国内需求或已触底

高善文

受到APEC会议期间限产的影响，11月工业增速可能比10月略有放缓。水泥价格和工业品期货价格低位企稳，暗示国内需求可能已经触底。

11月30个大中城市商品房销售面积同比增速由负转正，继续恢复，并将逐步改善市场对金融风险和经济走向的预期。

另外，近期，随着A股市场的快速上涨，恒生AH股溢价指数明显上升，接近三年内高点，沪港通的使用率也逐渐提高，这显示虽然基本面和流动性的改善可以预期，但市场在短期交易层面风险的累积值得警惕。

地产市场持续恢复

11月6大发电集团耗煤量同比增速较10月略有下降，中采PMI和汇丰PMI也继续回落，显示11月工业增速可能比10月略有放缓，国内经济增长动能仍然较弱。

11月工业增速的回落在一定程度上受到APEC会议期间对钢铁等行业限产的影响。水泥价格和工业品期货价格低位企稳，暗示在重化工业链条上，以及与房地产、基建联系比较密切的投资领域，国内需求可能已经逐步稳定。

此外，随着政府放松限购限贷政策以及金融条件的改善，商品房销售面积增速逐步恢复。11月30个大中城市商品房销售面积同比增速由负转正，房地产销售价格环比跌幅继续收窄。

11月出口和进口同比增速明显下滑，其中一般贸易增速同时下行，但变化幅度相对温和。贸易顺差再创新高。结合工业增速较弱、PPI下行，内需走弱主导了近期经济波动。

下游工业品价格逐步企稳

11月以来，工业品期货价格略有下跌。全月工业生产者出厂价格环比跌幅可能在-0.3%左右。PMI购进价格指数也指向类似的判断。

分产品看，11月全月螺纹钢期货价格下降0.7%，铁矿石期货价格下降8.8%。能化产品价格指数下降2.4%。动力煤、焦炭期货价格分别下降2.9%和1.8%。有色金属中铜期货价格下降2.8%，锌、铝期货价格分别下降0.7%和2.0%。相较于上游原油、铁矿石等产品价格的大幅下跌，钢材、能化等期货价格指数的跌幅显著较小。

螺纹钢期货和现货价格逐渐趋近。这暗示，市场对工业品价格的预期正在稳定下来，前期存货调整和恐慌心理对经济增长的影响可能正在消退，经济进一步恶化可能性不大。

收益率曲线上升并陡峭化

11月下旬以来，1年期和10年期国债收益率略有上行，分别上升14和25个BP，期限利差继续回升。1年期和5年期国开债收益率分别上行27和34个BP。

在房地产市场持续恢复以及降息背景下，融资需求正在回升，这可能引发了收益率曲线的上升。但考虑到货币政策的基本取向，以及中央降低社会融资成本的努力，在经济全面恢复的证据得到确认之前，债券收益率似乎处于区间震荡的格局。

政策方面，12月5日政治局召开会议研究2015年经济工作，强调要主动适应经济发展新常态，保持稳增长和调结构平衡，保持经济运行在合理区间，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。这是中央政治局会议上首提新常态，并在中央经济工作会议前定调了财政和货币政策。看起来政府可能调低明年经济增长目标，但总体政策仍倾向于继续稳定经济增长，同时在财政、金融和国企等领域的改革也可能加快部署。

沪港通使用率逐渐提高

自11月21日央行宣布降息以来，A股大幅上涨，同期恒生AH股溢价指数从101上升到116，上升明显。目前恒生AH股溢价指数已经超过13年6月份的水平，是12年5月以来的高点。

随着两地大盘股价差的扩大，沪港通的使用率逐渐提高。这些数据显示，虽然A股基本面和流动性的改善可以预期，但在交易层面A股市场短期积累的风险已经比较明显，值得警惕。

海外经济方面，欧元区经济不及预期，欧洲央行扩大刺激政策的预期加大。美国劳动力市场持续恢复，薪资也出现增长。在此背景下，德国、法国、意大利、西班牙等国长端债券收益率普遍下行，美欧国债收益率利差继续扩大，美元指数继续上涨。

尽管欧洲和日本经济增长仍然较弱，但VIX波动率指数继续下降，发达国家股票市场保持强势。