上市公司董事会治理绩效实证研究——来自旅游行业的数据

张艳莉 高文香 张同健

（乐山师范学院旅游与经济管理学院 四川 乐山 614004）

一、引言

旅游业是我国国民经济的支柱性产业之一，也是我国第三产业的主导性行业。自改革开放以来，我国旅游业获得了飞速的发展，形成了完整的产业结构和完善的产业体系，从而使我国跃入了旅游大国的行列。2009年12月1日，《国务院关于加快发展旅游业的意见》的出台，在政策层面为旅游经济发展创造了良好条件。目前，我国旅游经济正处于加快发展的战略机遇期，旅游经济在本世纪初期仍将持续性地实现跨越式的增长。世界旅游组织预测，2020年中国将成为世界最大的旅游目的地国家。旅游业一般包括酒店业、旅行社业、旅游运输业、旅游景点业与会展业等，其中，酒店业、旅行社业与会展业的旅游特征较为显著。在我国旅游经济体系中，旅游上市公司是旅游业中的龙头性企业，是带动旅游经济全面发展的一个重要动力源。1993年，我国第一家旅游企业（新锦江）上市以来，沪深两市的旅游企业已达四十余家。目前，我国沪深两市旅游上市公司的总股本为72亿股，总资产规模超过330亿元，平均资产规模为13.2亿元，已成为我国证券市场上的一个重要板块。根据《上市公司行业分类指引》的标准，我国旅游上市公司可分为三种类型：酒店类上市公司、景点娱乐类上市公司与综合类上市公司。每种类型的上市公司均存在着一定的类型特征。酒店类上市公司大都是经过资产重组、集中优势资源的上市公司，如新都酒店、锦江股份、华天酒店与金陵饭店等。酒店类上市公司在旅游板块中所占的比重较大，其业绩变化对旅游板块的影响也较大。景点娱乐类上市公司主要由自然风景类和主题公园类上市公司组成，如峨嵋山、黄山旅游是自然风景类上市公司，华侨城是主题公园类上市公司，而京西旅游、张家界是以自然与人文景观为主的综合类上市公司。综合类旅游上市公司是指其主业在旅游业内的比例比较均衡的上市公司，如中青旅、西安饮食、西藏圣地和桂林旅游等。尽管综合类旅游上市公司的经营范围非常广泛，但主营业务仍然围绕着旅游业进行。近年来，尽管我国旅游环境逐步完善，旅游经济也日趋拓展，但是，旅游上市公司的发展却呈现出不尽人意的态势，运营业绩逐渐低于我国上市公司的平均水平。公司治理的滞后性是阻碍我国旅游上市公司成长的一个突出性因素，制约了旅游上市公司内部运作机制的成熟与完善，而在我国旅游上市公司治理体系中，董事会治理是关键性的环节，是公司治理的核心要素。因此，董事会治理的优化是完善我国旅游上市公司治理结构的基础性策略，从而提升了我国旅游上市公司的运作绩效，进而带动了我国旅游经济的全面发展。

二、旅游上市企业董事会治理绩效的影响因素和模型分析

（一）理论分析 旅游上市公司董事会治理绩效模型的检验是董事会治理机制解析的前提，而模型的构建一方面需要密切联系于我国旅游上市公司治理的内外部环境，另一方面需要借鉴于我国旅游上市公司董事会治理评价的研究成果。尽管自本世纪以来，我国公司治理评价的研究取得了较大的进展，然而，旅游上市企业公司治理的研究并未得到实质性的开展，仅停留于初始阶段。特别是旅游上市企业董事会治理的研究，更处于空白状态。因此，旅游上市企业董事会治理评价的解析需要着力借鉴于我国上市公司董事会治理的研究成果，而南开大学公司治理研究中心的研究成果在国内具有较高的权威性，同时在国际上也存在一定的影响力。2007年南开大学公司治理研究中心在2003年调查数据的基础上，经过4年多的研究，又推出了2007年度的公司治理指数，进一步拓展了公司治理的研究领域，在理论上构筑了以公司治理边界为核心范畴的公司治理理论体系。2007南开公司治理评价系统（CCGINK）将董事与董事会要素分为5个指标：董事会权利与义务、董事会运作效率、董事会组织结构、董事薪酬与独立董事制度。其中，董事权利与义务指标包括董事遴选、董事的能力考核与董事年培训等内容，董事会运作效率指标包括董事会规模、董事会人员构成与董事会会议质量等内容，董事会组织结构指标包括董事会领导结构、专业委员会设置与专业委员会运行等内容，董事薪酬指标包括董事薪酬水平、董事薪酬形式与董事绩效评价等内容，独立董事制度包括独立董事比例、独立董事激励和独立董事独立性等内容。

