中国“影子银行”体系的形成机理与监管逻辑

陈鸿祥

（中国人民银行盐城市中心支行，江苏 224001）

“影子银行”（shadow banking）起源于20世纪70年代美国住房按揭贷款证券化，普遍认为是诱发2008年全球金融危机的罪魁祸首，并引起了对监管缺失问题的深刻反思。“影子银行”曾经造就美国经济繁荣的奇迹，随后导致波及全球的次贷危机，那么“影子银行”究竟是金融创新还是庞氏骗局，一时众说纷纭，成为理论界、实务界的辩论焦点。目前，中国“影子银行”体系运行模式相对简单，仍然处于发展的初级阶段，这就需要我们未雨绸缪、趋利避害，尽快探索出一条适合中国国情的监管安排。

一、中国“影子银行”体系的表现形式

次贷危机后，国际金融界对“影子银行”的定义达成共识。2011年4月金融稳定理事会（FSB）发布《影子银行：范围界定》，研究报告称“影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。”欧美“影子银行”体系一般包括对冲基金、投资银行、货币市场基金、私募股权基金、债券保险公司、结构性投资工具等围绕证券化进行风险分散和杠杆操作的信用中介体系。相应金融工具主要有：信用违约互换（CDS）、资产支持商业票据（ABCP）、担保债务凭证（CDO）、再回购协议（Repo）等。

目前，中国金融创新与发展仍处起步阶段，金融自由化程度较低，具有欧美发达国家特征的“影子银行”机构在我国金融体系较为少见。但从不向央行缴纳准备金、可以实现信用扩张以及违约没有最后贷款人救助的角度分析，类似影子银行业务则客观存在。当前中国“影子银行”体系主要有三种表现形式：

1.经过金融监管部门批准设立的非银行金融机构。这类金融机构需要依据核准的业务经营范围，不得组织吸收公众存款，只能从事特定金融业务。主要包括信托投资公司、企业财务公司、金融租赁公司、金融消费公司等。这类金融机构可以参与银行间债券市场、票据市场等，与商业银行发生资金往来，中央银行也可以提供必要的流动性支持。

2.经政府或职能部门批准设立的准金融机构。这类准金融机构需要主管部门依据相应职责为支持特定目标而批准设立，主要包括融资性担保机构、小额贷款公司、私募股权基金、典当行等。资金来源主要是一些自有资本金和相关业务收入，其中小额贷款公司、典当行等机构按照一定比例可以从商业银行拆借少量资金（杨小平，2012），也不排除机构投资人在银行有借款，从而间接套取商业银行资金开展业务。

3.隐含在商业银行内部的影子银行。特别是近年来，商业银行大量推出的理财产品业务具备了影子银行的一些典型特征，成为中国影子银行体系中最重要的“交易对手”或“中间人”（袁增霆，2011）。由于商业银行内部丰富的资金、客户和项目资源与信托公司、证券公司、基金公司等一些非银行金融机构联系紧密，从而衍生出名副其实的影子银行业务。

当前中国“影子银行”体系运用广泛的金融业务主要包括银行理财产品、委托贷款、银行承兑汇票融资、民间借贷等。而资产证券化、私募股权投资等创新业务处于试点探索阶段，市场规模较小。

二、中国“影子银行”体系的形成机理

欧美发达国家“影子银行”典型特征是以资产证券化为核心的产品创新，是创新泛滥的必然结果。而中国“影子银行”典型特征是以套利性融资为核心的市场创新，是金融抑制的博弈产物。由于大量中小企业等实体经济融资需求无法从正规金融渠道满足，资金市场量价失调，从而催生大量灰色机构和市场安排以绕开金融监管规定，诱发以金融创新为特征的中国“影子银行”体系超常规发展，并在现有金融制度框架下部分突破利率市场化和融资渠道多元化的改革目标（巴曙松，2013）。

1.商业银行处于垄断地位。尽管历经30年的金融改革，但我国仍然对金融资源实行严格控制，现行金融结构是以商业银行占垄断地位的间接融资制度安排。由于受信息不对称、交易费用、规模经济等因素考虑，信贷配置对象偏好于国有大型企业，金融资源呈现稀缺性。大量中小型企业受诸多苛刻贷款条件限制，难以从商业银行渠道获得生存发展所需的低成本资金。而影子银行体系具有借贷双方频繁接触、灵活便利的创新优势，有效降低交易前的信息搜寻费用、交易时的签约费用和交易后的监督成本，提供了多层次的信贷供给机制，有效扩大融资覆盖面，部分弥补商业银行信用中介功能缺位。例如，一些具备融资优势的大型企业便将获得的低利率银行贷款或发行债券、增发股份等低成本直接融资以委托贷款等形式转贷放出，并从中赚取利差，而商业银行只是纯粹充当“资金掮客”角色。

