经济先行指数和我国宏观经济增长的动态关系解析

戴美玲

(南京审计学院，江苏南京211815)

2015年第一季度，我国GDP的增速为7%，这表明当前我国实体经济发展仍面临着严峻的下行压力，也说明中央所制定的转变经济发展战略正稳步推进。随着“新常态”概念的提出，我们如何理解今后宏观经济增长的趋势，成为理论界和实业界普遍关心的课题。从宏观经济学原理出发，借助经济先行指数来预判宏观经济的未来走向，将成为对未来宏观经济增长趋势分析的重要手段。

1 相关文献综述

本文以“经济先行指数”、“宏观经济”作为关键词，对近五年来的相关文献进行综述。郭国锋(2010)在《中国宏观经济先行指数和一致指数应用效果检验与改进》一文中，通过实证分析得出结论:中国经济先行指数与一致指数之间存在着弱相关关系，具体表现为先行指数波动、一致指数波动及先行指数波动引起的一致指数波动都是非对称的，导致了指数应用范围的局限性;在应用两类指数时需要根据经济周期特征来选择，进而增强指数分析的科学性。王金明(2014)在《我国现行指数对经济波动的预警功能研究》一文中提出，发挥先行指数的预警功能对于纠偏我国宏观经济发展模式具有很强的现实意义。然而从我国目前所公布的部分先行指数来看，其存在着领先时期过短的不足，这就弱化了先行指数的预警功能。因此，应该继续跟踪计算并完善先行指数，更好地利用其预警功能，保证我国经济平稳健康增长。徐国祥、郑雯在《中国金融状况指数的构建及预测能力研究》一文中引入谱分析方法，发现中国金融状况指数与宏观经济景气指数中的一致指数、环比和同比CPI三个指标之间均存在39个月的耦合震荡周期，且中国金融状况指数领先三个指标的期数分别为1.91、0.44 和 5.5 个月，对应一致性统计量的值依次为 0.94、0.97 和 0.96，均接近于 1，说明中国金融状况指数对宏观经济景气指数中的一致指数以及对通货膨胀均具有先导性，可作为其它宏观经济指标的先行指标。

由以上所梳理的近年来的文献可以归纳出，当前学界十分重视对经济先行指数对宏观经济预警作用的研究。然而，这些文献也存在着缺乏微观基础而导致结论指向不明的问题。事实上，在宏观经济增长过程中，主导产业将对增长曲线产生深刻影响，而研究包括物流产业在内的经济增长结构将有助于厘清未来宏观经济的发展趋势。

2 我国上市公司担保行为的演变逻辑

我国上市公司担保行为的演变是在规避监管机制的利益驱动下完成的。根据现有文献资料可知，其演变逻辑先后经历了向公司大股东提供担保、上市公司之间相互担保、向公司下属子公司提供担保的过程。

2.1 向公司大股东提供担保

这一阶段约为1990－2000年，其作用机制为:大股东利用自己在上市公司中的职能领导地位，要求或自主完成公司对其个人行为的融资担保。我国很多上市公司缺乏有效的内部管理理机制，股东之间缺少契约精神，使得内部人控制这一行径较为普遍，从而为向公司大股东提供担保创造了条件。因这类担保所爆发的风险具有代表性的有:以“棱光事件”的爆发为导火索，猴王股份、吉发股份、PT粤金曼、中福实业、九州股份等公司为其大股东担保而沦为“提款机”的事件陆续曝光。

2.2 上市公司之间相互担保

随着向大股东提供担保的金融风险失控，证监会于2000年6月发布了《关于上市公司为他人担保有关问题的通知》。在这一监管措施的规制下，上市公司的担保行为逐渐转移到公司之间的相互担保领域。从作用机制来看，公司之间的相互担保行为较为简单，即合作公司的借款需要另一方向银行为其提供担保，并且这种担保是连环相扣的。事实表明，若某一公司因各种原因出现违约，则相互担保的其它上市公司也将因资金链的断裂受到影响。该阶段约在2000年6月到2003年8月，以深圳担保圈、上海担保圈、福建担保圈等最为著名。

2.3 向下属子公司提供担保

针对相互公司相互担保所造成的金融风险，证监会在2003年8月发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》。在这一规制措施的约束下，上市公司担保又逐渐转向了向下属子公司提供担保领域。事实表明，上市公司向下属子公司提供担保，而从银行所获得融资并无法保证用于子公司的经营环节，且在信息不对称条件下银行部门也无法对其进行监管，这势必增大上市母公司变相融资的金融风险。

