商业银行投资银行业务中的投资者保护问题研究

杨月霞

内容摘要：本文从投资者保护角度出发，研究商业银行投资银行业务与影子银行之间的关系，试图给商业银行投行业务中的“影子银行”问题划定合理的边界，使得在合适的监管下既能保证投行业务创新带来的投资者收益，又避免不可控制的缓释的相关风险。

关键词：商业银行 投资者保护 影子银行

影子银行问题至今都无明确或权威定义，此概念一开始由美国太平洋投资管理公司的董事McCulley提出，被定义为“有银行之实但无银行之名的种类繁杂的各类银行之外的机构”，而根据金融稳定委员会（FSB）的定义，影子银行可以是“银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系”，其中包括“不被监管的、与接受央行等部门监管的商业银行系统相对应的金融机构，表现为委托和信托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资、信托资产再加上民间借贷”。

商业银行投资银行业务的优势

商业银行投资银行业务是解决中小企业融资问题的重要方式。当前我国实行浮动区间的汇率制度，导致商业银行系统，特别是五大行在利率问题上被限制纯粹基于风险大小进行利益定价，当此种市场定利方式被扭曲后，由于商业银行的收益与风险不匹配，因而对于部分风险比大型企业更明显的中小企业，无法基于风险定价提供合理的商业银行服务，中小企业融资难的情况也愈发凸显。而采取例如资产收益权、股权收益权等方式，通过与信托、基金、证券公司等金融机构合作，可以在双方对费率条件合意的纯市场情况下为中小企业有效提供支持。

商业银行投资银行业务有助于建设多元层次的资本市场。现在我国经济特点是，股票市场长时间低迷，同时在不断财富积累和经济发展情况下聚集的民间资金投资渠道狭窄，正当渠道的高收益资产缺乏，资产管理受到挑战。从另一方面，部分企业融资者得到传统商业银行金融服务则受到严格风险、审慎管理要求的限制而难以实现。

在这种情况下，商业银行投资银行业务有助于给民间资本创设出合理的投资渠道，能够保证受法律保护同时享有与其承担风险相适应的收益。另一端则对接有融资需求的企业，使得企业的融资方式不仅仅局限于传统媒介化间接融资，可以积极向包含多种方式在内的直接融资转轨，加速了金融脱媒化的发展。

从宏观经济发展的结构来讲，发展如理财业务等商业银行投行业务，有助于推动我国直接融资市场发展，使得经济金融结构呈现多层次的平衡发展态势。

商业银行投资银行业务风险分析

（一）商业银行投资银行一般业务的杠杆特征

影子银行被广泛认为是美国次贷危机的重要根源，由于影子银行超量设计销售金融产品，其他金融机构以此为基础产品进一步创新销售结构更复杂的次级债，导致在美联储调节通胀致使美国房屋价格下降至一定程度后，多数贷款人选择对住房抵押贷款违约，而此时进一步导致美元货币市场流动性严重不足，资金成本迅速高涨，同时由于影子银行本身杠杆率过高使得其应对风险能力不足，所以支付危机浮出水面，实体经济严重受到下行影响。

次贷危机中，导致影子银行无力应对债务的主要原因之一是对于杠杆的过分放大滥用，在巨额负债出现、抵押物价值急剧缩水后无法承担损失，风险被连续传导，最终出现系统性风险。

美国的影子银行情况与中国商业银行的投资银行业务并不相同，在当前我国商行的投行业务中，条线收益主要来自于财务顾问（包括常年财务顾问如一揽子金融解决方案、新型财务顾问如私募股权基金财务顾问类业务）、银行间债券承销（包括短融、中票、私募债）等业务，理财资金则直接投资于债券、票据等金融市场工具或部分信贷资产，基本不存在杠杆投资。