2.利率水平实施管制约束。央行对银行基准利率实施存款利率管住上限、贷款利率管住下限①自2013年7月20日起央行全面放开金融机构贷款利率管制。，利率市场定价机制尚未完全形成，利率价格信号功能失灵，利率管制已经成为我国金融创新的基本动力。一方面，近年来存款利率水平低于通货膨胀率，实际存款利率处于“负”利率水平，供应充裕的社会闲散资金纷纷脱离银行存款渠道，形成“资金脱媒”的动力机制。而商业银行的理财产品、信托公司的资金信托计划均突破“利率管制”，收益率均接近市场化定价，自然成为银行存款的理想替代产品。另一方面，利率管制形成资金价格“双轨制”，为商业银行获取利差传统盈利模式提供保护伞，同时也为套利性融资提供了“寻租”空间。处于融资优势地位的大型企业自然会通过商业银行获得低利率贷款，采用委托贷款等方式转移到民间借贷市场获取市场真实利率，轻松赚取利差收益。当前的理财产品、委托贷款等影子银行业务自动发挥了利率“修正”功能，实质上是一种“自下而上”主动适应利率市场化的尝试。

3.监管资本实施严格计提。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，在对商业银行建立最低资本充足率的监管基础上，强调对高风险贷款计提更多资本，严格限制商业银行从事高风险业务。而商业银行则通过开展银信合作、贷款证券化的方式，将存量贷款、新增贷款转移出资产负债表外，其中信托公司扮演重要影子银行角色。首先，通过银信合作，改善资本充足率、存贷比例等监管指标，减轻银行监管资本的约束压力，规避存款准备金的计提要求。其次，通过资产证券化，打包、评级等程序进入资产池后的贷款风险被分散到投资基金、保险公司等众多机构投资者，提高了信贷资产的安全性；期限较长的贷款转变为流动性强的债券，在资本市场自由交易和定价，加速了信贷资产的流动性（周卫江，2012）。

4.宏观调控实施紧缩政策。2010年以来，为控制货币供应增速过快造成的流动性过剩，央行实施了稳健货币政策，商业银行放贷行为受到严格约束，正规信贷市场呈现供需失衡的局面。因此，一方面，融资平台、房地产行业和大量中小企业等资金链不断收紧，开始转向信托融资、融资租赁以及民间借贷等融资渠道，信托投资公司、小额贷款公司、担保公司、典当行等“影子银行”机构对于弥补融资市场缺口发挥重要作用。另一方面，商业银行在监管部门粗疏且宽松的指引框架下，纷纷推出实用而隐蔽的银信合作、委托贷款、承兑汇票等表外业务，规避表内贷款额度的限制，获取业务发展空间，成为活跃的监管套利工具。根据摩根大通（J.P.Morgan Chase&Co）估测，2010年—2012年期间，商业银行大规模缩减信贷投放，而“影子银行”贷款余额则增加一倍，高达人民币36万亿元，非信贷融资占社会融资总量的比重由2002年的8%上升到2012年的42%，呈现明显替代效应。

三、中国“影子银行”体系的基本特征

中国“影子银行”体系实质是基于金融供求关系和市场定价基础的金融创新，已经成为金融发展转型与利率市场化的有效载体（巴曙松，2013）。在金融风险方面并不具备显著的自身脆弱性，但对传统货币政策调控形成重要挑战。

（一）在金融风险方面，不具备显著的自身脆弱性

作为一项金融市场安排，较少受到审慎监管的“影子银行”通过期限错配、信用转换产生流动性转换，高杠杆则放大流动性风险，产生多米诺骨牌效应，天然具有内在金融不稳定性。由于中国“影子银行”体系与欧美发达国家存在较大差别，基于复杂衍生品、结构化证券交易的信用创造机制尚未建立，只是在流动性转换和信用风险环节需要加强管理、控制。

