宏观经济与货币政策—基于VAR模型的实证分析

■张 琳 博士 王 磊（、北京大学 北京 0087 2、中国民生银行北京 0003）

宏观经济与货币政策—基于VAR模型的实证分析

■张 琳1、2博士 王 磊1（1、北京大学 北京 100871 2、中国民生银行北京 100031）

在当前经济增长持续放缓，通货膨胀回落至相对合理水平，外部因素不容乐观的形势下，笔者赞同稳定经济增长为政策调控的重点。本文通过VAR模型的实证分析表明：降低利率主要是由于通货膨胀的回落。而准备金率的下调则是针对经济中的流动性。其中外汇占款是影响准备金率变动最为重要的因素。当前，下调利率及准备金率对稳定增长、缓解人民币升值压力、降低政策成本等方面均有益处。预计2013年中央银行将继续下调利率及存款准备金率。

宏观经济 通货膨胀 货币政策

宏观经济形势分析

在经历了一轮危机经济回归相对理性之后，经济增长持续放缓。2012年以来通货膨胀逐渐回落至相对合理水平。此外，外部因素不容乐观以及人民币升值是经济中的一个两难问题。因而，笔者赞成在物价相对稳定的范围内，抑制经济下滑、稳定经济增长为政策调控的重点。

（一）经济增长放缓

在经历了一轮危机以及应对危机实现的经济反弹之后，我国经济回归相对理性，但经济增长有所放缓。2011年GDP同比增长恢复至9.3%的正常水平，2012年GDP增长7.8%，近期环比增长也始终在2%左右。由我国改革开放35年的长期GDP增长率统计描述来看，当前水平仍处于合理的范围内（9.9%±2.7%）。但值得注意的是，经济增速处于相对较低的水平上且持续放缓。经济的下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧。而且，国内对于转变经济发展方式、经济结构性的调整，以及外部因素的不乐观，包括人民币升值问题，都是经济增长放缓的影响因素。因而，抑制经济下滑、稳定经济增长应为当前政策调控的重点。

（二）通货膨胀回落

由于应对经济危机所采取的高货币供给时滞的作用下，近几年经济中确实出现了较为严重的通货膨胀。但2012年以来，通货膨胀已逐渐回落至合理的水平上，当前物价水平已处于相对稳定的状态。

自2010年起居民消费价格指数（CPI）经历了快速上升的阶段，2010年CPI同比上涨3.3%，在2011年7月份创下三年新高6.5%之后，通货膨胀逐渐回落，2012年前11个月平均CPI为2.7%。食品价格上涨带动了本轮整体价格水平。近三年平均通货膨胀为3.8%，而食品价格为8.1%，非食品价格仅为1.9%。然而，当前食品价格已逐渐回落至2%附近的CPI整体水平上，食品价格拉动通货膨胀的因素大幅降低。而且，PPI从2012年3月份开始进入负增长阶段，PPI对CPI的传导作用已逐步体现。此外，从货币供给的角度讲，2012年以来货币供应量已降至很低的水平，货币推动物价上涨的因素已较为微弱。M2从2010年的30%降到2012年的13%，特别是直接影响物价的货币指标M1已经从2010年的39%降至2012年4%左右的极低的水平上（见图1、图2）。笔者认为，2013年通货膨胀不再是经济中最为严峻的问题。

（三）外部因素不容乐观

在一定时期内，国际经济形势及贸易环境仍然复杂，发达国家仍将经历较长的低速增长期，世界经济进入深度转型调整期，加之国际上贸易保护主义盛行等。这些因素都将影响到中国的出口。另一方面，人民币兑美元汇率整体升值突破6.3，但在近期甚至出现了连续涨停的情况。需要警惕人民币的升值节奏。一旦人民币升值过快，将冲击我国庞大的出口导向型产业；而小幅升值的方式又必将带来更多资本进入中国，造成金融市场的不稳定。人民币汇率问题在相当一定时间内是我国经济中的一个两难问题，需要谨慎行事。

货币政策研究

经济的不同阶段，宏观调控政策的作用不同。当前，货币政策为我国最重要的宏观调控政策。2012年春节过后，货币政策退出阶段性完成，货币政策转而有所松动。中央银行两次降低利率及法定存款准备金率。对此，笔者是十分赞成的。货币政策目标的重点应该依据经济波动“逆风向行事”。当通货膨胀不再是现实威胁、经济面临下行压力的情况下，有所松动的货币政策是正确的选择。

图1 价格水平（%）

图2 货币供给水平（%）

表1 VAR滞后阶数的确定

图3 冲击-响应

图4 冲击-响应

经济危机之后，虽然我国名义上实行的是“适度宽松”到“稳健”的货币政策，但实际上却经历了一个从2009年的“极度宽松”，到2010-2011年的“偏紧”，再到2012-2013年的“适当松动”的过程。本文主要分析宏观经济形势对我国中央银行货币政策调控及工具搭配的影响。

（一）通货膨胀与利率

2012年中央银行两次降低利率，主要是针对通货膨胀的大幅回落进行的。而本轮通货膨胀主要是之前由于应对经济危机所采取的高货币供给引起的。本文通过VAR模型的实证分析，检验通货膨胀对利率变动的影响。

