对当前信贷资产证券化相关制度的反思——基于美国信贷资产证券化的经验教训

薛洪言

（中国银行，北京 100818）

2012年6月以来，我国重启信贷资产证券化试点。经过近两年的试运行，进入2014年6月，人民银行、银监会等监管机构相继发文放松资产证券化试点的相关业务管制，信贷资产证券化有望步入快车道。资产证券化一度被视为20世纪最伟大的金融创新，在美国金融市场的纵深化发展中曾发挥至关重要的作用，同时也被视作次贷危机的罪魁祸首。正是由于这种双重特征，资产证券化在国内的试点一直是走走停停。就目前看，无论是监管机构对于资产证券化谨慎的态度还是资产证券化试点过程中的一些制度设计，都深受美国次贷危机及之后美国相关监管制度改革的影响。

基于此，对国内信贷资产证券化制度的分析离不开对美国资产证券化历史的回顾和经验教训总结。唯如此，我们才能根据国情的不同辩证地吸收西方国家资产证券化发展的经验教训，在适当规避风险的前提下，避免因谨慎过度而制约资产证券化的可持续健康发展，从而探索出有中国特色的资产证券化发展之路。

一、美国信贷资产证券化历史回顾

美国第一笔信贷资产证券化产生于20世纪60年代末，意在提高住房抵押贷款流动性，搞活住房抵押市场。最初的证券化信贷资产仅限于房地产抵押贷款，即一般抵押贷款证券（MBS）。随着存款资金脱媒和银行业资本监管的日益严格，商业银行对将更广泛的信贷资产进行证券化产生日益迫切的需求；与此同时，随着信息技术的进步，针对各类信贷资产的风险识别估计、现金流量分析、违约率估计等建模技术逐渐成熟，使证券化标的资产得以扩展至一般消费贷款、汽车贷款、贸易应收款、学生贷款等广泛的信贷资产，此即狭义资产支持证券（ABS）。美国债券市场协会数据显示，截至2006年底，美国MBS和狭义ABS发行余额达到8.6万亿美元，是1985年发行余额的230倍。

随着MBS和狭义ABS等资产证券化市场规模的迅速扩大，以MBS和狭义ABS为基础资产的结构性融资（CDO）也得到快速发展，并以其灵活的产品结构得到发行者和投资者的青睐。为获得更高的受益，结构性融资CDO标的资产由投资级别债券逐步转向次投资级别贷款，带动次级住房抵押贷款证券（Subprime RMBS）快速发展。据第一波士顿的估计，2005年美国发行的结构性CDO中，次级抵押贷款及住房权益贷款债券的比例高达50%以上。为解决CDO产品基础资产信用资质问题，信用违约互换CDS应运而生。CDO发起人通过向SPV定期支付保险金获得信用保险，可在基础资产发生信用风险事件时获得全额或部分赔偿。在投资者看来，CDS的出现进一步提高了CDO产品的安全性。与之对应，为解决MBS基础资产借款人提前还款问题，市场创造出MBS二代产品附抵押担保证券（CMO）。针对按揭贷款的现金流及期限差异，计算其整体现金流及计划支付利息，以此为基础发行受偿顺序不同的受益证券，解决了MBS中提前还款风险。CDS和CMO通过组合型证券设计实现了违约风险和利率风险的分离，增大了相关资产证券化产品的“安全性”，推动相关产品市场快速增长；与此同时，资产证券化产品的复杂程度也大大提高，投资者更多地倚重于信用评级机构进行产品选择。

图1：美国资产证券产品类别及演变路径

上述各类资产证券化产品的出现，既是商业银行筹集资金和降低风险资产头寸的内在需要，也满足了保险公司、企业年金、房地产投资基金、对冲基金等专业投资机构对投资产品多样化的需求；更重要的是，资产证券化产品中结构化信用增强机制与资产池的分散化大大提高了相关产品的信用评级，而信用评级则被认为有助于消除产品信息不对称的障碍。出于对信用评级机构的信任，投资者不需详尽了解基础贷款的信用风险信息即可放心投资。然而问题的关键就在于，各类资产证券化产品及其衍生产品的安全性均建立在基础信贷资产的正常还本付息上。一旦基础信贷资产出现大范围的信用风险暴露，在此基础上衍生出来的各级产品均会出现问题，从而带来极大的收缩效应，造成市场流动性骤降、债权债务关系链条断裂，引发金融危机。

2004—2006年间，美联储连续17次提高联邦基金利率，极大地增大了购房者利息负担，致使美国房地产价格在2006年中期之后出现下滑。房价的下降直接导致次级抵押贷款违约率上升。次级抵押贷款是结构性CDO主要的基础资产，CDO很快出现问题，并通过CDS的传导机制将风险进一步扩散，结果是持有这些产品的金融机构均出现大规模的资产减计和账面亏损，次债危机全面爆发，并最终引爆全球金融危机，其影响至今仍在持续。

