区域性市场规范发展：背景、定位与监管

烟台大学 施嘉岳 李 强

区域性市场规范发展：背景、定位与监管

烟台大学 施嘉岳 李 强

区域性市场作为支撑国内经济结构调整与转型的重要平台，其发展历程已经证实了自身在优化金融体系结构、服务实体经济投融资需求方面的重要作用。该文首先从当前经济体制改革与发展转型的趋势及要求指出了区域性市场发展面临的历史机遇；之后分析了它在国企混合所有制改革、城镇化融资、公共资源和要素市场整合方面的前景与功能；再后在总结区域性市场运行与监管经验基础上，提出了三方面市场发展举措；最后提出了建立分工协作的区域性市场监管体系，并在政府监管和自律监管两个层面提出较为系统的政策建议。

区域性市场；非标准权益；自律监管；混合所有制改革

一、区域性市场发展背景与前景*目前，对于区域性市场尚没有完全统一和明确的定义。较为权威的提法是中国证监会《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》中将区域性股权交易市场简称为区域性市场。这里，我们所指的区域性市场采用较为宽泛的界定，认为区域性市场是场外市场的有机组成部分，交易对象包括一般意义上的区域范围内的股权、债权和其他广义的产权权属，以更好地反映当前多层次资本市场发展过程中场外市场创新发展的实际情况。从当前国内区域性交易场所的实际运行情况来看，区域性股权交易市场和产权交易市场并存发展，业务重叠和功能交叉的状况多有所见。这一方面与各区域资本市场发育程度和市场交易侧重点不同有关，也与理论上对产权和股权概念内涵外延的认识有所差异有关。

当前，国内经济体制改革和转型发展正处在关键时期，推动稳增长、调结构、促改革三者的有机联动需要有新的政策思路、体制机制和工具平台。其中，区域性市场作为连接、协同和推动各类生产要素与资源市场化配置的重要枢纽，其功能作用日益为政府、企业和其他各类市场参与主体所认识和关注。“十二五”规划明确提出“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。积极发展债券市场，稳步发展场外交易市场和期货市场”的要求。2012年8月证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，较为明确地提出了证券公司参与区域性市场的基本条件和注意事项。而在最新公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出要“健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资”，这都为区域性市场发展提供了新的重大改革发展机遇和市场前景。

(一)历史机遇。

目前，以银行业为主体的间接金融体系正面临深刻变革，这为区域性市场发展提供了历史机遇。

1.从投融资功能看，一方面我国广义货币供应量(M2)已经超过107万亿元，居民与企业存款余额超过98万亿元，分别约为GDP的2.76倍和2.53倍。横向和纵向比较来看，现有的金融体系投融资功能与经济结构调整和市场需求升级转换的趋势不相匹配。一方面银行业为核心的间接融资体系为实体经济发展和风险控制所提供的支持正逐步降低，而包括区域性市场在内的各类融资渠道及平台提供的间接和直接融资工具与规模正逐步扩大。从中国人民银行近两年刚启用的社会融资总规模统计数据来看，人民币贷款(包含外币贷款)占社会融资总规模的比重从2012年1月的78.77%逐步回落到了2013年10月份的59.71%，今后通过区域性市场创新发展带动的间接和直接融资规模还有很大的增长空间。

2.从信息传递功能来看，现有的银行业产品和工具创新(如各类规避监管而出现的信托理财产品)虽然主要投资于贷款，在项目筛选与审查上执行了与贷款同样严格的审查程序，本质上属于规避金融监管与利率管制的创新，而且总体杠杆率水平不高，并不具备引发系统性风险的可能。但现有的间接融资体系不能有效地反映相关影子银行体系的透明度和风险特征，亟须通过直接融资工具的相关信息披露安排和竞争性交易价格来反映这一点。

3.从解决激励约束问题的功能看，现有的银行支持的地方政府平台贷款融资存在的期限错配、利率错配等问题往往出自于借贷双方的所有者主体“虚位”，贷款双方因为无法有效解决激励约束问题而造成的风险外溢。在当前财税和金融体系渐进改革背景下，大力发展诸如区域性产权市场、股权市场，通过为地方政府提供创新性债券或者资产证券化的产品，并利用二级流通市场交易价格来反映投资者的市场评价，这在为地方政府提供匹配的长期资金的同时，也可以加强地方政府的激励约束，给地方政府的投融资行为一个影子价格和明确的市场约束条件，推动其审慎选择投资项目和融资途径。