（二）影响因素分析 根据以上分析，董事会治理绩效影响因素包括董事会职责明晰性、董事会规模、董事会结构、董事会议质量、董事薪酬水平、董事薪酬形式、独立董事独立性、独立董事资质与董事业绩考评等方面，对这些因素影响功能的分析必然有助于董事会治理策略的改进。第一，职责明晰性是发挥董事会治理功能的前提，董事会只有在明晰的功能界定的基础上才能发挥其对经理层的监督作用。职责明晰既包括对董事权力与董事义务的界定，也包括对董事会职能与经理层职能的边界的界定。我国旅游上市公司董事会职能的界定存在着一定的模糊性，尤其是与经理层的职能没有得到合理的分离，董事会与经理层甚至在人员上也存在着较大的重合，最终导致董事长与总经理职能的双重弱化，从而降低了董事会治理的质量。第二，董事会规模与董事会治理质量之间存在着一定的相关性。根据西方国家董事会治理的经验，董事会的人员规模与上市公司的人员规模、资产规模、行业特征等均存在着内在的关联性。一般而言，董事会规模与董事会质量之间是倒U型的关系，即随着董事会人员的增多，董事会治理质量将逐渐提高，然而，当董事会人员增大到一定程度时，董事会治理质量将又出现下降的趋势。由于研究资料的欠缺，我国旅游上市企业的董事会规模与董事会治理质量之间的关系尚不明朗。第三，随着公司治理的成熟，董事会结构的影响作用越来越大。也就是说，董事会治理质量不仅与董事会的人员数量相关，也与人员配置的合理性相关，特别在公司治理的高级发展阶段，董事会结构的功能将日益显著。董事会结构包括董事会领导结构、专业委员会设置与运作、审计委员会设置与运作等内容，还包括内部执行董事与外部董事的配比等。对于我国旅游上市企业而言，由于董事会治理仍处于初级发展时期，因而，董事会结构主要是指董事会的领导结构与专业委员会结构设置的合理性。第四，董事会会议是董事会治理最直接的形式，董事会会议的召开需要符合一定的规则，遵循一定的程序。董事会会议的规则与程序一般在公司法中均有明确的规定，包括董事参与人数、会议议题、会议频次及会议提案处理方式等内容。董事会会议在西方国家的公司治理中已积累了成熟的经验，而在我国公司治理中仍处于形式化阶段。我国旅游上市企业对董事会会议的重视程度存在着较大的差别，因此，仅从经验上来判断，很难预测董事会的会议质量在董事会治理中影响程度。第五，董事的薪酬水平对董事监督职能的发挥具有直接的影响，因为董事职能的实施也遵循着利益导向的规则。董事薪酬水平与董事能动性之间并非是单纯的线性关系。在董事会薪酬低水平时期，董事能动性随着薪酬水平的增加而提高，而当薪酬达到一定程度之后，董事能动性的演化将呈现不确定态势。我国旅游上市公司董事会薪酬水平的确立不存在经验性的规则，随机性较强，因此，对董事监督职能的激励程度也参差不齐。第六，董事职能的发挥不仅受到薪酬水平的影响，也受到薪酬形式的影响，特别在董事会治理的高级阶段，薪酬形式的影响程度将更为显著。薪酬激励的形式包括工资激励、奖金激励、股权激励、期权激励等，而不同激励形式的组合将产生不同的效果。在国外上市公司中，股权激励是一种极为重要的方式，而在我国旅游上市公司中，工资激励和奖金激励是最常见的形式，同时辅以部分的股权激励。第七，独立董事制度在欧美国家较为盛行，在我国上市公司治理中也开始兴起，逐渐成为董事会治理的一个重要组成要素。独立董事设立的目的在表面上是为了缓解董事会与经理层的冲突，然而在本质上是为了缓解控股股东与经理层的利益冲突。由于我国公司治理机制的特殊性，独立董事制度也与西方国家存在着一定的差异。对于我国旅游上市公司而言，独立董事的独立性主要表现在其职能的行使不应该受到控股股东与经理层的约束。第八，独立董事是一种极为重要的董事会治理制度，需要严格遵循一定的选拔、任免、考核程度，才能保证独立董事具有较高的胜任能力来行使其职责。独立董事不仅需要具有一定的专业技能、或者管理技能、或者从业经验、或者社会影响，更需要具有较高的责任感，存在着行使独立董事职能的愿望。因此，独立董事的基本要求是能够具备一定的董事工作时间，实现对公司运营环境的了解，才能在监督过程中发挥自身的专长。第九，业绩考评是董事激励的一种有效策略，在西方国家董事会治理中发挥了较大的作用，而在我国董事会治理中仅处于起步阶段。业绩考评就是对董事会成员的职能业绩进行测评，并对董事成员的业绩划分出级差，从而为董事的聘任、任免、薪酬分配提供合理的根据。业绩考评不仅需要对外部董事的业绩进行考评，也需要对内部执行董事的业绩进行考评。我国旅游上市企业的董事会聘任机制存在着高度的行政性，从而为业绩考评的贯彻执行带来一定的负面影响。