1.部分纳入金融监管覆盖范围，监管标准逐步趋同化。典型的“影子银行”体系游离于金融监管范围，而中国“影子银行”体系已经实现金融监管部分覆盖。一方面，基本形成商业银行理财业务监管框架。银监会分别于2005年、2012年发布实施《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行理财产品销售管理办法》。目前，商业银行发行的理财产品情况需要定期报送监管部门，并纳入监管统计口径。另一方面，正对相关非银行业金融机构建立审慎监管制度。银监会参照商业银行监管要求，逐步推行信托公司在信贷业务审慎监管标准（拨备率、拨贷比、资本充足率等）的趋同化，例如《信托公司净资本管理办法》要求净资本必须大于风险资本；相继出台《非银行金融机构行政许可事项实施办法》、《企业集团财务公司管理办法》、《企业集团财务公司风险监管指标考核暂行办法》、《消费金融公司试点管理办法》和《汽车金融公司管理办法》等规章制度（巴曙松，2013）。

2.偏重于流动性转换功能，不具备大规模期限错配特征。欧美发达国家“影子银行”通过货币市场发行短期资产支持票据以及拆借回购，利用“短借长贷”模式赚取利差，一旦源于信用风险与市场风险的市场预期改变，短期融资市场收缩或冻结，届时无法“借新偿旧”，出现“挤兑”现象，极易引发连锁反应的流动性危机。而在中国“影子银行”业务中，信托业务通常设定固定期限，投资期间资金实施封闭式运行，投资期限与项目期限基本一致，不具备因期限错配而导致流动性匮乏；证券投资基金持有的资产组合限于股票、国债、票据等流动性强、容易变现的证券；理财产品是典型“短负债长资产”期限错配模式，资金来源主要靠滚动发售不同期限的理财产品应对期限错配问题，资金投向的项目超过90%的资产期限在5年以内，期限错配程度与传统商业银行业务相当（巴曙松，2013）。当前需要强化资金池动态管理模式，维持资产池资金平衡。

3.对杠杆率做出明确限制，不具备明显高杠杆特征。典型的“影子银行”体系没有监管部门资本充足率的限制和中央银行存款准备金的约束，资本运作具有较高杠杆率，潜在信用扩张倍数达到几十倍，容易诱发资产价格自我强化的下跌循环。目前，我国在杠杆率管理上采取较为谨慎做法，高杠杆率的金融衍生产品和资产证券化还处于试点探索阶段，证券化的金融工具及产品的杠杆程度远低于欧美发达国家；信托公司不得负债经营（包括银行贷款在内），且拥有较为充足的资本拨备，不具备杠杆经营条件；小额贷款公司从银行贷款不能超过资本金的50%，其杠杆率测算不会超过1.5倍（张丽军，2012）；融资租赁公司的资产规模不能超过资本金10倍；商业银行不得为私募股权基金发放并购贷款。上述机构的杠杆率水平均低于商业银行12.5倍的规定，信用扩张能力受到严格审慎的限制。

4.信用传递链条较短，不具备复杂信用风险交叉传染。欧美影子银行是通过相互关联的证券化衍生品形成单向而复杂的信用链条，一旦某一个环节出现流动性冲击，容易通过资产负债表、信心等渠道传递、蔓延。而中国“影子银行”体系基本是以单个实体或准实体并行的运作模式，相互之间没有错综复杂的风险渗透，也不具备风险传导放大效应。首先，在资产证券化方面。2012年重新启动的信贷资产证券化试点，尚未形成成熟的资产证券化信用链条。虽然存在投资主体多为商业银行交叉持有，存在隐性担保等问题，信贷风险没有实质性剥离出商业银行，但目前只有600多亿的较小市场规模，尚处探索试点阶段。其次，在银信合作方面。银监会《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》规定：商业银行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定银信合作业务表外资产转入表内具体计划；信托公司对银信合作业务按照10.5%的比例计算风险拨备；信托公司融资类业务余额占银信合作业务余额的比例不得高于30%。商业银行与信托公司之间发生大规模风险传染的可能性较低。

（二）在宏观调控方面，影响传统货币政策的有效性

中国“影子银行”体系创新的金融产品和金融服务改变传统金融市场结构，扩大信用创造范围、削弱货币政策传导机制，对宏观调控产生复杂而深远的影响。

1.没有纳入货币供应量统计监测，威胁货币政策制定的基础。央行有效控制全社会货币供应总量，是以赋予基础货币提供者和信用货币约束者的职能为前提。同样具有创造信用和流动性的“影子银行”体系却游离于央行货币统计监测范围，潜在影响央行基础货币及货币供应量调控。货币的计量与定义变得更加复杂，货币供应量的可测性、相关性降低，央行可控货币供应量（M2）无法反映实际货币供应量，货币供应量指标与实体经济变量无法呈现稳定关系，央行制定货币政策的基础受到冲击。近年来，中国基础货币并没有大幅增长，但市场流动性增长迅速。央行不能全面掌握和有效判断“影子银行”体系的融资规模和资金投向等数据信息，无法准确评估货币政策调控效果和金融系统性风险。央行指出“新增人民币贷款已不能全面反映实体经济的融资规模”，并于2011年开始正式以社会融资规模统计口径代替货币信贷总量。