4.从国外直接融资市场化的发展历程来看，中国的资本市场发展需要有一个夯实基础，深度市场化的过程，其中区域性市场发展是一个必经阶段。

宋丽萍(2013)认为地方股权交易中心是场外市场的有机组成部分，将有助于夯实交易所市场的发展基础，现在发展场外市场，带有“补课”的性质。我们认为，目前中国很多的上市公司没有经历过一个自然的由场外到场内、由私募到公募的发展过程，改制上市的进程被人为加快，公司股权分布、治理结构乃至于市场化观念都存在不同程度缺陷，这在相当程度上制约了资本市场功能的有效发挥，各类上市公司违规违法，侵害投资者行为屡见不鲜。

5.大力发展区域性市场可以进一步调整改善国内直接融资的行为模式，夯实相关中介机构业务发展基础。

通过规范发展包括区域性市场在内的多层次资本市场，鼓励市场中介机构深耕区域性市场，提升中介机构的服务质量，伴随企业成长，真正培育属于自己的忠实客户群。引导券商、会计师事务所、律师事务所等根据企业发展所处的周期阶段和市场环境制定符合其需要的融资服务方案，引导企业提升业绩基础和治理水平，从而逐步构建和改善区域内外的诚信约束机制，有效减少为企业冲击主板市场上市融资而出现严重的短期行为。

(二)市场前景。

今后区域性市场在服务国企混合所有制改革、中小企业融资、地方城镇化建设、公共资源和要素市场等领域拥有良好的市场发展前景。

1.服务国企混合所有制改革方面。随着政府主导的国有企业布局结构的调整，利用市场化的股权和产权交易手段来盘活存量资产，优化资源配置的需求将进一步加大。区域性市场可以更多地引导市场交易机构采用并购重组手段来实现企业规模扩张、技术更新、产能调整以及生产要素的优化组合。我们应该摒弃企业的国有资产交易是历史性的、阶段性的观点，进一步落实《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》和各部委出台的实施细则，按照各省市、地区本地促进企业兼并重组的实施政策，创新投融资工具和手段，深耕挖潜本地域企业国有资产结构调整和市场交易的机会。这里我们提出一个区域性产权市场介入国企混合所有制改革的信托模式，用以说明。

自2007年开始，国内产业信托计划可以采用股权质押作为保证方式，这为区域性市场介入国企混合所有制改革提供了一个新的思路，其具体操作模式构想如下：

(1)利用区域性市场与地方政府的良好关系，信托公司联合区域性市场以财务顾问角色介入当地国有企业兼并重组。

(2)信托公司发起并管理相关基金信托计划，利用区域性市场的交易平台发售信托计划；信托公司可认购一部分基金份额，享有次级收益权，获得股份分红和收取管理费；其他基金份额由区域性市场的会员认购，享有优先受益人，获得固定收益。

(3)通过区域性市场搜寻当地合适的企业集团作为兼并主体，为整合其他国有企业提供资金支持。

(4)信托计划借助区域性市场的渠道，可以以直接参股或控股企业集团的方式、或以和大型企业集团发起设立新主体的方式运用于被兼并主体，或间接借助银行渠道兼并收购其他国有企业。

整个运作过程与路径如图1所示：

图1 区域性市场介入国企混合所有制改革信托模式

区域性市场在参与以上国企混合所有制改革过程中可以发挥以下作用：

(1)充分发挥区域性市场的信息和会员网络的优势，将信托交易范围从企业发展延伸到区域经济。

(2)信托计划在资产抵押的基础上可以定向发售给区域性市场的会员，大大分散和减少了信用风险和交易风险。

(3)为私募基金、国际资本等区域性市场的重要会员提供投资渠道，同时也扩宽了信托计划的资金来源。

(4)为信托计划与国企混合所有制改革双方提供了第三方信任机制。其中包括：为信托计划提供收益监督和管理服务，提供信息披露、查询、分红等服务，为信托计划的控股权进行托管等。

2.中小企业融资、地方城镇化建设发展方面。今后各地方为推动城镇化建设发展，更好地为中小企业提供融资服务，将会扩大短期融资券、中期票据、中小企业集合票据及其他产品发行规模，推进“区域集优债务融资”和中小企业私募债券发行试点工作。上述债券类产品的首次发行将会采用公募和私募相结合的方式进行，区域性市场在市场投资对象组织、中介服务管理以及相应的二级市场流动性安排方面拥有诸多的市场化组织和协作空间。

3.公共资源和要素市场发展方面。当前产权或者股权理论观念和实践领域的创新热点不断。海洋产权、林权、碳排放权等权属涉及公共利益，我们需要利用市场化手段和工具来清晰界定其产权归属、优化组合产权配置、规范引导产权交易以及公平公正进行产权保护，由此也大大扩展了区域性市场交易的深度和广度。

