CEO政治关联、董事会结构与公司业绩

□文/刘 倩 王雷雷

（河北金融学院 河北·保定）

一、引言

政治关联体现为公司对其政治环境的战略性管理，因而事关公司整体战略。在中国转型经济和新兴经济情境下，以社会资本理论为研究框架，同时与传统公司治理理论相结合，产生了一系列公司政治关联（CPC）的研究。目前，学者们在将政治关联作为自变量，较少关注内部治理因素的作用。本文试图从公司内部治理环境入手，研究CEO政治关联、董事会结构与公司业绩之间的关系。通过A股上市公司经验证据来回答几个问题：董事会结构（两职状态和独立董事比例）是否会对CEO政治关联与公司业绩之间的关系产生权变效应？控股股东性质不同的公司，这种权变效应是否一致？

二、研究设计

（一）样本选取及数据来源。本文选取2008～2009年A股上市公司为样本，并对原始样本进行剔除，具体原则为：（1）删除金融、保险业；（2）删除样本期间内特殊处理（ST类）的上市公司；（3）删除未进行股权分置改革的上市公司；（4）删除同时在B股及H股上市的公司。最终样本包含2008～2009年间1，019个上市公司。其中上市公司主要数据来源为锐思数据库，CEO政治关联的数据来源为各上市公司年报披露的CEO的个人资料。

（二）变量选择

1、被解释变量。本文选取国内外学者普遍应用的托宾Q作为公司绩效的度量变量。选用所有A股计算托宾Q，托宾Q=（A股合计×年末收盘价+负债）/总资产。

2、解释变量。本文主要解释变量是CEO政治关联（ceo_pol），以及代表董事会结构变量的两职状态（Dual）和独立董事比例（NED）。其中，ceo_pol是将企业的CEO曾经或者当前在政府部门任职或为人大代表、政协委员等界定为政治关联。CEO存在政治关联取1，否则取0。两职状态Dual，其中CEO与董事长职务分离取0，二者一致取1。

3、控制变量和模型。本文引入了3组控制变量：一是公司特征变量，包括总资产的自然对数（lnTA）、资产负债率（LEV）；二是治理结构变量，股权集中度（H1，第一大股东持股比例的平方）和国有股比例（STAOWN）；另外还控制了年份（Year），2008年取 1，2009年取 0。

本研究建立以下实证模型，在控制公司特征变量的基础上考察CEO政治关联、两职状态和独立董事比例对公司业绩的影响，其中两职状态和独立董事比例与CEO政治关联变量分别做交叉项来检验交互作用。之后，分成国有股东控股公司和非国有股东控股公司两组，解释变量中去掉国有股比例（STAOWN）。研究模型设计如下：

模型 1：Q＝α0＋α1Dual+α2NED+α3ceo_pol+α4Dual·ceo_pol+α5NED·ceo_pol＋α6lnTA+α7LEV+α8H1+α9STAOWN+α10Year+ε

其中，α0为截距项，α1～α10为各变量的系数，ε为随机扰动项。

模型 2：Q＝β0＋β1Dual+β2NED+β3ceo_pol+β4Dual·ceo_pol+β5NED·ceo_pol＋β6lnTA+β7LEV+β8H1+β9Year+ε

其中，β0为截距项，β1～β9为各变量的系数，ε为随机扰动项。

（三）回归分析。采用相关系数法检验多重共线性发现两个模型均不存在严重的多重共线性，采用怀特异方差检验发现不存在异方差，因此本研究采用OLS方法估计各个参数。

表1给出了模型1的回归分析结果，调整之后的R2为0.516，拟合优度较好，方程的显著性检验在1%的水平上通过。（表1）由表1可知，模型1的回归结果中，Dual的系数为-2.023，在5%的水平上显著为负，Dual·ceo_pol在5%的水平上显著为正，系数为0.851，表明在不区分CEO是否政治关联的条件下，CEO与董事长两职设置状态与公司业绩之间是负相关关系；但是在CEO政治关联情况下，两职状态与公司业绩呈正相关关系。

表1 模型1回归结果（全样本）

表2 模型2回归结果（分样本）

采用相同的实证方法研究发现，独立董事比例（NED）不显著，表明独立董事比例对公司业绩没有显著影响，在CEO政治关联条件下，独立董事比例越高，公司业绩越好；在CEO无政治关联时，独立董事与公司业绩没有显著影响。CEO政治关联条件下，独立董事比例越高，越能制止政治关联CEO的“掠夺之手”，导向“支持之手”。（表2）

我们分样本检验，模型2回归结果见表2。表2显示，对于国有股东控股公司样本，ceo_pol系数为-0.878865，显著为负，表明国有股东控股公司样本的CEO政治关联这一条件不利于公司业绩，这是因为国有股东控股公司的CEO政治关联多为被动的政治关联，不能成为有效的政治资源，并且损害了公司利益。NED·ceo_pol的系数显著为正，说明CEO政治关联条件下，独立董事的比例提高能够促使CEO利用政治资源为企业谋福利。

对于非国有股东控股公司样本，Dual、ceo_pol的系数分别在1%、5%的水平上显著为正，表明非国有控股公司样本的CEO政治关联有助于提高公司业绩，因为对于非国有控股上市公司，其CEO的政治关联多为主动寻求的，即为主动的政治关联，NED·ceo_pol的系数在5%的水平下显著为负，即CEO政治关联条件下，独立董事比例对政治资源的效率起到了负作用。

综合表2分析结果，不同性质的控股股东的公司样本的CEO与董事长两职设置状态对CEO政治关联与公司业绩之间的关系无显著作用，而独立董事比例对它们之间的关系调节方向相反。

三、结论

本文研究了董事会结构对CEO政治关联与公司业绩的调节作用。分别进行了两次回归，得到如下结论：

（一）全样本回归中，CEO政治关联的系数不显著，两职状态的系数显著为负，但两者的交叉项显著为正。说明如果CEO政治关联，那么两职合一对公司业绩有正影响，两职合一可以实现CEO政治关联的“扶持之手”。而CEO无政治关联时，两职合一对公司业绩关系相反。

（二）全样本回归中，CEO政治关联的系数不显著，独立董事比例的系数不显著，交叉项显著为正。说明如果CEO政治关联，那么独立董事比例对公司业绩有正影响，独立董事比例可以实现CEO政治关联的“扶持之手”。而CEO无政治关联时，独立董事比例对公司业绩则没有这种关系。

（三）分样本回归中，国有股东控股公司样本，CEO政治关联的系数显著为负，独立董事与CEO政治关联交叉项系数显著为正。非国有股东控股公司样本，CEO政治关联的系数显著为正，两职状态的系数显著为正，独立董事与CEO政治关联交叉项系数显著为负。两职状态对两组不同公司样本的CEO政治关联无显著的调节作用，非国有控股公司样本在CEO政治关联情况下，独立董事比例越高，公司业绩越差。这说明在非国有股东控股公司中独立董事对CEO的政治关联“扶持之手”的作用起到了负面作用。

［1］OliverC，HolzingerI.Theeffectivenessofstrategicpoliticalmanagement：adynamiccapabilitiesframework［J］.A-cademyofManagementReview，2008.33.

［2］罗明新，马钦海.公司政治关联的国外研究新进展［J］.预测，2011.2.

［3］LinJY，CaiF，LiZ.Competition，PolicyBurdens，and State-OwnedEnterpriseReform［J］.AmericanEconomicReview，1998.88.