（二）资产池模式的风险特征辨析

1.资产池模式的风险与利益。在当前市场情况下，部分分析人士认为商业银行投资银行业务中的“资产池”类业务存在严重的“借新还旧”、“期限错配”问题，认为现在模式导致投资标的不明晰，可能存在银行自身操作暗箱受监管不足，最终风险会因“借新还旧”链条无以为继而爆发，导致全盘受损。

但本质上商业银行的资产池业务本身存在最大的风险是理财产品、资产管理的准入制度尚未建立健全，对于资本实力、投资经验、风控措施、投资者教育程度不同的各家银行一概而论风险，在资产池问题上是有失准确的。在根据上述标准建立准入制度以后，对于有能力管理投资风险的银行和毫无经验实力的银行应当区分对待，否则一刀切的结果，就是能为投资者提供合理理财渠道的商业银行理财产品无法享有资产池的集约化、规模化效益，或者大幅放开结果就是部分小规模银行资产池业务风险无法分散，导致有实力的银行受到牵连。

同时存在的风险就是投资者教育问题，部分银行的客户风险评估并未完善，流程和设计都以销售数额为导向，银行如果未严格执行对于理财产品和购买客户的风险评级，就无法实现真正的风险匹配，脱离这两者的风险匹配来谈投资者教育，收到效果会大大受限。

除此之外，是部分商业银行投资经营和风险控制经验不足的风险，部分商业银行缺乏对于项目的风险识别能力，只追求投资于收益较高的政府融资平台、6+3行业等过剩行业，这样资产池基础资产风险过高，不利于风险的转移和分散。

对于所谓的“期限错配”、“多对多”问题，事实上银行严格执行全程的项目风险控制，同时达到客户资产与资金池内资产的一一对应，对于资债错配问题采取“控制在小范围”而非“全盘否定”的政策，并保持专业的流动性管理团队和储备对此问题进行管理，同时利用行内其他现存投行业务在信息了解、风险控制上的优势联动进行管理，就会大幅降低资产池风险。

除了上述的资产池风险，资产池事实上有助于分散当下中国特有的产品风险。现在，在银行业投资者教育问题还存在缺陷的情况下，银行对于理财产品的“刚性兑付”成为监管方的选择，但应当认识到，“刚性兑付”的产生并不是简单的监管态度和客户要求，而是由于银行在理财产品发行过程中，角色包括了产品设计者、资金募集中介、产品销售者、资金托管人，可能的潜在利益冲突和包揽一切的形象使得银行不可避免的承担了客户的风险，当投资风险无法有效转嫁之时，银行的准备金等方式也从实质上被削弱了。endprint

2.资产池模式与“庞氏骗局”。当前我国资产池监管要求达到“真实投放、收益覆盖”，同时资产池类理财产品不得依赖新发现产品资金，要以本身投资金融基础资产的利息支付，因此这与所谓的“庞氏骗局”，存在相当程度的不同。

之前分析人士认为资产池即为“庞氏骗局”的主要原因就是理财产品资金和投向金融资产的期限错配，但这样的理论并不合理：首先，银行可以通过多种专业风险管理方式将错配期限等流动性风险有效收缩在可承受范围内并得到收入，这也是所有金融业借以生存发展的一个基本模式。即使是天天开放的理财产品，理论上每天要准备流动性，但实际上其稳定的程度超过7%，按照银行的一般经验，流动性保持资产的30%，即是以支付存续到期支付额。这也是为什么期限结构可获利的原因。其次，债券类开放式基金等产品在资金流相对不稳定情况下，也可以投资于期限不符的债券产品，存在着更严重的所谓“期限错配”的问题。

由此可见，期限错配问题在遵守监管机构的比例和流动性指标的前提下，是可以保持资产池持续健康经营的，资产池的监管重点，应该是此类产品的监管指标设计而非绝对禁止。

对未来商业银行投资银行业务监管政策的建议

（一）逐步推进理财产品按净值方式销售

在银行反复通过风险告知等方式提醒客户，但客户对于其认购的理财产品仍保持刚性兑付预期甚至不接受低于预期的收益率时，银行也应反思其销售产品特征。例如在资产池业务中，银行在销售时采取给出固定收益率预期的方式，但实际上资产池资产价值一直在发生变化，如果给出类似于基金的净值形式动态报价，投资者能够直观感受到其收益与风险的变动关系，摆脱了之前“类固定报价”的模式，对投资者教育实际上十分有益。