二、区域性市场的定位

国务院颁发的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号)和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发[2012]37号)针对近年来一些地方的产权和股权交易机构采用证券化交易方式，随意扩大交易对象品种和规模的现象进行了治理整顿。之后证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，区域性市场被定义为多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业尤其是中小微企业股权交易和融资、鼓励科技创新和激活民间资本、加强对实体经济薄弱环节将发挥基础性支持作用。回顾区域性市场发展历程，其发展应坚持非公众、非连续、不得采取类做市商等集中竞价方式的监管底线，在非标准资产或者权益和私募交易范围内做好权益流转和融资服务。

如何在满足监管要求的前提下，进一步提高区域性市场交易的活跃性和产品本身的流动性呢？这一直以来都是区域性市场生存和发展的根本命题。对此，我们有如下建议：

1.扎实做好区域内市场相关交易标的的确权登记等基础性工作，将产权界定、配置、流动和保护工作纳为一体来考虑。特别要加强专利技术等无形资产和“软性”资产的登记、确权和增信，协调其他金融机构扩大其抵押担保的范围，从而从根本上缓解区域性市场交易标的流动性不足问题。

2.加强与区域内外各类金融机构的合作交流，通过机构、产品和服务创新，主动承接金融产业转移和金融功能外溢。随着金融市场化改革进程的加快和金融“脱媒”趋势的进一步发展，各地区域内的信贷资产证券化、理财产品债券化等直接融资模式将会加快发展，相应的通过公开市场平台进行二级市场交易的规模也将不断扩大，今后应通过建立功能完备的登记、托管、支付、结算、清算等系统，增强区域性市场服务承载能力；为适应经济结构调整和产业升级的需要，应积极引进和发展创新型、市场化的融资担保机构和工具，*北京产权交易所支持建设的知识产权服务公司就是一例。这个服务公司使用中国技术交易所开发的“专利估值系统”(该系统已通过国家知识产权局审查成为国家标准)对各类专利技术进行估值。知识产权服务公司进行估值的同时还会提供担保。不断加大抵押担保支持力度和范围；通过大力引进和培育专业化的要素价值及资产评估机构、针对特定投融资对象的市场融资工具，进一步协调和理顺融资过程、担保过程和交易过程当中相关各方(企业、金融中介、政府与监管部门、交易所会员)的责权利关系，以此从根本上改善和提高投资者的市场预期与流动性。

市无商不活。有鉴于现有的监管框架对于做市商制度的约束和市场自身流动性的需要，吸引和发展区域内外、国内外符合资质条件和具备相关业务经验的金融机构和大型企业进入区域性市场成为经纪和服务会员，采用逐年增加分拥比例的方式，引导和鼓励交易会员通过中长期相关非标准权益，允许适度逐利行为来活跃市场、增加交易量和流动性。当前的一个重要的发展方向是建立针对非上市科技型中小企业股权、债权转让的二级流通市场，通过区域性市场相关会员的估值、交易和其他相关服务，为该类企业的发展提供必要的风险投资、管理经验和市场资源。

3.进一步明确区域性股权和产权市场的公共服务平台的性质，不断提升其公信力。一段时期以来，一些区域性交易所的发展服务于地方政府建设融资和各类产权流转需要，一定程度上出现了利益短期化行为。这从根本上不符合其自身市场定位，也损害了交易场所自身的公信力，不利于维护场内交易对象的流动性和安全性。要坚持区域性交易所在产品设计、交易秩序维护、交易环境优化发展的主体功能，坚持服务市场、服务监管的根本原则，切忌为谋求短期利益而出现道德风险和逆向选择问题。特别是在当前金融市场化和要素市场化改革加快推进而监管体系建设滞后的局面下，必须严守私募市场底线，将各类融资投资风险严格限定在小众投资者范围内，强调市场自治、规则公开、卖者有责、买者自负，不断探索各类风险信息披露的有效模式和前瞻指引，使得区域性市场可以在自我约束和管理下有序运转，严格避免风险无序扩散。

三、区域性市场的监管

(一)监管架构与理念。

根据我国《证券法》第7条的规定，中国证监会是场外交易市场的规制机构。另外在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理。从区域性市场发展实践来看，中央和地方以及各部门多头管理、交叉管理情况仍较为严重，监管能力、监管标准、监管手段方面的差异造成的监管真空、监管套利等情况多有发生。为克服区域性市场监管存在的监管主体不明确、监管能力和功能不匹配、监管协调性不足造成的内幕交易等弊端，同时考虑各地区域性市场自身发育程度、监管经验、市场运作机制均存在差异的实际情况，我们建议建立以证监会协同其他相关部委为监管规划和指导主体、由各地金融办和相关部门为主要监管实施和责任主体、适度扩大证券业协会监管职权范围的监管架构体系(见图2)。