2.造成货币政策传导阻滞和漏损，削弱货币政策执行的效果。目前，央行货币政策传导机制主要包括通过调整存款准备金率和基准利率等政策工具，“影子银行”体系在货币市场进行与商业银行类似的金融中介活动，同样具有资金融通功能的信用创造机制，却并不在央行货币政策调控范围。首先，放大存款准备金率的货币乘数效应。货币乘数论的前提是传统商业银行作为唯一信用创造主体，“影子银行”体系无疑增加新的信用创造主体（周莉萍，2011）。监管体制外的“影子银行”机构不必缴纳存款准备金、监管体制内的商业银行通过表外理财实现融资“脱媒化”。2011年以来央行6次上调存款准备金率等数量型货币政策工具，意图收缩货币供应总量，急剧膨胀的“影子银行”体系规避央行货币供应量控制，额外释放市场流动性，社会信用供给总量持续增加，稀释了央行紧缩货币政策的预期效果。其次，扭曲基准利率的价格信号机制。有效市场利率基本取决于实际货币总量而不是名义货币总量。由于“影子银行”体系的存在，使得实际货币供应总量与货币市场需求总量之间的关系对比发生改变，显然，央行单纯依赖名义货币总量制定的基准利率已经不能发挥货币市场的价格信号机制作用。

四、中国“影子银行”体系的监管逻辑

当前，受到抑制约束的传统金融体系不能满足实体经济融资需求，“影子银行”体系则发挥着拾遗补缺的重要作用，具有客观必然性，不能简单采取直接禁止或强制措施，避免实体经济资金链突然断裂。同时，结构相对简单的中国“影子银行”体系与复杂证券化衍生品的欧美“影子银行”体系有着显著区别，不可盲目复制欧美监管模式，应该有效借鉴，结合中国国情，疏堵有机结合，作出富有逻辑性的监管安排。

（一）宏观调控层面

1.构建宏观审慎管理框架。首先，明确央行在系统性金融风险管理中的主体地位。负责从宏观审慎角度识别和防范系统性风险，协调各监管机构在防范系统性风险中的跨部门合作，同时赋予央行监管系统性重要金融机构权力。其次，完善前瞻性宏观审慎政策工具。采用逆周期的货币调控机制，规定杠杆率的动态调整方法，建立贷款损失的动态拨备制度。再次，强化宏观审慎监测评估机制。强化容易引发连锁反应的薄弱环节的宏观压力测试和风险预警监测，对具有系统重要性的“影子银行”建立逆周期的资本充足率。

2.健全央行金融综合统计体系。首先，扩大央行金融统计监测范围，科学采集“影子银行”体系的数据信息，全面监测、准确掌握包括”影子银行”体系在内的社会融资总规模，为宏观审慎分析管理提供重要基础数据。其次，深入推进金融统计标准化进程，对金融属性类似的机构和业务数据信息制定统一核算口径，建立全面、标准、共享的金融综合统计体系，科学编制金融性公司部门概览。

3.稳步推进存款利率市场化改革。我国货币政策调控机制倚赖于传统的数量型工具（贷款配额、准备金率、央行票据等），调整商业银行资产（贷款）、负债（存款）的结构与规模（李扬，2011），而“影子银行”体系则采用衍生表外业务加以规避。因此，货币政策调控只有转向调控利率的价格型工具才能合乎逻辑地对影子银行体系施加有效影响。加快推进存款利率市场化改革进程，实现利率市场化定价，商业银行可以将社会闲散资金重新吸引回流，消除利用利率“双轨制”进行监管套利的基础。使利率真正发挥资金供求的杠杆调节作用，有效控制“影子银行”体系扩张。

