资本市场对经济发展和经济转型的影响研究

雷禹　王钰娜

【摘要】市场的本质是竞争，阻碍竞争的最大因素是垄断、门槛和不公平的限制。资本市场的产生为消除这种阻力，推动公平竞争提供了可能。研究表明：在经济发达国家。资本市场更能促进经济的发展和促进经济转型。资本市场在促进公平和加剧竞争的同时，会对既得利益集团形成冲击，促进经济发展，也会形成实力更强大的利益集团，进而遏制资本市场进一步发展。而金融开放则成为摆脱这个资本市场利益集团的突破点，只有当竞争跨越了国与国的边界，国内的既得利益者只有选择进行改革，增强企业自身的创新能力和生产效率投入到竞争的环境中，从而更好地推动资本市场发展。

【关键词】资本市场；经济发展；经济转型；金融开放；影响研究

【中图分类号】F640 【文献标识码】A

一、引言

发展迅速的资本市场是否会促进经济增长，学术界已经进行了深入研究。一种观点认为资本市场有利于调动储蓄、比银行更有效的分配资源和分散风险（R.Levine，1997）。也有一些学者认为资本市场会给经济增长带来波动，他们更支持以银行为主的融资渠道（G.Finketal，2004）。还有一些持中间态度，对处于经济发展不同阶段的国家，资本市场有不同的作用。在经济较不发达的时候，资本市场作用有限。经济发达和对产权保护更有效的国家，资本市场更能有效配置资源（R.Leone，2002）。本文应用命题逻辑和历史数据考察资本市场是否有利于经济增长。并基于利益集团角度分析资本市场在促进经济转型中配置资源和信息处理的具体作用。

二、资本市场、经济增长的命题逻辑分析

考虑一般情形，欲证明A的存在能得出B，如资本市场的发展（A），能推出有利经济增长（B）。存在着一般的误区，即如果能找到notA→notB的事实，就能得证。倘若某一国家的资本市场发展落后（notA），同时这个国家的经济发展也慢（notB），就证明资本市场能促进经济发展，显然是不科学的。按照命题逻辑，假设A→B是真命题，notA→notB不一定为真。欲验证资本市场的发展有利于经济增长（A→B），是要以经济增长缓慢，资本市场发展就落后fnotB→notA）的事实来反证。

观察图1和图2，经济萧条对应折线图中的实线波谷，在萧条时间段的资本市场发展如果是停滞（虚线平缓）或者是倒退（虚线波谷），则证明资本市场发展可以推动经济发展。发达国家的折线图更符合假设：2001年美国经济增长率仅为1.09%处在附近年份的谷底，当年上市公司市值也立即下降；2008年更为明显，美国增长率为-0.35%，上市公司市值更下降到只有GDP的82.54%。2003年和2009年的意大利也支持结论。

发展中国家的数据并不能支持notB（经济不增长）→notA（资本市场不发展）的命题。例如2002年的阿根廷，GDP增长率为-10.89%，而2001年增长率为-4.41%，2002年为8.83%，但是上市公司市值却是历史最高101.36%；1991年的印度，经济增长率只有1.05%，而上市公司市值却稳步上升。本文根据命题逻辑验证的结论与R.Levine（2002）一致：在经济发达国家，资本市场更能促进经济的发展，而在发展中国家，资本市场与经济发展并没有显著直接的关系。

三、资本市场的主要影响

（一）资本市场为谁服务

市场的本质是竞争，只有源源不断的新企业进入市场挑战老企业，给市场注入活力，所有企业迫于竞争的压力去力图进步和创新，经济才能繁荣。保持市场的竞争性是经济是否持续增长的关键，竞争最大的阻力是垄断、门槛和不公平的限制。资本市场就是为消除这种阻力而产生，它加剧竞争，推动公平的竞争。芝加哥大学教授拉詹和津加莱斯说过：“当融资变得更加容易后，创造财富主要依靠技能、创新思想和努力工作，而不是已有的财富”。只有当融资更容易获取，才可以克服初始禀赋的不公平，依靠自身才能和勤奋变的更富有。借鉴拉詹和津加莱斯的思想，下表考察了2012年《福布斯》公布的世界亿万富豪（资产超过10亿美元）在12个国家或地区的分布，更有说服力的数据是《福布斯》还发表了每个富翁是否是白手起家。因为每个国家的规模不同，所以采取每百万居民拥有白手起家的亿万富翁人数。香港的造富能力排在第一位3.77，美国0.95。但是一些经济大国排名与它们的经济实力并不相符（日本和法国）。重要的是一个国家或地区白手起家的富翁人数比例与该国或地区的资本市场发展存在着很强的相关性（0.94），美国与日本或法国在白手起家亿万富翁人数比上如此大的差别，可以被美国拥有更加发达的资本市场所揭示。在资本市场更发达的地区，创业者更容易获得资金支持，参与市场与老企业竞争。F.P.Gonzalez在2006年证明了由继承者担任CEO的公司在资产回报率和市场销售方面比其它公司表现更差。一个国家如果继承性的富翁拥有的财富越多，公司成长性越差，而且国家在创新和市场竞争程度更少。

（二）资本市场瓦解利益集团促进经济升级

本文的第二部分已证实资本市场在经济发达国家对经济增长有明显的促进作用，而经济转型和产业转型是一个良好金融市场发展的必然结果。在经济越发达的国家，经济转型就越依赖资本市场。在没有高度发展的资本市场，农业化阶段向工业化阶段的发展依靠银行的间接融资也能完成转型。这是因为在经济发展初期，银行能更有效的调动储蓄和寻找更好的投资机会，能提供工业化前期发展需要的大量资金，形成规模经济。更重要的是，农业发展的既得利益者在经济社会中并不会形成绝对垄断，没有形成实力强大的利益集团，控制社会大量资源，限制其它产业的发展。战后的德国和日本正是以银行为中心，发展主银行制度帮助它们迅速的完成了工业化建设。

在成熟工业化向后工业化阶段发展时，银行配置资源的效率明显下降。首先银行趋于与企业建立长期的借贷关系，银行的资源被发展强大的工业企业垄断；其次是公司治理问题，银行与垄断企业的长期关系容易产生寻租，不能形成对经理人的有效监督和激励；最后，一些垄断企业的实力过于强大，他们也会与政府官员合谋，导致资源配置效率十分低下。银行与企业的合谋，通过对信贷的控制阻碍竞争对手的发展。东京证券交易所是仅次于纽约的世界第二大交易所，但是日本上市公司市值与GDP比值一直较低，远低于美国，而银行信贷水平比美国高很多，说明日本仍然以银行为主要融资渠道。在意大利，如果放贷的银行是申请贷款的企业的主银行，那么申请成功的可能性比平常人大7倍（Luigi Guiso and LuigiZingales，1999）。只有借助于发达资本市场，通过高效率的资源配置瓦解利益集团，新兴产业和中小企业才有向既得利益者挑战的机会。发达资本市场不仅提供了公平的资金竞争平台，而且信息的披露机制有利于提高公司治理水平，使所有上市公司接受投资者的监督，减少垄断企业寻租和共谋的空间。