从图2看，区域性市场监管工作包括自律监管、市场监管、行业监管、政府行政监督、公司内部治理以及社会舆论监督等多个方面。从当前国内区域性股权和产权市场发展现状来看，一方面一些部门与地区对产权管理造成的市场分割犹存；一方面以北京产权交易集团为代表的、内部治理与业务模式占优、品牌建设与市场信誉良好的机构市场兼并整合力度迅速加大，赢者通吃的局面愈演愈烈。这就对区域性股权和产权市场的监管服务提出了更高要求。我们必须在对区域性市场的行政管理与市场激励上取得平衡，不能简单用“领导和被领导”的思路来开展工作；应积极运用“用户─交易平台”关系发展理念，构建一个“适当分权+自律监管”的监管架构；伴随着区域性市场的发育完善，积极推动将区域性市场建设成为社会使命感强、分工合理、管控有效、功能与业务可拓展性强的学习型组织，探索有效整合区域内行政政策资源与市场要素资源的创新工作思路、管理办法、市场工具以及应用平台。

图2 区域性市场监管体系略图

(二)政府监管。

根据《国务院关于同意建立清理整顿各类交易场所部际联席会议制度的批复》(国函[2012]3号)赋予了监管联席会议针对新设区域性交易所在交易所章程、出资人概况、交易品种、业务规则等说明材料和设立文件方面进行审核协调的明确权利。我们建议在监管联席会议机制运作较为成熟的条件下，考虑将原有区域性股权和产权交易所的交易所章程、出资人概况、交易品种、业务规则等说明材料和设立文件方面进行备案管理，并要求区域性股权和产权交易所着手做好以下几方面工作并提交年度检查报告：

(1)年度、季度的交易所自律管理工作方案；

(2)交易所针对市场中介持续督导工作的指引；

(3)交易所针对市场中介资质、人员任职资格和市场交易规范行为的指引；

(4)交易所针对企业股权与资产评估和审计管理工作办法。

以上四项工作必须在清查以往区域性市场运作历史遗留问题和重大市场风险事件的基础上规范进行，做到岗位监督和风险管控无死角，产品运行无漏洞。

我们需要在中央和地方对于区域性市场的监管权限上进行适当划分，可以对涉及跨省、跨部门、跨行业的区域性市场交易业务品种监管权限的划分订立一些基本原则，包括权责对等原则，事先、事中和事后监管相结合原则，监管能力与监管范围相适应原则，监管成本与监管收益相对应原则等；同时建立以自律监管为核心、覆盖全市场层面、贯穿全业务流程、集业务运作和风险管理于一身的监管流程，并面向所有市场参与者公开。

此外，在由证监会牵头建立中央层面监管联席会议的基础上，应考虑在省市这一层次由各地金融办牵头相关部门来负责监管任务的具体实施和日常监督检查。根据近期区域性市场治理整顿情况以及今后可能出台的政策法规措施，梳理整合国家、地方各归口管理部门对于区域性交易机构在组织架构、市场准入、产品研发与设计、平台资质、人员任职资格等各方面的政策法规，以利于交易所自身的信用体系建设和市场品牌建设。

(三)自律监管。

区域性市场的自律监管是指区域性市场交易机构与行业协会对其会员组织和人员进行的监管。自律监管作为对政府监管的有益补充，自律监管是基于行为主体的自觉，可以达到政府监管所无法达到的边界。而政府监管及所对应的法律与政策规范具有很强的外部性和刚性，难以解决区域性市场发展当中存在的所有问题。

在区域性市场实际运作过程中，存在大量的因信息不对称造成的道德风险和逆向选择问题。通过采取适当的组织模式设计、信息披露和外部监管措施，可以对此进行一定的控制，但难以从根本上解决问题。其根本原因在于市场双方交易信息不对称：在交易产品只能通过交易所来实现流通转让、评级定价的情况下，由于垄断和对交易对象技术识别障碍所造成的效率损失是难以避免的。自律监管的本质是赋予交易所参与运作各方一个市场化的声誉机制，通过各类会员主动参与自律监管政策的制定和修改，充分利用其在市场运行方面的实践经验和信息优势，更好的处理市场存在的自身缺陷和违法违规行为，从而提高监管措施的针对性、有效性。