从时间维度上所作的演化逻辑解构并不意味着前两类担保行为已消失，它可能通过一种更加隐蔽的方式存在着。

3 上市公司担保行为特征分析

通过梳理有关文献资料可知，上市公司担保行为的特征可从以下四个方面展开分析。

3.1 上市公司具有强烈的行为偏好

从我国证券市场的发展历程来看，股票市场并未能充分释放其直接融通来支撑实体经济的功能，而逐渐沦为上市公司圈钱、机构投资者套利的场所。在这一经济行为偏好驱使下，上市公司对担保活动是具有强烈的行为偏好的。第一阶段及第二阶段担保行为的有关数据显示，涉及担保的上市公司从2000年的53家激增到2001年的295家;虽然随后三年的递增速度有所放缓，但还是以32%的速度逐年递增。

3.2 上市公司存在恶意担保

根据现阶段通行的担保原则，担保方所能担保的金额不能超过自身净资产总额的50%。恶意担保主要是指部分上市公司通过财务技术处理，帮助被担保方所获得的银行融资数额超过了担保方自身净资产总额50%甚至更多。根据相关文献所提供的资料，2011年上半年，有23家公司的担保－净资产比率超过50%，11家超过100%，4家负净资产的公司对外担保。恶意担保行为潜在地制造了金融风险，特别在当前我国实体经济发展普遍面临下行压力的情况下，将严重连累银行系统和证券市场。

3.3 上市公司担保项目的时间较长

从金融风险管控的技术层面来看，银行信贷资金被占用的时间越长，银行所面临资金风险的概率就越大;通过风险转嫁，作为担保方的上市公司所面对的还款风险压力也就越大。从现阶段所披露出的有关数据可以得出，上市担保公司的担保时长最高的为20.9个月，最低的也达17.3个月，每家公司每笔担保年均期限高达18.5个月。从2014年全国部分地区所出现的居间金融机构信用危机可以看出，较长期的担保极易受到实体经济宏观环境的影响。

3.4 上市公司担保的数目逐渐增多

从2008年开始，每家上市公司涉及担保的平均笔数逐年增加，最高达到2010年的4.93笔。当然，处于后危机时期的中国实体经济普遍面临资金压力，造成2008年以来的数据呈现出高位上扬的态势。但无论怎样，这都将导致金融市场出现系统性风险。

我们在分析上市公司担保行为特征的同时也需要认识到，作为资本人格化的代表管理层或大股东，趋利冲动使其具有实施这样行为的动机，但并不意味着其可以顺利地将动机转化为现实。因此，对金融市场环境进行整体分析，便构成了下面原因分析的出发点。

4 动态关系解析

为了更好地解释上市公司担保行为与金融市场绩效的动态关系，笔者对上市公司管理者的人性假设定义为“非理性经济人”。所谓“非理性经济人”，可以理解为这些管理者具有强烈的趋利偏好，但有限理性、信息不充分和人际关系影响力的作用使得自己在行为上显得并非理性。

4.1 上市公司担保导致金融市场信息成本增大

随着证监会陆续出台两个相关文件，上市公司担保行为逐渐转向了内部，这在信息不对称条件下使得资金的使用更加隐蔽。之所以出现强烈的行为偏好，原因可以归纳为两点:(1)交易成本低廉。上市公司通过担保行为向银行寻求外源性资金，这将降低上市公司直接向银行寻求借款的交易成本，且对社会所发布的财务信息也有助于稳固上市公司的社会声誉度。(2)资金内部人控制。在上市公司内治理结构下，母公司管理层对下属子公司具有控制权，大股东在公司内部具有较强的个人影响力，从而为个人控制资金提供了一件合法的外衣。

4.2 上市公司担保导致金融市场随机风险增大

上市公司实际控制人一般为大股东，从本质上看他们是公司资本的人格化代表。在逐利性冲动支配下，部分上市公司具有实施恶意担保的内在激励。但这也只是内在因素，在缺乏有效的外部约束和监管的前提下，这种内在冲动才会变为现实，因此还需要从当前市场监管方面来分析原因。需要指出的是，我国商业活动受到人际关系的影响很深，这是我国公司之间和公司内部缺乏契约精神的表现。

