公司内部治理结构对信用风险影响的实证研究

廖祖冬 田中禾

（兰州大学管理学院 甘肃 兰州 730000）

公司内部治理结构对信用风险影响的实证研究

廖祖冬 田中禾

（兰州大学管理学院 甘肃 兰州 730000）

构成公司内部治理结构的公司最终所有者、最高决策者以及直接经营者，其各自行为必然会影响到公司的信用风险。本文以我国147家上市公司为样本对上述问题进行了实证研究。结论表明：信用风险高的公司，管理费用比例也较高，其法人持股比例和高管持股比例往往较低，股权集中度对公司信用风险无显著影响，国有股的“公共性”较明显，股权制衡、独立董事和第一大股东未能有效发挥其应有的作用。

信用风险 股权结构 董事会结构 代理问题

一、引言

信用交易的产生和信用制度的建立加快了市场经济下的商品流通，促进了金融工具的发展和运用。信用交易和信用制度随着商品经济的不断发展而逐步建立起来，现代市场经济最终发展成为建立在错综复杂的信用关系之上的信用经济。公司作为现代市场经济的重要组成成员，自然也就成为了信用最主要的载体之一。影响公司信用风险的因素固然很多，如宏观经济的状况、公司经营业绩、盈利能力、代理人风险态度等都会对公司信用风险产生不同程度的影响。公司的股东大会、董事会以及执行层等具体职能单位构成了一套完整的公司治理结构，这套完整的公司治理结构包含了公司的最终所有者、最高决策者以及直接经营者，他们各自的行为及其结果必然会对公司信用风险产生重要的作用。高明华、席尔瓦等学者将公司治理分为公司内部治理和公司外部治理，公司外部治理主要指市场治理、政府监督、债权人监督和大宗交易。根据该公司外部治理观点，笔者认为由股东、董事及其他高管所构成的有机体统称为公司内部治理结构。本文选取了我国2008年上市公司中的147家上市公司作为研究样本，在进行理论分析的基础上，将公司内部治理结构对公司信用风险的影响进行了实证研究，以期能为我国上市公司信用的建设和风险管理提供依据和建议，同时填补了公司内部治理结构对上市公司信用风险影响领域内的空白。研究发现：高管和法人持股能够有效降低公司信用风险，管理费用比例较低的公司信用风险往往也较低；国有持股和股权集中度对改善公司信用风险的理论在我国并得不到有力的证据；第一大股东、股权制衡和独立董事的作用微乎其微，股东之间并没有形成有效的监督，独立董事没有有效的监督公司的经营运作。我国学者对信用风险的研究晚于西方发达国家，自从加入WTO后，我国金融业受到外界同行业竞争压力才对信用风险的关注度有了一定的提升。国内学者对信用风险的研究主要集中在信用风险的度量和评估方面，涌现了许多信用风险分析方法，其中较为成功的有KMV模型、支持向量机、神经网络等方法。然而，从公司内部治理方面对信用风险的影响进行分析的研究则是屈指可数。李维安、李建标认为我国上市公司的信用与股权结构之间的关系无法凭借股权的集中或是分散来判断，并提出降低第一与第二大股东的持股比例但同时需保证第一大股东的绝对控股地位，这样对公司信用的提升具有促进作用。黄辉、崔飚以我国2000年至2006年发生财务困境的193家上市公司为样本进行实证分析，研究表明，公司股权制衡度与公司财务困境显著正相关，国有股比例、独立董事比例和管理费用率与财务困境负相关，高管持股比例和股权集中度与财务困境则没有显著的相关性。廖冠民、卢闯、陈勇采用单变量与多变量的分析方法，研究发现第一大股东持股比例越大，困境公司的投资与绩效水平越高，股权制衡对困境公司不具有显著的积极作用。张红军研究发现，股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系，法人股持股比例对公司绩效有显著的正向促进作用，而国有股股东往往表现为无效率状态。综上文献所述，关于公司内部治理结构对信用风险影响的直接的、系统的研究还未出现。基于该空白背景的考虑，本文将从公司内部治理结构的角度详细探讨该因素对公司信用风险的影响。一方面，试图揭示公司内部治理结构对信用风险高低的影响，以期为上市公司信用风险的管理提供参考；另一方面，本文将样本上市公司分为ST公司和正常公司，通过对比分析进一步为支持信用风险与公司治理理论假设提供证据。

