经济开放度对金融稳定的影响研究

谢飞鹏

摘 要：随着我国经济开放水平不断提升、与国际市场联动更加紧密，宏观金融稳定势必受到冲击。通过引入贸易开放度、金融开放度、宏观金融稳定性三个指标，基于1998-2016年宏观季度数据构建VAR模型，实证研究结果表明：经济开放对我国宏观金融稳定存在短期负向的冲击；同时，金融开放对金融稳定会产生长期的影响且程度显著。因此，必须完善我国金融体系，稳步推进经济开放进程。

关键词：贸易开放；金融开放；金融稳定；VAR

一、引言

经济开放度，作为综合性指标经常用于描述经济体之间相互联系、融合的程度。我国于2001年加入WTO，2005年进行汇率改革；2012年央行明确资本项目开放时间表；2015年人民币入篮SDR；我国经济金融系统进入全面开放的新阶段。开放促进我国经济融入国际市场，极大提升了资源配置效率，也促进了全球经济繁荣。然而开放作为一柄双刃剑，其发展机遇与风险并存。1997、2008年两次金融危机的背后无一不伴随着经济开放的身影。经济的日益金融化、虚拟化，也使得金融系统的稳定受到很大影响。当前，我国经济处于“三期叠加”、与国际市场紧密联系的背景之下，国际情势势必冲击我国宏观经济。因此，深入分析经济开放对我国宏观金融稳定的影响，把握开放进程，具有重要现实意义。

经济开放主要包括了贸易开放以及金融开放两个层面。贸易开放层面，大部分文献表明贸易开放使得发生金融危机的概率上升。Krugman（1993）等学者研究提出贸易开放与产出波动具有正向相关关系。Levchenko（2008）认为贸易开放的直接作用于国内开放部门，使得国外风险波及国内。金融开放层面，长期存在着金融开放与经济波动之间因果关系的争论，对于开放的态度莫衷一是。表示支持的如Doyle and Faust（2005）、Coricand Pugh（2013）认为金融开放可平滑开放国的经济波动。在新开放经济宏观经济学框架下，Obstfeld and Rogoff（1995）研究表明金融开放将有利于在全球范围内分散投资风险，对整个经济体起到积极稳定的作用。但是，有部分学者就经济开放对于金融稳定的影响提出了质疑。Gavin and Hausmann（1996）以发展中国家为研究对象，通过实证分析得出金融开放与宏观经济不稳定之间存在正相关关系。Levchenko（2009）在研究中强调外部资本流入本国经济会增大实体经济和金融市场的波动幅度。国内研究方面，由于我国整体经济开放较晚，相关研究相对滞后。邓力平、孔令强（2009）实证分析了130个国家的数据，结合我国当时体系不完善的背景，认为开放有利于经济增长和金融发展。张玉鹏（2011）以东亚经济为实证样本，研究表明金融开放产生的影响因各国金融体系的完善程度不同而存在差异。张铁强（2010）基于Logit模型，通过多国面板数据实证表明，经济开放提高了危机爆发的概率，金融开放显著地增加了金融危机发生的相对值，贸易开放传导金融危机的冲击间接地传导了金融危机。何国华（2013）尝试采用新凯恩斯主义DSGE模型对问题进行研究，突破以往新开放宏观经济模型框架和实证分析的局限。结果表明，金融开放通过国际间经济冲击进行传导，进而影响宏观经济。吴炳辉、何建敏（2014）就风险传染因素的早期研究成果和最新方向进行综述，总结了国际间金融风险传染的路径选择。

二、指标选取及构建

经济开放度的范围主要体现在国际贸易和国际金融两个方面。本文指标选取上基于资料可得可量化、连续可比等原则，同时借鉴黄繁华（2001）和郭旭红（2014）的研究成果。在国际贸易方面，本文选取货物和服务外贸开放度，即外贸依存度作为衡量国际贸易开放程度的指标。在国际金融市场方面，主要包括直接投资和间接投资开放度两组指标作为衡量国际金融开放度的指标。金融稳定的代理变量方面，根据《中国金融稳定报告2005》中表述：金融体系处于能够有效发挥其资源配置、风险管理等关键功能的状态；宏观经济健康运行，货币和财政政策稳健有效，金融环境不断改善，对于不利的外部因素能及时化解。借鉴国内外学者的研究方法，本文选取表1中6个宏观经济因素作为构建宏观金融稳定性指标：