（二）金融监管层面

1.夯实微观审慎监管机制。循序渐进地把“影子银行”体系纳入分类、动态、协调的审慎监管范围。首先，实施差别化监管方式。监管部门要动态分析评估不同创新工具和产品的风险特点和系统影响，根据期限错配程度、杠杆率水平以及信用创造功能等风险特征，实施自律、注册、监测等差别化、相适应的监管方式和监管强度，达到监管帕累托最优效果。其次，实施功能性监管模式。围绕银行、证券、保险等分业经营建立的相互独立的机构性监管模式，在对跨产品、跨机构、跨市场等方面存在监管冲突或监管盲区，难以防范混业经营条件下的金融市场风险，需要逐步过渡到功能性监管模式，实施无缝隙、全覆盖监管。

2.完善信息披露机制，提高经营运作透明度。完善信息披露机制是实施风险评估和有效监管的首要目标。首先，建立跨部门数据信息共享协调机制，定期汇总、分析和发布市场数据，使“影子银行”体系的产品和业务进行审计时可以追循其轨迹，确保投资者容易知晓基础产品风险、交易结构、市场规则以及关联性等信息，并制定信息披露相应的激励惩罚机制。其次，信用评级制度仍然是解决信息不对称的重要制度安排，改变“委托—代理”发行方付费模式，避免利益冲突导致独立性和公信力“名存实亡”，监管部门要将信用评级机构在评级市场准入、评级方法、内部管理等纳入监管范围。

3.构建金融创新的法律框架。首先，研究制定《资产证券化条例》、《股权投资基金管理办法》等金融创新的法律规章和制度安排，为规范、有序推广资产证券化、私募股权投资等提供法律支持，从源头有效控制与避免信用风险的传播和蔓延。其次，尽快出台《放贷人条例》，明确有资金者的放贷权利，区分合法放贷与非法集资的界限，推动民间借贷合法化、阳光化（龚明华，2011）。再次，加快制定《金融机构破产条例》，完善金融机构进出机制，避免破产倒闭引发的金融恐慌与连锁效应。

（三）银行机构层面

1.发展多层次正规商业银行体系。首先，继续发挥商业银行的间接融资主渠道作用。要通过规范担保机构发展、提高融资担保能力和扩大征信信息覆盖面、降低银行交易成本等方式，改善商业银行的贷款发放条件。其次，降低市场准入门槛、丰富正规金融机构。改变目前大型的国有商业银行和股份制商业银行占据金融市场的垄断状态，向民间资本开放金融市场，允许开办或重组民营中小股份制金融机构，进一步丰富金融市场主体，从而方便中小企业客户从正规金融机构获得低利率贷款，从而压缩不够规范的影子银行体系的生存空间。

2.构筑风险隔离的“防火墙”机制。中国“影子银行”体系与商业银行之间密切关联，具有风险溢出效应。首先，阻断表外风险向表内转移扩散的传导渠道。商业银行或发起设立“影子银行”机构、或直接提供信用或流动性支持，要建立风险转移的隔离机制，避免风险滞留商业银行。例如银信合作业务应该遵守资产真实、洁净转让的原则。其次，加强资产证券化的风险管理。逐步扩大资产支持证券的投资群体，从而扩大市场规模、增强产品流动性，有效解决投资主体多为商业银行交叉持有、存在隐性担保等问题，使信用风险实质性剥离出商业银行。

3.强化风险预警机制，建立危机处置应急预案。首先，有序开放央行贴现窗口并建立最后贷款人制度，缓解暂时性流动性困难。其次，构建救助保险机制，择机引进存款保险制度，在遭遇流动性危机时，避免资金链断裂衍生系统性冲击。再次，建立有效市场退出机制，清偿处于困境的“影子银行”通过剥离或注销不良资产等措施仍不能有效处置，要及时平稳退出市场，尤其避免“大而不能倒”的重要性机构引发金融恐慌与连锁效应。

〔1〕巴曙松.从金融结构演进角度客观评估当前的“影子银行”[N].中国经济时报，2013（3.29）.

〔2〕杨小平.我国影子银行体系及影响[J].中国金融，2012（16）.

〔3〕周卫江.影子银行的发展及其监管[J].财经理论与实践，2012（5）.

〔4〕张丽军.现阶段国内影子银行体系构成及其影响分析[J].华北金融，2012（1）.

〔5〕李扬.影子银行体系发展与金融创新[J].中国金融，2011（12）.

〔6〕周莉萍.影子银行体系的信用创造：机制、效应和应对思路[J].金融评论，2011（4）.

〔7〕龚明华，文竹.影子银行的风险与监管[J].中国金融，2011（3）.

〔8〕袁增霆.中外影子银行体系的本质与监管[J].中国金融，2011（1）.