二、研究设计

（一）研究假设 本文从公司治理结构，提出如下假设：

（1）股权结构。Shleifer和Vishny指出股权集中使大股东能有效的激励和监督管理层，从而使公司价值增加，由此可知公司发生信用违约的可能性降低，所以股权集中度与公司信用风险呈反比；而La Porta等则认为，股权集中会导致控股股东侵占小股东利益的掏空行为，从而使公司价值下降，因此公司违约风险加大。根据上述分析可知，股权集中度有可能会促进公司信用风险的优化也可能会加速公司信用风险的恶化。当股权集中度很低时，每个股东持有的股份比例虽然较低，但相对其他股东来说并不是一个可以忽略的份额，因此股东之间会自然形成良好的监督体系，从而会使公司价值增加，所以公司发生信用违约的概率也会随之而降低。然而当部分股东股权上升时，会对其他股东形成威慑，降低其他股东的话语权，此时股权集中度的上升会减弱部分股东自发监督的积极性，公司价值增加会因部分控股股东的一己私利而被抑制，此时股权集中度上升会使公司信用违约风险上升。当股权集中度足够高时，由于公司的主要利益分配无外乎在股东和债权人之间进行，侵害债权人利益的可能性越大，因此，发生违约风险的概率也就上升。综上分析，故笔者认为股权集中度与信用风险呈正相关关系。股权过于集中导致公司的控制权掌握在少数大股东手中，大股东出于私利，往往利用手中的控制权占用或转移公司财产和利润的掏空行为。股权制衡则可以抑制控股股东的掏空行为，限制控股股东侵害公司价值的行为，使公司信用风险降低，所以股权制衡度与信用风险成反比关系。第一大股东持股比例与信用风险负相关。主要原因如下：第一，第一大股东利用其控制力，在获取高额回报的同时希望能够减少风险、分散风险，从而增加自身的经济流入，与此同时为了长远考虑必定会兼顾其他利益相关者的权益要求，从而起到促进公司价值增值的作用。第二，考虑到市场监管者的强制要求，可以利用公司治理机制加强对公司业绩和公司价值的促进作用，从中得到最大份额的好处。第三，通过公司治理机制的信号传递作用，维护市场声誉，第一大股东更有可能积极的表现出改善控股股东、董事会治理、管理层治理、信息披露、利益相关者治理和监事会治理等，在一定程度上提升上市公司的治理水平。因此，第一大股东持股比例与信用风险负相关。代表国家行使股权的主要有国资部门、财政部门、国有资产经营公司或国有控股公司、集团公司等。然而，我国的国有股东实际上是缺位的，在公司治理中表现并不积极，不可能对经营者形成有效的监督约束，因此无法对管理者进行有效的监督和控制。国有股比例往往较大，且不能完全上市流通，也难以通过代理权竞争、接管等外部治理机制来对经营者产生压力。在此情况下，当国有股比例增加时，公司实际控制人、管理者获得更多机会为一己私利而侵害国家权益，使得公司价值表现为贬值趋势。所以，国有股比例与信用风险呈正相关关系。法人股相对国有股而言，法人更愿意介入公司重大决策的制定过程中，往往会表现出积极的持股作用，对控制和监督管理者的行为具有强烈的动力和激情。因此，法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大，当管理层意识到这一点后，管理者会为了表现出自己的绩效和优秀的管理能力，发出公司价值上升的良好态势信号，因此，发生信用风险的可能性较小。所以，法人持股比例与信用风险负相关。由上分析可得下列假设：

假设1：股权集中度与公司信用风险正相关

假设2：股权制衡度与公司信用风险负相关

假设3：第一大股东持股比例与公司信用风险负相关

假设4：国有股比例与公司信用风险正相关

假设5：法人持股比例与公司信用风险负相关

（2）董事会结构。Jensen和Meckling（1976）将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层管理人员，他们实际上拥有对公司的控制权；另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。对这两类股东来说，每股股权都取得相同的股利，然而，内部股东却可以通过“特权消费”来增加这种现金流。根据Jensen和Meckling的观点，背离公司价值最大化的成本随高管持股比例的增加而下降，当高管持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本。代理理论认为管理者与股东的利益是不一致的，管理者可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。当外部投资者意识到股东与管理者之间存在冲突时，会对这种利益侵害做出无偏估计，并相应降低公司价值，由此造成的价值损失即为权益代理成本。一般有两种方法来降低权益代理成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度。根据上述分析可知，随着管理者持股比例的增加，管理者和公司价值越是趋于一致。根据中国证监会要求，独立董事应当按照相关法律法规、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和公司章程的要求，独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人、或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响做出独立的判断。独立董事能以其专业知识及独立的判断，为公司发展提供建设性意见，从而有利于提高公司决策水平，有利于公司的专业化运作，改善公司声誉，提高公司价值。根据上述分析可得下列假设：