同时，本文将采用熵权法对各项指标进行构建，在综合考虑各评价指标所提供信息量的基础上，通过客观赋权计算指标的数学方法。它避免主观赋权导致缺乏科学依据，不能完全真实反映评价结果的弊端。熵权法赋权包括以下步骤：

（一）原始数据矩阵进行标准化

原始数据矩阵包括M个评价指标、N个评价对象：rij表示第j个评价对象、第i个评价指标的标准值。

（二）定义熵

在有M个评价指标，N个评价对象的评估问题中，第i个指标的熵定义为：

（三）定义熵权

同样，FSI由上述6个宏观审慎指标运用熵权法核算得出。

本文计量分析采用的数据均来源于wind数据库。考虑到数据的可获得性，各指标选择为样本区间从1998年1月至2016 年3月的季度数据。OPENTR、OPENF、FSI分别表示贸易开放度、金融开放度、金融稳定水平指数（如图1）。同时，选取ΔM指标代表M1的增长率，作为货币政策的执行力度参考指标。OPENTR、OPENF数值越大，表明各项的管制越弱或开放水平越高。FSI数值表示宏观金融面临的风险，数值越大风险越大，金融系统越不稳定。

图1显示了各综合指标在样本区间内的走势：首先，宏观金融风险指标上，我国经济受1997年亚洲金融危机以及2001年底“入世”对于贸易投资拉动的影响，在1998、2001年金融风险处于高位状态。此后，受金融危机的冲击加上股市暴跌，2008年的金融风险大增。面对持续低迷的世界经济环境，我国实施了新一轮的宏观调控组合拳，金融市场风险逐渐回升，并在2015年出现一波高峰。此时，经济发展过程中深层次结构性矛盾已经凸显。其次，金融开放度指标波动比较明显，2003年后开放水平不断地上升，在2006、2007年的第四季度达到最高点，此后受金融危机影响开放程度降低。贸易开放度指标的变动较为平稳，从1998年至2008年处于稳步上升阶段，特别是2001年加入WTO使得贸易开放程度加速提升，2008年之后贸易开放水平降低并维持在一定水平。

三、模型构建与实证分析

首先，对各指标变量进行单位根检验，保证时间序列以及整个VAR系统的平稳性。其次，运用适当准则选取最优滞后阶数构建VAR模型，并进行格兰杰因果检验。最后，基于脉冲响应函数分，分析经济开放对金融稳定状况长期、累计的影响。方程借鉴Karras的模型，经济开放度会通过货币的变动以及货币政策的执行对金融稳定产生冲击。

（一）单位根检验

本文通过ADF检验判断时间序列的平稳性，检验结果如下表2：

结果表明，FSI、ΔM、OPENF在1%显著性水平下是平稳的。此外，OPENTR、OPENTR*ΔM、OPENF*ΔM变量也是平稳的，可以用于建立VAR模型。

（二）最优滞后阶数的确定

在进行VAR分析时，应当对滞后期进行检验，由软件默认滞后阶数2阶建立VAR模型，再利用滞后长度标准从8阶开始筛选最优滞后阶数。滞后期检验结果如图2所示：

表中LR、FPE、AIC、SC、HQ四种检验标准，综合考虑滞后期的长度SC、AIC的变化程度，以及数据的损失程度。本文根据SC、HQ两个标准，选择最佳滞后阶数为1。因此，采用VAR（1）模型进行分析。

利用Eviews对模型进行参数估计得到：

各方程参数显著水平并非方程最核心的部分，由此建立该模型时的各滞后变量都可保留。考虑时间序列变量具有相关性，R值也不能作为各估计方程拟合程度好坏的判断标准。其余指标上看，VAR模型满足独立性要求，对数似然函数值很大，AIC、SC数值很小，模型整体检验结果较为理想。

（三）格兰杰因果检验

为了深入分析FSI、OPENF*ΔM、OPENTR*ΔM三者的关系，本文运用格兰杰因果检验进行判断，结果如表3所示。基于VAR系统的格兰杰因果关系检验结果表明，贸易开放度与金融稳定性之间没有显著的格兰杰因果关系。但是短期内金融开放度和金融稳定性之间，存在1%显著性水平下的单向格兰杰因果关系，金融开放度是影响金融稳定性的格兰杰原因。同时，贸易开放与金融开放的联合作用在5%显著水平下是影响金融稳定性的格兰杰原因。这至少说明在短期内，金融的稳定性会受到经济开放的冲击，并且更多地是受到金融开放的影响。

