产权性质视角下公司治理对非效率投资的统计研究

◇寇晓东

产权性质视角下公司治理对非效率投资的统计研究

◇寇晓东

本文以2009年～2012年度A股主板非金融类上市公司为统计研究对象，借助线性回归模型和非效率投资的识别模型，从产权性质的角度对公司治理和非效率投资的关系进行了梳理和验证。结果表明：公司治理制度能够有效抑制我国上市公司的非效率投资行为，且对国有公司而言更倾向于抑制过度投资行为；而对非国有公司而言，对投资不足行为的约束效果更显著。

统计模型；公司治理；非效率投资

10.13999/j.cnki.scyj.2015.04.020

有效率的投资决策可以助推企业的快速发展，合理配置社会资源，有利于宏观经济的高效运行。但现实中，违背企业价值最大化和资源有效配置原则的过度投资及投资不足等非效率投资行为普遍存在。个体背离经济理性原则的非效率投资行为累积，势必导致总体社会投资的配置不当和效率低下，不利于国家宏观经济的发展。针对我国上市公司出现的非效率投资问题，通过运用统计模型，分析验证公司治理对非效率投资的抑制作用，结合我国特殊的产权制度，针对不同产权性质的上市公司提出有关公司治理制度的合理化建议，为提高资源的配置效率提供有益的经验数据。

一、数据来源与样本选择

以2009～2012年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，剔除上市不足三年的上市公司，剔除金融类上市公司和在此间被ST和PT的上市公司，剔除同时发行A股、B股的上市公司和同时发行A股、H股的上市公司，总共获得3219个公司/年样本。所有的上市公司数据均来自国泰安CSMAR数据库和万德WIND数据库，部分数据由手工整理得到。

二、理论分析

上市公司的投资决策偏误主要由两类代理问题引起：第一类是股东和管理者之间的代理问题，即管理者经常会按照个人利益最大化的目标进行决策，使公司投资偏离最优水平；第二类是大股东和中小股东的代理问题，即大股东有动机通过“隧道挖掘”等方式掏空公司利益，侵占中小股东的利益，进行非效率投资。

合理有效的公司治理机制可以通过监督和激励措施，使代理人（管理者）和委托人（所有者）的目标更趋于一致，投资决策更加科学合理，从而抑制非效率投资的发生。其中，监督机制能够有效制约管理层的机会主义行为，遏制在职消费行为，降低管理者偷懒的可能性，抑制非效率投资。而激励机制能够促使管理者的利益与所有者趋于一致，从而更为积极地参与公司的投资活动，避免出现管理者浪费资源、过分关注个人名誉声望等行为，使管理者按照企业价值最大化的原则进行投资决策，抑制非效率投资。

三、研究设计

采用Richardson（2006）提出的模型（1）对样本数据进行回归分析，利用模型（1）计算样本公司的期望投资水平，并用该回归模型估计出的残差来度量非效率投资，当残差大于0就是投资过度。模型如下：

借鉴Richardson（2006）、李万福等（2010）的研究方法和模型构建选取控制变量，使用模型（2）检验公司治理对非效率投资的抑制作用。检验模型构建如下：

四、实证检验与结果分析

1.描述性统计

按照非效率投资的方向（投资过度和投资不足）进行分组，对主要变量进行描述性统计。对整体样本的变量因素进行了描述统计后，针对前文提出的假设，进一步挑选出样本中的1068家国有上市公司，并按照年报中披露的终极控制人属性的不同，将1068家国有上市公司样本按照终极控制人的不同，分为政府部门控制组和国有法人控制组，进而得到403家终极控制人是政府部门的上市公司和665家终极控制人是国有法人的上市公司，并分别对两类公司的变量进行描述统计。

2.公司治理对非效率投资的回归分析

对上市公司非效率投资的倾向进行了一定的描述统计后，为检验公司治理对非效率投资的影响，采用样本公司数据对模型（2）进行多元回归分析。为检验是否存在多重共线性的问题，计算相关变量的VIF值，相关系数未达到临界值，表明不存在严重多重共线性。

由回归结果可知，变量监督机制（Sup）对投资过度的回归系数在1%的水平上显著为负，激励机制（Inc）与投资过度的回归系数在5%的水平上显著为负，同样，激励机制与投资不足的回归系数也分别在1%和10%的水平上显著为负，公司治理的两大机制在总体上均显著抑制过度投资和投资不足的行为，因此表明公司治理能够有效制约上市公司的非效率投资，假设得到验证。

（作者单位：许昌市统计局）