基于股价同步性视角的机构投资者羊群行为研究

龙海明，颜 琨

（湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410079）

基于股价同步性视角的机构投资者羊群行为研究

龙海明，颜 琨

（湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410079）

通过运用2009～2013年我国A股市场上机构投资者相关持股数据和相关股票及市场的收益率数据，对股票市场上存在的机构投资者羊群行为和股价同步性现象进行了分析，并实证检验了机构投资者羊群行为对股价同步性的影响。研究发现：机构投资者羊群行为与股价同步性呈显著的负相关关系，说明机构投资者羊群行为会增加机构投资者对上市公司基本面和特质信息的挖掘，从而使公司特质信息更好地融入股价当中，降低股票的股价同步性，从而证实机构投资者的羊群行为就是“伪羊群行为”。

机构投资者；羊群行为；股价同步性

一、引 言

机构投资者的发展及其对资本市场的影响一直都是学术界关注的焦点。1998年以来，我国的机构投资者无论是从数量还是资金规模来说，都得到了很大的发展。截止到2014年末，正式成立的基金数量达到1894只，基金业总资产达到445万亿元。

引入机构投资者的正面价值在于，它们可以通过发挥自己的专业优势和信息优势，对市场上有关上市公司的信息进行分析辨别，从而选择具有投资价值的股票进行中长期投资。这样，不仅有利于给市场带来类似国外的成熟投资理念、平抑市场短期的股价波动，同时也利于引导广大中小投资者理性投资，避免“追涨杀跌”等投机行为，促进资本市场健康有序发展。然而随着金融危机的爆发，市场上也有观点认为机构投资者在危机时刻的“羊群行为”会加剧危机，成为资本市场上暴涨暴跌的“助推器”，从而加大金融风险的暴露及扩散。

为此，本文从上市公司微观层面入手，引入股价同步性这一反映公司信息透明度的指标，作为研究机构投资者“羊群行为”的一个切入点，通过选取2009～2013年我国包括证券投资基金、保险机构、信托计划等在内的各类型机构投资者持有A股上市公司股票的相关数据，采用Lakonishok（1992）、Wermers（1999）所提出的计算机构投资者羊群行为的模型以及Morck、Yueng＆Yu（2000）所提出的研究股价同步性的模型，分析A股市场上机构投资者的羊群行为对股价同步性的影响。最终根据研究结果判断出导致机构投资者产生羊群行为的深层次原因。

二、文献回顾

（一）机构投资者羊群行为方面的研究

历史上，对羊群行为的研究由来已久。1972年，Krous和Stoll（1972）提出了平行交易理论（Parallel Trading）。他们将一群机构投资者在给定的时间和环境下，其中大部分机构同时朝市场的一个方向进行交易的行为称为平行交易，也即所谓的羊群行为。随后，羊群行为的内涵逐渐丰富起来。Lakonishok、Shleifer＆Vishny（1992）认为羊群行为是在特定的时间里，大量机构投资者同时买进或者同时卖出相同的股票的行为。同时，他们认为机构投资者的羊群行为比个人投资者的羊群行为更加严重，可能会加剧股票价格的不稳定性。Bikhchandani＆Sharma（2001）认为，羊群行为主要来自投资者放弃自己的决策而采

取跟随他人的决策导致的一种行为。在这种行为当中，先做出决策的投资者对结果的影响是至关重要的，尽管这些决策事后来看可能并不一定正确。

上述对羊群行为的描述虽有不同之处，但主要都是将投资者放弃自己的判断而采取的盲目跟随市场或他人的一种投资行为，而这种“真羊群行为”和“伪羊群行为”需要被区分开来。“伪羊群行为”是机构投资者们面临相同的信息而做出的相同的决策行为。比如说，基本面的变化可能会驱动“伪羊群行为”的产生。当市场利率突然升高的时候，那么股票将变得不再那么具有吸引力，此时，机构投资者将通过缩小投资组合来规避系统性风险。这种羊群行为是一种有效的市场行为，因为机构投资者们并没有根据观察他人的行动而改变自己的决定，他们是对相同的公开市场信息做出相同的反应，因而属于“伪羊群行为”。相反，“真羊群行为”是一种缺乏市场效率的行为，并可能导致系统性风险的产生，因而有效分别出真假羊群行为有一定的现实意义。

国内对羊群行为的研究日益受到重视。李志文（2010）利用证券交易所提供的TopView投资者仓位变化日数据，证明在中国股票市场上，机构投资者的羊群行为比个人投资者的羊群行为更加明显。申尊焕（2012）的研究表明我国的机构投资者存在明显的羊群行为，且卖出股票的羊群行为较买入股票的羊群行为更为明显。同时，前者增加了投资风险而后者降低了投资风险。蔡庆丰（2011）以证券分析师调整证券评级为研究对象，发现分析师调整评级对机构投资者的羊群行为具有显著的影响，并且分析师的羊群行为会使得机构投资者的羊群行为更加明显。孙培源、施东晖（2002）以CAPM模型为基础，证明在我国资本市场存在严重信息不对称的情况下，市场上存在一定程度的羊群行为。刘成彦（2007）的研究则证明，以价值投资见长的QFII在我国股票市场上，也存在较为明显的羊群行为。魏立波（2010）以我国开放式基金为样本，证明了我国开放式基金存在显著的羊群行为，而且在股票市场下跌时，开放式基金表现出更为显著的卖方羊群行为；而在股票市场上涨时，表现出更为显著的买方羊群行为。