现在，刚性兑付已经成为商业银行投资理财产品的巨大压力，如果银行要让客户承担风险，就只能使得银行理财产品投资风险偏好极度严格甚于贷款，进一步压缩理财产品投资渠道，商业银行投行业务成为“类贷款”；或者就是银行只能自担风险，表外业务表内化，同时影响到准备金制度的有效性，届时真正成为难寻踪迹但却风险无法分散的影子银行。

事实上，银行理财产品已经可以逐步进入净值发售时代，例如部分低风险产品可以按照稳定可预期的资产收益率发售，但如果是存在价值波动的产品，例如资产池类理财产品，可以采取净值的方式销售，通过净值波动教育投资者，也实现了风险和收益的有效传递，明确了商业银行的专业化投资顾问而非参与者角色。

（二）提高商业银行投资银行业务的信息披露程度

商业银行投资银行业务和传统商业银行业务都存在着期限转化的功能，但却并未如同传统商业银行一般受到监管，业务运作并未公开而且存在一定程度的复杂性，鉴于此可以制定政策，保障商业银行、信托公司等机构定期上报定量数据以为监管提供信息支撑，也可以对银行要求其给出非银的信用中介行为定性报告。

事实上，美国金融危机的教训足以说明高杠杆率、信息高度不透明和监管缺位是影子银行的风险所在，合理的信息披露机制应该是监管的未来方向。要在未来有效防范金融产品风险，就应当尊重投资者知情权，提高产品和交易的公开度和透明度，加强场内外监管，将商业银行外其他金融中介纳入监管体制，而不是单纯禁止其他金融中介发展，避免扼杀金融市场基于客户需求的创新行为。

（三）提升系统性风险动态预测水平

现期应强化对理财资产配置的风险管理，包括设定风险基本偏好，期限组合安排，高风险资产的准入标准及投后管理等措施。

银行监督管理部门可以从宏观层面对商业银行投行业务进行专门监管，研究国内外投行业务发展及风险防控趋势，并对于不同种类的业务采取基于商业银行实力的不同准入标准，禁止风险控制能力和运营经验不足的商业银行进入市场。从微观角度，注意信息的及时有效准确披露和银行杠杆程度，建设有效的风险监控和动态的风险预警体系。

监管部门对于商业银行投资银行业务问题，应当区分其与“影子银行”诸如小额贷款公司、地下钱庄、融资性担保机构等无审慎监管、无保障制度的金融机构的区别。应该在保证商业银行投行业务安全性的同时，确保其有充分动力以推进金融产品创新，满足投资者、融资者双端的金融需求。如果说次贷危机的产生地美国是因为金融创新脱离监管而导致风险大肆传导需要严格监管，中国的情况则是应该防止监管过于严格致使市场的创新行为被完全压抑。

（四）明确界定理财产品双方的法律关系

我国当前关于理财产品的法律制度尚不完善，导致银行理财产品的关系界定、合同效力和事后损失承担等方面都存在相当的不确定性。当前，对于理财产品的性质到底是信托行为还是委托行为，学界和实务界仍然有争论。在此背景下，应当注意正确界定和分层理财产品的合格投资者，并且遵守销售前的告知义务和售后的充分信息披露义务，严格适用合同条款解决可能存在的法律纠纷。

参考文献：

1.李旭，武耀华.中国的影子银行问题及监管.中国外资，2011.10

2.徐绍峰.影子银行的风险究竟在哪里.金融时报，2013.1.21

3.王晓雅.次贷危机背景下影子银行体系特性及发展研究.生产力研究，2010（11）endprint