假设6：高管持股比例与公司信用风险成反比

假设7：独立董事比例与公司信用风险成反比

（3）代理问题。管理费用是发生在组织和管理过程中的费用，本研究提出用管理费用比例作为衡量公司代理问题的指标。Jensen和Meckling的代理理论认为，所有权与控制权的分离是代理问题产生的根本源泉，代理者也即公司的管理者在职时必有一定的“职位消费”。作为公司代理人，管理者可以消耗股东财富，不考虑如何努力提高公司经营业绩和增加公司价值。由上分析得假设8。

假设8：管理费用比例与公司信用风险成正比例关系

除上述公司内部治理因素外，其他因素也可能会影响到公司的信用风险，如公司规模、资本结构等因素对公司信用风险产生影响。为此，本文引入公司规模和资本结构作为控制变量，以验证公司内部治理结构对信用风险影响的波动性。

（二）样本的选取与来源 沪深证券交易所于1998年4月22日宣布，根据当年实施的股票上市规则，将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司进行特别处理（ST公司），ST公司比正常的上市公司存在更大的经营风险，发生信用违约的可能性大大上升。本文研究样本选自2009年巨潮资讯网发布的我国上市公司2008年度财务报告，共计147家样本公司，其中107家正常公司，40家ST公司，此外还有部分数据来自和讯网。为保证研究样本的说服力度，所有样本选自沪深主板上市公司，而非波动性较大的创业板或中小板公司。

（2）公司内部治理结构。公司内部治理结构的各个变量具体说明如下表（1）所示。

（四）模型构建 本文建立下列回归模型Return0：Return0=α +α1focus+α2balc+α3first+α4state+α5law+α6exct+α7indt+α8fee

公司规模控制变量回归模型Return1：Return1=β+β1focus+β2balc+β3first+β4state+β5law+β6exct+β7indt+β8fee+β9scale

资本结构控制变量回归模型Return2：Return2=γ+γ1focus+ γ2balc+γ3first+γ4state+γ5law+γ6exct+γ7indt+γ8fee+γ9scal e+γ10ratio

表1 变量含义解释

表2 正常公司描述性统计

表3 ST公司描述性统计

表4 Pearson相关分析

三、实证检验

（一）描述性统计 本文运用SPSS软件和Excel软件辅助进行数据处理和统计分析，结果详见表（2）和表（3）。结合理论分析及表（2）和表（3）的对比分析可知：（1）正常公司的第一大股东持股比例、高管持股比例均比ST公司的第一大股东持股比例、高管持股比例高，正常公司管理费用比例比ST公司管理费用比例小，根据该结果可以验证3、6、8正确。正常公司法人股持股比例均值比ST公司法人股持股比例高，这似乎可以验证假设5的正确性，但由于考虑到其最大值、最小值和中位数均比ST公司低，因此假设5还有待于继续验证。（2）正常公司的国有股持股比例比ST公司国有股持股比例大，这与假设4相违背。该原因很可能是我国国有股持股主要是国有法人持有，表现出法人股的特性，因此，正常公司的国有股持股比例比ST公司国有股持股比例大。正常公司的股权集中度比ST公司的股权集中度高，这似乎与假设1结论相反，然而由于其最大值、最小值和中位数均比ST公司低，因此假设1还有待于重新验证。（3）股权制衡度和独立董事比例在正常公司与ST公司之间无显著区别，基于描述性统计暂时还无法证实假设2和假设7，有待于进一步证实。

（二）相关性分析 本文进行相关性分析时采用的是Pearson相关系数，运用SPSS软件对样本进行相关分析（没有对正常公司和ST公司进行相关分析），在采取统计学常用的0.05置信水平下进行双尾检验，得结果如下表（4）所示。结合理论分析及上表（4）相关正相关、国有股持股比例与负相关、高管持股比例正相关的结果可以证实假正相关、第一大的结果与假设2、3、7相悖。股权制衡度对公司信用风险的影响在我国上市公司的实证中出现与理论相违背的情况，说明我国上市公司股权制衡方面还比较差，股东之间还没有形成良好的监督体系。第一大股东持股比例对公司信用风险的正相关关系也出现与理论分析相悖的结论，说明我国上市公司第一大股东还没有发挥其控股优势，并不能对公司的治理情况形成有效的提升。独立董事比例与公司信用风险成正相关的情况说明我国上市公司的独立董事并没有起到真正的“独立”作用，独立董事的存在是为了遮人耳目，董事会结构只是为了满足相关法律法规的要求而已。

