。由于我国特殊的制度背景，上市公司大多数是由国有企业改制而来，其运营仍带有行政管理的痕迹。尤其是在国企乃至央企高管的任命上，主要选拔政府官员来担任，而不是将管理者的经营能力作为聘任标准，这会导致最终担任高管职位的并不一定是经营才能和综合素质都很优秀的人。长此以往，对企业的发展极为不利。因此，需进一步转变政府职能，大力推行政企分开，改革国有上市公司高管的任免机制，建立市场化选聘和更换公司高管的制度体系。同时，在非国有上市公司的高管选聘机制中也暴露一些问题。虽然它依据经营者的能力和业绩标准来进行选拔，但企业业绩出现下滑就被视作是高管能力不够所致，急于撤换高管来寻求更好的继任者。若新的高管上任后公司的业绩还是没有起色，又将继续撤换，如此反复，形成恶性循环，对公司的经营情况和未来成长也非常不利。所以，这类公司在选择和变更高管时应该慎重，结合多因素分析公司业绩不佳的真正原因，而不仅是盲目辞退高管人员。（2）完善高管的绩效评价体系和薪酬制度。为了遏制经理人的败德行为，加强对其的监督与约束，要建立针对高管团队的科学激励机制，既包括主要成员即董事长和总经理，也包括一般高管成员。应该就不同职务和岗位的高管人员设置不同的业绩评价指标体系，进而根据特定的评价标准对其工作表现进行客观、公正、合理地评估，以此作为报酬激励和职务去留的考核依据。目前我国国有企业高管薪酬主要分为年薪制和股权激励两种形式。年薪的制定需考虑与职工平均工资的差距，且设定一个上限，各组成部分的结构和比重也应控制得当，突出“绩效年薪”的激励作用。另外，股权激励相较于其它方式而言可以对高管人员形成长效激励机制，加深对企业的归属感，防止高管的短期行为。但也要注意把握一定的尺度，如果高管持有的股份过多，很可能形成内部人控制，那么在企业业绩低劣时，高管会利用手中的股份巩固自身地位从而难以将其辞退。（3）加强董事会、监事会职能的建设。目前我国上市公司是二元治理结构，即在股东大会的统领下，董事会制定企业的经营方针等各项决策，监事会专门负责监督董事和经理的行为，事实上上市公司中监事会和董事会的某些功能存在冲突、重复现象，很难将二者的职责进行准确地划分。所以，首先要加强董事会的独立性建设，保证经理人员不得兼任董事职务，其次提高董事会和监事会成员的任职水平，赋予他们足够的监督权，继续强化对高管层的监督作用，成为约束高管最重要的途径之一。

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［2］朱红军：《高级管理人员更换与经营业绩》，《经济科学》2004年第4期。

［3］陈璇、淳伟德：《大股东对公司高层更换影响的实证分析》，《软科学》2006年第2期。

［4］陈健、席酉民、贾隽：《并购后高管变更的绩效影响：基于中国上市公司的实证分析》，《南开管理评论》2006年第1期。

［5］张沛沛、夏新平：《控股权转移中的高层变更与公司绩效——来自中国上市公司的经验证据》，《当代财经》2006年第11期。

［6］龚玉池：《公司绩效与高层更换》，《经济研究》2001年第10期。

［7］宋德舜：《国有控股、最高决策者激励与公司绩效》，《中国工业经济》2004年第3期。

［8］宋增基、韩树英、张宗益：《公司高层更换中董事长与总经理重要性差异研究》，《软科学》2010年第3期。

［9］梁芸：《公司业绩与高管变更的关系研究》，《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2010年第6期。

［10］Berle A.andMeansG..TheModern Corporation and Property.US：Transaction Publishers，1932.

［11］Clayton MC，Hartzell JCand Rosenberg J..The impactofCEO turnoveronequity volatility.JournalofBusiness，2005.

［12］GruskyO..Managementsuccession and organizationaleffectiveness.American Journalofsociology，1969.

陈 佳（1987-），女，湖北武汉人，中国地质大学（武汉）经济管理学院硕士研究生

（编辑 虹 云）