（二）股价同步性方面的研究

股价同步性最早是由Morck、Yueng＆Yu（2000）提出，指的是股票市场上单只股票价格波动与市场整体价格波动的相关性关系，亦即通常所说的“同涨同跌”现象。早在1988年，Roll（1988）［12］运用经济、行业和公司特质信息来解释股价波动。理论上说，这三项因素可以完全解释股价的波动，但根据对美国股票市场1982～1987年的实证经验证明，模型线性回归的拟合优度R2显示，市场和行业对股票收益率的解释程度最大也没能超过40%。因此，Roll认为模型中残差项应该由上市公司的公开信息、特质信息以及噪音交易组成。Morck、Yeung＆Yu（2000）证明了新兴市场国家的股票市场比发达国家的股票市场有着更为显著的股价同步性。其同时指出，产生这种结果并不是因为市场规模的大小、经济基本面波动、经济多样性等因素，而主要是因为新兴经济体政府对私有产权的保护更小，导致了股票价格波动出现了较为明显的同步性。相反，发达国家对公众投资者提供了更强有力的法律保护，因而呈现出更低的股价同步性。Li et al（2004）深入了上述研究，发现新兴市场国家股票市场开放程度与股价同步性呈现出负相关，并且提高的市场开放度增加了套利活动，使得更多有关公司的特质信息能够融入股价当中。Durnev et al（2004）指出股价的同步性越低，那么公司的特质信息就能更加快速和准确地融入股价当中，使其能有效地反映出上市公司的投资价值。Jin＆Myers（2006）发现，股价同步性差异主要是由信息透明度造成。信息透明度越低的公司，外部投资者搜集公司特质信息的难度越大、成本越高，股价能够反映出的公司特质就越少，因而股价同步性更高。

国内对股价同步性的研究也在逐步深入。朱红军（2007）以证券分析师为切入点，实证了研究证券分析师与股价同步性、股价信息含量的关系。结果显示，证券分析师对上市公司信息的搜集能够提高股票价格的信息含量，降低股价的同步性，进而更好地发挥资本市场对资源配置的基础作用，提高市场运行效率。游家兴（2007）采用了Morck（2000）的方法，运用资产定价回归模型的拟合系数来研究股价同步性。同时，以中国资本市场发展过程中六个重要事件为时间节点，证实了随着我国资本市场制度建设的不断完善，股价同步性逐渐减小，同时股价反映的公司特质信息含量也不断增加。尹雷（2010）利用所有A股上市公司2005～2007年的面板数据，检验了机构投资者持股对股价同步性的影响。研究结果显

示机构投资者持股与股票股价同步性呈显著负相关关系，说明机构投资者利用公司特质信息进行交易的行为提高了股价中的信息含量，降低了股价同步性。饶育蕾（2013）利用2003年至2011年A股市场数据，验证了QFII对其持股的股价同步性的影响。实证结果表明，QFII的长期投资有利于公司信息融入股价当中，从而降低股价同步性；相反，短期投资行为则会提高股价同步性。

三、研究设计

（一）研究假设

机构投资者是股票市场上重要的参与力量。总体而言，机构投资者在人才、信息、资金以及专业知识方面，比散户有着更大的优势。因而，机构投资者对上市公司公开信息的解读和理解更强，对公司特质信息的挖掘更擅长，其建立的投资体系也更加完善和成熟。机构投资者的发展与壮大，对我国资本市场的发展起到了重要的作用。在经历过2007～2008年“暴涨暴跌”后，机构投资者的理念也有所转变，更加注重对公司价值的挖掘。祁斌（2006）发现机构投资者持股比例较高的股票具有较小的股价同步性，其对维护市场的稳定起到了一定的促进作用。另一方面，随着以证券公司为主的卖方分析师和以基金公司为主的买方分析师的快速发展，且证券分析师的学历以博士和硕士为主，具有非常扎实的基础知识和专业技能，使得机构投资者的投研实力得到了快速提升。以基金公司为例，基金所覆盖的股票池里的每一只股票，都会有专门的研究员进行跟踪。研究员通过与上市公司高管建立良好的关系，以保证对上市公司公开信息和特质信息及时的跟进，进而通过基金经理快速地反映到股价当中去。

综上分析，本文认为机构投资者的羊群行为是基于对上市公司特质信息或者经济基本面变化而在同一时间段内采取的相同的决策行为，是上文所定义的“伪羊群行为”。据此，提出假设：机构投资者的羊群行为与股价同步性呈负相关。