表5 回归分析

（三）回归分析 通过SPSS分析得模型回归结果如下表（5）。结合理论分析及表（5）回归分析可知：（1）由表（5）的F、DurbinWatson和R可知，Return系列模型能较好的拟合我国上市公司信用风险与公司治理的关系。在引入控制变量后拟合度有了微小的优化，说明公司治理对信用风险的影响受外界其他因素干扰的波动性很小。（2）模型Return0能够验证假设1、4、5、6、8，同时也说明假设2、3、7在我国上市公司实证研究中的不适用性。引入公司规模后的模型Return1能够验证假设4、5、6、8，继续引入公司资本结构后的模型Return2也能验证假设4、5、6、8，始终无法证实假设2、3、7的合理性。（3）在逐步引入控制变量的研究分析下假设1不再适用我国上市公司的基本情况。根据Return0得到的股权集中度T检验值只有0.144，这也说明Return0对股权集中度的说服力度并不高，在依次引入控制变量后股权集中度的T检验值虽然有了大幅度的提升，但T检验值依然较小，这说明我国上市公司股权集中度对信用风险的影响并不明显。

四、结论与建议

综合上述分析，得出以下结论及建议（1）高管持股比例与公司信用风险成反比，管理费用比例与公司信用风险成正比的假设能够在我国上市公司中得到证实。该结论可以指导我国公司在进行信用风险管理时，应当对高管采取股权薪酬措施，从而降低公司信用风险，更有效的激励管理层努力实现公司价值的增值。与此同时，还应严格控制公司的管理费用，以实现降低公司信用风险的目的。描述性统计分析表明法人持股比例与公司信用风险成反比的关系并不能得到有力的证据，但是通过相关分析和回归分析表明，该假设完全可以得到证实。该结论说明我国上市公司法人股的监督作用起到了一定的效果，能够有效减少公司信用风险，促进公司良好有序的发展。（2）第一大股东持股比例与公司信用风险的关系在描述性统计分析中可以得到诠释，然而在相关分析和回归分析中却出现了逆向结论。该实证结论说明我国上市公司的第一大股东并没有起到改善董事会治理、管理层治理、信息披露、利益相关者治理和监事会治理等作用，而不是积极利用其控股地位加强公司治理，实现降低公司信用风险。国有持股比例与公司信用风险在描述性统计中得不到有力证据，然而相关分析和回归分析都说明我国上市公司国有股比例越高，公司信用风险越高，表现出的“公共性”较为突出，即代表国家行使股权的组织或个人没有认真对待其股份权利，就像公共物品一样自己需要时才想到充分利用，否则就置之不理。在我国，股权集中度与公司信用风险的正相关关系并不能得到证实。（3）描述性统计分析表明股权制衡度和独立董事比例与公司信用风险的相关关系并不明确，相关分析与回归分析则说明在我国股权制衡度和独立董事比例对公司信用风险的作用并不像预期的那样，而是出现了相反的状况。该结论揭示出我国上市公司的股权制衡作用微乎其微，股东之间并没有形成有效的监督，而是各自为战，从而使公司信用风险大大上升。我国上市公司董事会成员中独立董事比例并不算低，但根据实证结果分析却并不像我们的理论分析那样能加强公司信用风险管理，而是表现出相反情况，可见我国上市公司中独立董事的作用完全没有得到发挥，并没有有效的监督公司经营运作。鉴于此，为加强公司信用风险管理，应当发挥出独立董事的“独立”作用，从而降低公司信用风险。

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The Empirical Study on the Internal Governance Structure Impact of Credit Risk

Liao Zudong Tian Zhonghe
（College of Management,Lanzhou University, Lanzhou,Gansu 730000）

As the member of internal governance structure, the ultimate owners of companies, the highest decision-makers as well as direct operators,their behavior bound to put impact on the company's credit risk. On this consideration, in this paper, we will use descriptive statistical analysis, correlationanalysis and regression analysis on a sample of 147 listed companies. Evidences show that： the higher credit risk, the higher proportion of management fees,but the percentage of corporate ownership and executive shareholding ratio is often lower; the ownership concentration degree had no significant effect withcredit risk, state-owned shares tend to "public " more obviously; the equity balance degree, independent directors and the largest shareholders play their dueroles not so effectively.

Creditrisk Ownershipstructure Boardstructure Agencyproblems

廖祖冬（1986-），男，江西九江人，兰州大学管理学院硕士研究生

田中禾（1962-），男，四川乐至人，兰州大学管理学院教授

（编辑 梁 恒）