危机过后，美国对其资产证券化产品设计进行了系统反思，并进行了一系列制度改进，如强化信息披露、要求发起机构风险自留、强化评级监管、简化产品设计、提高资产证券化风险资本计提要求等。这些改进措施使美国资产证券化重获投资者信任，不过发展速度也降低下来。截至2013年底，美国资产证券化产品存量为10.08万亿美元，仅较2006年底增加1.48万亿美元。

二、美国信贷资产证券化高速发展过程中值得关注的现象

（一）商业银行经营模式的变异

信贷资产证券化，使得商业银行对自身资产负债表的结构调整能力大大增强。在资产端，银行倾向于将中长期贷款和高违约风险贷款资产进行证券化，以降低风险资产所占权重、缓释资本压力；同时，信贷资产证券化使得信贷资产的流动性大大提高，银行因此降低了维持日常经营所需的流动性资产持有额。在负债端，借助资产证券化，银行可以筹集资金为新的信贷项目融资，大大降低了银行放贷对存款资金的依赖性。就个别银行而言，由于过度依赖资产证券化融资，其角色事实上已经由信贷资金提供者转变为证券化贷款的发起人。

商业银行上述经营模式的异化，其最重要的影响在于使商业银行摆脱传统银行业资产负债业务束缚的同时，也失去了对市场的敬畏之心。既然资金来源不是问题，高风险信贷项目也可以通过证券化轻易转手，银行业在信贷项目风险、期限等选择上更为宽松。微观上表现为银行信贷政策更为激进，宏观上则表现为行业信贷资产的快速扩张和风险积聚，并通过证券化将风险扩散至整个金融体系，为后来次贷危机的爆发埋下伏笔。

（二）资产证券化产品的自我进化

结合美国资产证券化产品的演变过程，可以发现，从最初的功能相对单一的MBS到最终CDO、CDS、CMO等复杂性产品的出现，并非蓄意设计的结果，而是有其自身发展进化的内在逻辑。在当时看，这些复杂性产品的出现均满足了市场内在需求，具有较高的合理性。如CDO通过将MBS、狭义ABS等资产证券化产品进行再证券化，解决了MBS、ABS等产品的流动性问题，并实现了风险的进一步分散；CDS的出现目的在于进一步提高CDO的安全性，实现信用风险和利率风险分离；CMO的出现则解决了MBS基础资产的提前还款风险，具备将有违约倾向的垃圾债券转变为可靠的具有投资级信用的债券的功能。当然，次贷危机爆发后，人们发现无论是CDS还是CMO的出现，都只能缓释产品个别和点式的违约风险，对于超出保险提供方自身实力的系统性风险暴露则无能为力，因而对整个金融系统的风险缓释并无作用。相反CDS和CMO的出现，让金融市场产生了产品安全的幻觉，推动了MBS、CDO等资产证券化产品的快速扩展，增大了金融系统的脆弱性。

（三）风险高度分散机制中的内在缺陷

美国资产证券化产品具有明显的风险分散化特点。以资信较差的次级抵押贷款为例，通过资产证券化，商业银行将其风险转让至特殊目的公司（SPV），而SPV则通过发行证券将风险分散至证券持有人，并通过签署CDS合约将部分风险进一步转移至其他金融机构。风险的高度分散化和保险合约的引入，使得资产证券化产品获得较高的评级。数据显示2006年以前，美国资产证券化产品资信评级一般都在BBB级以上，其中80%以上达到A级以上，远优于一般公司债。但是不可否认，风险的高度分散也有其内在缺陷。由于每个市场参与者只需承担部分风险，导致没有机构对资产证券化产品的整体风险负责。事实上，2004年之后美国国民家庭住房购买力指数就出现持续下降现象，从2004年初的134降至2006年最低点101。然而相关各方对这一关键性指标视而不见，对美联储的连续加息也缺乏足够的敏感，直至2006年美国房价出现大幅下跌，各方才有所反应，但为时已晚。

三、当前国内资产证券化过程中值得探讨的一些问题

自2012年试点重启以来，国内资产证券化进展逐步加快。但在笔者看来，其中也潜藏着一些问题，值得深入探讨。

（一）跟风监管有无必要

金融危机爆发之初，针对金融创新带来的系统性风险问题，国内学者曾有过共识，即美国发生金融危机是由于金融创新过度。但就我国而言，金融创新不足才是最大的风险，没必要进行监管跟风。当前，国内资产证券化仍处于初级阶段，基本的业务品种尚不齐全，还远远达不到“兴风作浪”的地步。但从资产证券化进展来看，国内诸如“不准再证券化”和“发起金融机构自留部分风险”等规定都是借鉴美国最新的监管制度，未必有利于国内资产证券化的顺利推进。