变量与数据。为避免2009年中央银行由于应对危机主动采取非常规货币政策的影响，本文首先采用样本区间为2010年1月至2012年12月三年的月度数据进行经验检验。利率I为贷款基准利率数据、通货膨胀为CPI环比数据。为避免内生性问题，采用滞后1期的通货膨胀进行研究。方法上采用冲击-响应函数、方差分解等技术讨论数据属性以及它们之间的均衡关系。为避免数据的剧烈波动做自然对数化处理。

计量结果。首先，检验得出VAR满足平稳性条件（结果略）。其次，确定VAR模型的滞后阶数应为1阶，滞后阶数的选取依赖于VAR模型中所有选择准则（见表1）。再次，在有效确立在10%的显著性水平下通货膨胀是利率调整的Granger原因的基础上，通过冲击-响应表述来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响的变化轨迹，结果表明（见图3）：利率对于通货膨胀的反应是正向，且这种影响是持续的。通货膨胀的一个冲击会使利率随即在第2个月同方向变动0.5%，即两次调整利率的幅度。由此可知，通货膨胀的降低会使利率下调。

解释。当然，本文所说的通货膨胀指的是一定程度的、对现实经济产生影响的价格水平，中央银行认为已需要由此调整利率的通货膨胀限度。从本轮通货膨胀来看，2012年6月、7月通货膨胀从之前的3%下降到2.2%、1.8%（见图1），中央银行在通货膨胀回落到低于3%以后，随即两次下调利率；而在应对危机的阶段，在中央银行持续地搭配使用其它货币政策工具仍然无法有效控制通货膨胀的上升，CPI突破4%的情况下，中央银行开始连续提高利率。

预测。虽然经济中仍然存在一定程度的通货膨胀，但央行可以适当考虑继续调低利率。一方面，当前在世界范围内我国的利率处在相对高的水平上，在原本人民币存在很大升值压力以及美国维持联邦基准利率较长时间不变的背景下，我国降低利率可以一定程度地减少热钱流入以及缓解人民币升值的压力，从而利于我国的出口。另一方面，调低利率有利于稳定国内经济增长。

（二）流动性与准备金率

最近一年中央银行三次降低法定存款准备金率，以增加经济中的流动性。2012年1月和4月经济中的现实购买力M1两次降至3.1%的极低水平，央行随即在2012年2月和5月两次下调准备金率，通过提高银行体系的货币创造能力，为市场提供流动性。

我国之所以可以频繁动用准备金工具，存在其一定的可行性。一方面中国银行系统享有的3%的利差是国家政策的结果，另一方面准备金的成本较低（利率为1.62%），相对而言央票成本很高。而且，与公开市场操作相比，准备金是货币政策透明度高的工具。此外，现阶段我国的货币政策仍然主要依靠货币供应量传导。

变量与数据。历来准备金率的调整基于以下几个因素：资金投放或回笼，包括节日流动性需求净投放的回收；针对人民币升值造成资金流入引发的外汇占款问题；在银行信贷失常的情况下，实现相对合理、均衡放贷。样本区间与之前相同，数据准备金率R为大型金融机构准备金率，外汇占款F为序列数据，公开市场操作为货币净投放O，信贷因素L为各项贷款。从这些因素的角度进行计量分析。

计量结果。VAR模型的脉冲影响函数的结果表明（见图4，实证过程与之前相同故省略）：外汇占款的变化会使准备金率同方向变化，同时，公开市场上货币净投放也会使准备金率同向变动，且这些影响是持续的。外汇占款对准备金率的影响大于出于资金投放或回笼压力的影响。同时方差分解也说明外汇占款对内生变量准备金率最为重要（结果略）。由此可知，当前准备金率变动主要还是针对人民币升值造成资金流入引发的外汇占款问题。此外，在现实中有通过公开市场操作对外汇占款进行对冲的问题。

当前，在经济下滑压力有所上升、物价水平尚可接受、M1降至极低水平的情况下，央行出于前瞻性考虑，灵活运用存款准备金率这一数量型货币政策工具，调节经济中的流动性。下调准备金率增加信贷从而提高流动性的同时，降低准备金的利息支付成本。经过存款准备金率的多次调整，对商业银行放贷的实际制约作用已经显现。当前，资金面相对紧张，金融机构超额存款准备金率水平较低，商业银行通过调整其资产负债表来规避对贷款能力制约的空间较小。此外，总体来说准备金率的调整并不必然引起资本市场的波动，对股指没有必然影响。并且，存款准备金率存在继续下调的空间。

（三）日常工具—公开市场操作

通常，存在一个误解—货币政策工具只有利率和存款准备金率。其实，公开市场操作才是日常最主要的、使用最为频繁的（每周）货币政策工具。中央银行随时通过公开市场操作吞吐央行票据等来扩张或收缩货币市场的基础货币，从而调节经济中的流动性。早在2009年应对经济危机大量扩张货币供给之后当年10月，央行已开始采取收缩性质的公开市场操作，逐步从公开市场回笼资金。2010-2012年，中央银行通过力度更大的公开市场操作来调节经济中的流动性。一方面，央行通过公开市场操作对冲由外汇占款产生的基础货币发行。另一方面，央行通过公开市场操作实现资金的投放或回笼。

本文为中国博士后科学基金（20100480162）阶段性成果

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