（四）脉冲响应函数

对VAR模型进行脉冲响应分析前，需要对模型进行稳定性检验，结果如图3所示。所有的特征根均位于单位圆内，说明VAR系统均满足平稳性要求。为了进一步分析被解释变量对解释变量一个标准差冲击的动态反应及变量间的时滞关系，需要借助脉冲响应函数。脉冲响应函数如图所示：

金融开放度对金融稳定性的冲击效应如图4所示：FSI作为金融稳定的衡量指标，当受到OPENF*ΔM单位正向冲击之后，FSI先是受到负向的冲击迅速下降，在第2期有上升趋势，随之在第3期转而逐步趋于稳定在0周围。贸易开放度对金融稳定性的冲击效应：FSI作为金融稳定的衡量指标，当受到OPENTR*ΔM单位正向冲击之后，FSI先是受到负向的冲击迅速下降，在第1期开始回升，随之在第3期转而具有正向的冲击，此后，逐步趋于稳定在并一直呈现正效应。这说明经济开放，无论是金融层面还是贸易层面，都会对金融的稳定性造成冲击。在短期之内，金融稳定会受到它们负向的影响，在随后的5至6期会趋于平稳，影响逐渐消失。从图5累积的脉冲响应可以看出，金融开放的负向冲击会对金融稳定造成持久的影响，而贸易开放对于金融稳定的影响不大，最终将消失。

四、结论与政策建议

通过实证研究可以说明，经济开放确实是造成金融稳定水平变动的原因，并且更多的受到金融开放的影响。贸易开放与金融开放都会对我国的宏观金融稳定性产生负向的冲击。其中，贸易开放的冲击较弱，持续时间短，不会对金融环境的稳定造成长期伤害。金融开放的冲击则较为强烈，时间更长，其不断累积会对金融系统形成持久的冲击。分析金融稳定受到影响的原因：首先是贸易开放加强了我国对外发展的依赖性，推动了贸易相关的金融产品广泛应用，使得国际实体经济与我国金融系统的紧密联系，面对的外部冲击显著增强。其次，金融开放水平不断提高，国际金融活动相互渗透，金融风险借助资本流动实现了跨国传递。资本逐利的本质使得它的流动具有极强的不确定性。大规模频繁的资本流动使得货币供应量大幅振动，削弱了货币政策的独立有效，扭曲了经济金融结构，对金融体系稳定产生不利影响。资本还会冲击到汇率制度，造成汇率波动，形成外汇市场风险。同时，在全球化的环境下，多数国家选择借入外债、扩大财政赤字等的方式发展经济。但是由于偿债比过高等原因，金融市场充斥着风险。

我国的经济体不再是处于单一封闭的环境中，世界经济波动等外部环境因素，通过贸易、资本流动、汇率、债务等多方渠道对我国的金融稳定形成冲击。金融稳定性面临着巨大的不确定性和复杂性。当前“经济增速换挡”、“结构调整阵痛”、“前期刺激政策消化”的“三期叠加”阶段，我国经济发展目标必须由简单追求经济快速增长向提高经济稳定性转换，高度关注宏观金融环境以及化解前期累积风险。经济开放必须将降低经济波动幅度，提升经济金融稳定确定为首要目标。据此，本文提出以下建议：考虑我国金融体系发展尚不健全，宏观金融风险在一定程度上存在迅速恶化的可能。因此，需要进一步化解前期累积的金融风险，强化监管部门协调与合作，加强审慎监管，完善信息共享和风险危机处置机制；调宏观经济政策，保持政策的稳定性与连续性，保证开放条件下的政策有效性，积极推进金融发展和金融深化，建成多层次的资本市场，完善人民币汇率形成机制，消除金融体系内存在的各种扭曲，以抵抗开放条件下的金融体系风险；经济开放进程必须遵照“循序渐进”的原则，始终坚持在审慎监管制度下稳健自主的进行，提高在世界经济波动中驾御经济运行的能力，积极寻求国际合作，实事求是，稳步推进开放。（作者单位：福州大学经济与管理学院）

参考文献：

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