为有效实现自律监管的目的，现阶段应做好以下几方面工作：

1.建立完善具体完备的市场交易规则。国内场外市场行业协会应通过比较借鉴国内外证券交易所、场外市场交易规则和管理规范，协助各区域市场交易所制定完善市场自律规则，用以维护市场的正常运行，要求会员单位公平、公正、公开进行市场交易活动，维护其商业信誉标准，从而降低市场风险，维护市场三公原则，提升投资者的信心。自律规则应涵盖有关营运公平规则(包括会员投资争议和客户管理规定等)、区域性市场交易品种相关规则、会员单位管理相关协议、交易信息披露规则等。具体规则包括最佳执行规则和适当性规则等。最佳执行规则要求交易商降低交易成本，最大化的维护投资者的合法权益；适当性规则要求交易商在了解投资者投资经验、投资知识和投资目的等投资相关信息的基础上，向投资者推介适合的区域性市场股权和产权交易产品。值得注意的是，投资者适当性制度的实施不能简单通过对投资者设立包括资金门槛在内的各类市场准入制度来完成，关键还在于严格确保区域性市场各类会员在客户身份识别、履行告知义务、客户知悉等方面承担更加具体、明确的适当性要求，包括建立针对投资者进行风险承担能力测评统一标准，开展业务时取得投资者签署的风险揭示书，针对投资者投诉限期恢复并留痕备查等，同时要求其对履行适当性义务的行为负有举证责任。

2.进一步建立健全信息披露规范和交易保密制度。应注意建立实时信息披露制度，要求及时、规范披露导致公司、项目经营和财务情况发生重大变化的信息，缩短披露公司和项目重大人事调整及资产变动的时间间隔，防止交易相关利益主体因为获取信息时间差异导致损失。同时注意信息发布文字表述的可读性，帮助各相关市场参与者完整准确地把握信息披露的内涵。建立内幕信息知情人登记制度，对所有涉及区域性市场企业投融资及其他市场交易的重大事项与决策程序均应建立适当的保密规范和要求，简化相关市场交易决策流程，缩小决策内幕知情人范围。同时在中央和地方层面分别由证监会和金融办牵头研究适当下放处罚涉嫌信息披露违规和交易保密违规权限的办法，增加违规处罚力度、范围和响应能力。

3.加强区域性市场内部风险控制。在区域性股权和产权交易平台内部风险控制方面，我们应该在人员、资金、信息、部门之间建立严格的防火墙，借鉴国内外证券交易所和传统金融服务部门的内控管理经验，以业务流程、资金进出、人事任免规程、信息收集、发布流程当中易发风险点作为管控重点，设置相应的风控措施，落实权责，分配利益，进行惩戒。待流程运转成熟之后，形成内部风险控制操作手册。

4.建立完善适宜的交易所治理结构。从区域性股权和产权交易所的运作实践来看，采用“有限责任公司+会员制”的运作模式较之于事业制模式更具市场竞争力和激励约束相容的优势。但在交易所作为企业法人主体进行营利运作的情况下，对其股东的管理也存在利益冲突。控股股东出于自身利益的需要可能会损害公司利益和社会公众利益。在这一情况下，制定自律管理组织的冲突规则，解决自律管理组织的利益冲突问题，对于完善交易所的治理结构至关重要。

[1]陈杰：《美国场外市场的制度变迁及对我国的借鉴》，载于《武汉金融》2011年第7期。

[2]陈向聪：《论我国证券场外交易市场信息披露制度及其完善》，载于《海峡法学》2012年第9期。

[3]侯睿：《场外市场监管制度研究》，西南财经大学2011年硕士论文。

[4]廖佩玉、周可斌：《投资者适当性制度及我国的完善建议》，载于《法制与社会》2013年第4期。

[5]蒋大兴：《论场外市场的场内化：非理性地方竞争对证券交易场所的负影响》，载于《法学》2013年第6期。

[6]校坚、任纬、申屹：《境外投资者适当性制度比较与案例分析》，载于《证券市场导报》2010年第9期。

[7]张莉：《宋丽萍：发展场外市场带有“补课”性质》，载于《中国证券报》，2013年5月31日。

本文为山东省高等学校人文社会科学研究项目“山东半岛蓝色经济区海洋产权交易中心发展策略研究”(项目编号：J11WF19)和教育部规划基金项目“海洋资源产权冲突及其治理规则的经济学研究”(12YJA790072)的阶段性研究成果。

F127

：A

：2095-3151(2014)68-0052-08

施嘉岳为中国(海南)改革发展研究院博士后。