（三）董事会治理绩效模型 因此，本文建立的我国旅游上市企业董事会治理绩效模型如下：y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+u

其中，各变量符号的意义如下：y：旅游上市公司董事会治理绩效；x1：职责明晰性，即董事会的权力与义务具有高度的明晰性；x2：董事会规模，即董事会的人员数量具有一定的合理性；x3：董事会结构，即董事会的领导结构与专业委员会结构具有一定的合理性；x4：董事会议质量，即董事会议的召开符合一定的程序和规范；x5：董事薪酬水平，即董事的薪酬水平对董事的监督行为产生有效的激励；x6：董事薪酬形式，即董事的薪酬形式对董事的监督行为产生有效的激励；x7：独立董事独立性，即独立董事的监督行为不受控股股东与经理层的干扰；x8：独立董事资质，即独立董事的专业能力能够胜任独立董事的职能；x9：董事业绩考评，即业绩考评制度在董事会治理中产生了积极的作用；u：样本残差项。另外，β0为截距，β1，β2，…，β9分别为x1，x2，…，x9的回归系数。

三、实证结果分析

（一）研究方法和数据收集 本研究拟采用后向淘汰（backward elimination）回归分析法进行模型检验。后向淘汰回归分析是逐步回归分析法的一种，而逐步回归分析法又称为逐步选择法，是为了达到选用一个有用的预报变量子集的目的，不断剔出或添加变量进入回归模型之中。采用逐步添加变量方法的称为前向选择回归分析，而采用逐步剔出变量的方法的称为后向淘汰回归分析。本研究采用李克特7点量表对10个测度指标进行数据收集，样本总体为沪深两市的旅游上市公司。指标测评采用专家打分法，即在四川大学与云南大学聘请七位相关研究领域的专家，对每一个样本的指标分别评分，然后取其平均值作为该样本指标的值。本次数据调查共选择旅游上市公司35家，调查时间自2010年5月1日起，至2010年7月1日止，共61天，最终获取有效样本35份。

（二）回归分析 通过对有效样本数据的回归分析，得第一次回归分析结果如（表1）所示。其中：R2=0.412，F=68.190，F值具有较高的显著性。根据检验结果可知，系数β1和β7的值不显著，因此，在模型中剔除自变量x1与x7后进行第二次回归分析，结果如（表2）所示。其中：R2=0.488，F=78.109，F值具有较高的显著性。根据检验结果可知，系数β6的值不显著，所以，在模型中剔除自变量x6后继续进行第三次回归分析，结果如（表3）所示。R2=0.556，F=93.426，F值具有较高的显著性，各系数值也具有一定的显著性，因此，本研究模型停止后向淘汰回归分析。根据检验结果可知，董事会规模、董事会结构、董事会会议质量、董事薪酬水平、独立董事资质与董事业绩考评等与董事会治理绩效正相关，而董事职责明晰性、董事薪酬形式、与董事独立性等对董事会治理绩效没有显著影响。

1表第一次回归分析结果

四、结论

表2 第二次回归分析结果

表3 第三次回归分析结果

本文分析发现，旅游上市公司董事会治理体系中，董事会规模、董事会结构、董事薪酬水平、独立董事资质与董事业绩考评等因素对董事会治理绩效的改进存在着显著的促进作用，而董事职责明晰性、董事薪酬形式、与董事独立性等要素对董事会治理绩效的改进没有产生实质性的影响。因此，在我国旅游上市公司董事会治理中，董事会规模基本上适应于董事会治理的需要，董事会结构具有一定的合理性，董事会会议已经产生了积极的作用，董事薪酬水平较为适中，独立董事具备一定的专业能力或业务素质，董事业绩考评制度发挥了实质性的效应，这些功能的发挥和改进有利于董事会治理绩效的持续性提高。同时，在我国旅游上市公司董事会治理中，董事会及董事长的职责有待明晰，董事的薪酬形式有待优化，独立董事的独立性有待提高，所以，这些劣势因素的激活与挖掘可以使我国旅游上市公司董事会治理水平达到一个新的高度，从而进一步提高董事会治理的质量。

［1］祁黄雄、陆建广：《旅游上市公司多元化战略选择实证研究》，《经济论坛》2009年第2期。

［2］刘海英、刘志远：《旅游上市公司增长机会与资本结构关系实证研究》，《山东大学学报》2007年第3期。

［3］孔莉、余虹：《投资者关系管理——云南旅游上市公司提升价值的新坐标》，《经济问题探索》2009年第5期。