美国的经验表明，再证券化、风险完全转移等措施对于证券化早期市场的繁荣和发展壮大具有十分重要的意义，过早地引入成熟后期的监管政策并不见得适合处于早期的中国市场，也不利于国内资产证券化市场的发展壮大。如不做再证券化，意味着我国不会出现类似结构化CDO的产品，资产证券化发展到一定阶段时就会必然面临产品流动性不足和风险无法再分散的难题；要求商业银行持有次级档证券，意味着商业银行并未真正实现与证券化信贷资产的风险隔离，也基本限制了商业银行做大资产证券化产品的可能性。

因此，是否有必要根据中国国情，重新设计资产证券化基本政策制度，是个值得深入探讨的话题。

（二）资产证券化背景下，贷存比限制有无必要

从美国的历史经验看，资产证券化会强化商业银行管理资产负债表的能力。一定程度上，商业银行可依靠存量信贷资产的证券化筹集资金，降低对存款资金的依赖性；同时，通过不断地证券化，理论上商业银行可以在不依赖新增存款的基础上发放成倍的贷款，使得贷存比指标失去了监测意义。在这种情况下，贷存比指标对于那些信贷资产证券化活跃程度低的银行更有约束力，而更多依赖信贷资产证券化的银行则基本不受其影响。监管套利的存在只会鼓励银行非理性地进行资产证券化，在贷存比指标被扭曲的同时，资产证券化也会走上歧路。因此，在加快推进信贷资产证券化的背景下，有必要提前对贷存比指标的存留进行取舍。

（三）如何破解资产证券化的盈利困境

当前，国内的资产证券化仍处于试点期，无论是市场发行量还是产品类别都处于初级阶段，监管机构和发行银行更多注重于信贷资产证券化破冰，即追求所谓的第一单效应，对于资产证券化是否盈利并太注重。笔者认为，现阶段银行发行信贷资产支持证券很难实现盈利，原因在于：一是试点阶段为确保证券发行不出风险事件，银行倾向于挑选资质好的贷款进行证券化，资质好的贷款平均收益率也偏低，与投资者要求的发行利率利差空间有限，在扣除各种中介费用和次级档利差空间外，所剩无几；二是证券发行银行需持有一定比例的次级档证券，基础贷款资产的信用风险并未完全转移，银行仍要实质性承担基础贷款资产的贷后管理和风险处置成本；三是现阶段资产证券化遭遇利率市场化，利率市场化通常会抬高市场无风险收益率水平，相应会抬高贷款支持证券发行利率，从而压缩资产证券化业务的盈利空间。

短期之内，商业银行可以不太考虑资产证券化业务的盈利问题，但盈利困境的存在无疑会阻碍资产证券化的可持续发展。

四、推动信贷资产证券化可持续发展的相关建议

一是进一步放松对资产证券化的限制性措施。当前，应立足国情，在信贷资产证券化发展上以推动为主，暂缓踩刹车。在取消信贷资产证券化发行审批制的基础上，放松对基础资产的行业、担保方式、产品种类等限制，鼓励银行业主动创新。在适当的时机，允许资产证券化产品设计中引入诸如CDS、CMO等第三方风险分散机制。进一步降低对银行次级档证券的自留比例要求，逐步推动信贷资产信用风险完全隔离。

二是完善信贷资产证券化的各项法律政策。如修订《破产法》、《合同法》、《公司法》等法规中不利于资产证券化开展的相关条款，清除债权转让、真实出售和破产隔离等方面的法律障碍；制定资产证券法专门管理办法，促进资产证券化规范化发展；完善相关会计规定，明确资产证券化收入确认、业务并表等方面的会计基础原则和方法等。

三是推动无风险收益率下移，提高信贷资产证券化的腾挪空间。信托、理财、债券等各类投资品市场中的刚性兑付潜规则是市场无风险利率高企的重要原因，应遵循投资者“风险自担”原则，借助各类投资品风险事件的积累，逐步打破刚性兑付，推动无风险收益率下移。

四是放开投资者范围，避免贷款支持证券在商业银行圈内循环。现阶段，商业银行仍然是资产证券化产品的主要购买者，应逐步推动资产证券化产品面向一般企业和普通个人投资者发行，利用资产证券化契机进一步密切金融和实体经济之间的联系。

五是考虑取消贷存比指标限制。为避免资产证券化成为商业银行进行贷存比指标监管套利的工具，应重新评估在银行资金筹集渠道多元化背景下贷存比指标的存在价值，逐步放松并取消贷存比限制。

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