4.3 上市公司担保导致金融市场结构风险增大

上市公司的担保贷款已分化为两个群体:一部分通过担保获得了短期资金，另一部分则通过担保获得了中长期资金。由于平均期限较长，后一个群体居于强势地位。在目前银行主导货币市场且企业债券市场狭小的情况下，上市公司的担保行为实际在一定程度上承担了资本市场(当前主要是股权融资)的融资功能。可见，在金融创新工具仍然缺乏的金融市场中，较长期的担保行为具有一定的合理性，但这也增大了上市公司、银行系统、证券市场的风险。

4.4 上市公司担保导致金融业态整体风险增大

上市公司担保数目的增多将透支上市公司的信用资源。尽管从形式上看，上市公司的担保风险趋于分散，但一家上市公司的担保行为可能涉及多个担保对象和多个金融机构，不合理的担保行为变得更为隐蔽，这对监管层与金融机构监督和控制上市公司担保行为风险提出了挑战。

5 相应对策

5.1 正视上市公司担保行为

应辩证地看待上市公司的担保行为，即在当前的资金融通大环境下正视上市公司所扮演的角色。随着我国转变经济发展战略，2014年的实体经济发展状况是不理想的，许多行业的开工率不到80%。与此同时，生产普通商品的企业也面临着市场份额萎缩的压力。而企业需要推动再生产的不断延续，且在优化产能结构上需要大量资金投入。因此，上市公司借助自身优质的信用资源来向银行提供担保，这是现实所造成的，也是相对合理的。

5.2 拓宽上市公司年报内容

在正视上市公司担保行为的相对合理性的同时，我们需要通过制度约束机制来减少担保行为所导致金融风险的概率。作为资本人格化的代表——管理层或大股东，他们具有强烈的行为偏好。为此，需要通过拓宽上市公司的年度财务报告的方式，来抑制住他们的这种冲动。简单而言，上市公司应把上年度提供担保的信息发布给公众，其中包括担保金额和项目类别。为了避免上市公司刻意规避这一经济事件，证监会应与银监会形成协作机制。

5.3 规范上市公司担保审计

恶意担保在那些有实物资产的企业中是难以得逞的，因为通过对固定资产盘点和清算就能一目了然。然而，上市公司往往属于集团化公司，其内部组织架构为事业部制，对其所拥有的资产进行盘点和价值评估是不现实的。因此，需要充分发挥审计在评价上市公司担保能力方面的作用。审计的重点在于对上市公司的财务状况进行整体把握，并对公司资金流向、流速、流量进行科学的评估。另外，第三方机构也可以对上市公司的品牌进行市场价值评估，将其作为约束上市公司担保行为的有效办法。

5.4 创新资金融通相关工具

上市公司的担保时间较长是对资本市场融资功能的一种补充。这从反面告诉我们，需要创新资金融通的相关工具。根据许多有融资需求的企业因缺乏固定资产存量而被银行拒绝的现实，笔者提出应加强对物流金融的研究和实践。物流企业受银行委托，对需要融资的企业进行流通资产市场价格评估，并负责这些资产的仓储管理，这样就能够降低上市公司担保行为的垄断性。

5.5 严控控制担保项目数量

针对上市公司担保项目数量增大的趋势，证监会和银监会应协作完成相关制度的构建，在充分进行市场调研和数据论证的情况下，制定出符合国情的同期担保项目数额的上限。

综上所述，上市公司担保活动的出现将直接影响到我国银行业的放款数量，也会带来金融市场风险问题。通过分析二者之间的动态关系，可以进一步完善上市公司担保事项。

[1]郭国峰.中国宏观经济先行指数和一致指数应用效果检验与改进[J].数量经济技术经济研究，2010(10):131－144.

[2]王金明.我国先行指数对经济波动的预警功能研究[J].江苏社会科学，2014(3):63－69.

[3]徐国祥，郑雯.中国金融状况指数的构建及预测能力研究[J].统计研究，2013(8):17－24.

[4]高雷，宋顺林.掏空、财富效应与投资者保护——基于上市公司关联担保的经验证据[J].中国会计评论，2007(1):21－42.

[5]饶育蕾，张媛，彭叠峰.股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据[J].南开管理评论，2008(1):31－38.