（二）研究变量

1．被解释变量：股价同步性

对股价同步性的计算，我们引用了Morck（2000）提出的方法，利用简化的资本资产定价模型，将股票收益率分解为来自市场整体的贡献程度和来自公司层面的特质信息的贡献程度，方程如下：

其中，ri，t表示第i只股票在时期t的周收益率；rm，t表示t时期整体市场的周收益率，本文当中采用沪深300指数的周收益率代表市场收益率；εi，t表示残差项。在统计学上，它表示股票收益率当中不能被市场解释的部分，说明信息没有很好地融入股价当中，本文中具体表示的是公司特质信息。其中，为消除因送股、配股和转增等情况而导致的股价变化，相关公司的股票价格都使用前复权后的价格。

在对上述方程进行线性回归后，可以得到每只股票在每个年度的拟合优度，用以计算股价同步性指标。同时，为了使股价同步性数据呈正态分布，对其运用等式（2）进行处理。最后得到的指标SYN就是被解释变量股价同步性的衡量指标。

其中R2i为模拟（1）的拟合优度。

2．解释变量：机构投资者羊群行为

对机构投资者羊群行为的计算，主要参考了Lakonishok et al（1992）和Wermers（1999）的方法，具体模型如下：

其中pi，t，为t季度内，增持公司i股票的机构投资者数量占参与买卖公司i股票的机构投资者数量的比例；E（pi，t）为t季度内，增持公司i股票的机构投资者占持有公司i股票的机构投资者比例的期望值，本文中使用公司i所在行业的pi，t值的平均值来表示；E｜pi，t－E（pi，t）｜为调整项，表示无羊群行为情况下期望值。许年行（2013）［21］分别采用了｜pi，t－E（pi，t）｜的均值、均值减去1个标准差以及均值减去196个标准差作为调整项，结果显示3种方法的回归结果基本一致。本文中采用E｜pi，t－E（pi，t）｜的均值作为调整项。

3．控制变量

根据Gul et al（2010）［22］的相关研究，本文选取的控制变量包括以下几项。

股票成交量（Volume）。股票成交量反映了个股在一定时期内的成交活跃度，本文当中用一年内该股票的交易量来表示，并对其进行取自然对数的处理。

财务杠杆比率（Lev）。财务杠杆率等于公司年末负债总额除以资产总额。一般来说，公司的财务杠杆比率越高，那么经营风险也就越大。投

资者出于对公司基本面的担忧会不利于公司特质信息的融入，从而降低股价同步性。

净资产收益率（Roe）。净资产收益率等于公司在一个会计年度归属上市公司股东的净利润除以净资产。一般来说，较高的净资产收益率说明该上市公司有着较好的盈利能力，会吸引机构投资对其进行长期跟踪和价值投资，从而导致更多公司的特质信息融入股价，降低股价同步性。

资产规模（Asset）。一般来说，资产规模越大的公司更容易得到更多机构投资者的关注，提高信息透明度。但是资产规模大意味着其市值也较大，对市场整体收益率的贡献度也越大，从而呈现出提高股价同步性的趋势。

合格的境外机构投资者（QFII）。QFII一般都来自美国和欧洲发达国家，它们有着较为成熟健全的投资体系。监管层引进QFII的目的是为了发挥其注重研究公司基本面进行长期价值投资的优点，促进国内机构投资者和证券市场的发展。理论上，具有QFII持股的股票其股价波动性会比较低。

（三）样本选取

文章当中计算机构投资者羊群行为、股价同步性以及控制变量的数据都来自WIND数据库。样本研究期间为2009～2013年，选择2009年作为研究的起点有两方面的考虑：一方面是2009～2013年刚好经历了一轮牛熊周期，同时这期间机构投资者发展迅速且投资理念日趋成熟，因而这段时期的数据有较好的现实意义；另一方面是考虑到2007～2008股市经历了快速的暴涨暴跌，这期间的数据会有些极端，可能并不能较好地反映其他大多数年份中的实际情况，故选择2009年为研究起点。

在数据筛选方面，剔除了年度个股周收益率数量小于30个观测值的样本；考虑到如果某只股票在某个季度参与买卖的机构投资者数量较少，则不能形成有效的羊群行为，因而剔除在季度t参与买卖的基金数少于5家的样本；剔除样本区间内某季度有数据缺失的样本；假定机构投资者在某个季度内对某只股票的买卖行为是一次性完成的。

本文共收集了424家非金融上市公司从2009年到2013年每季度的机构投资者季度持股变动数据，以及这些公司在同时段内每周的收益率数据和市场收益率数据；其中涉及的其他有关上市公司的财务数据主要为季度数据，并根据模型需要转换成年度数据。经过整理，最终得到424家上市公司5年总计2120个观测值的面板数据。

四、实证检验

（一）变量描述性统计

通过对表达式（1）进行线性回归，估计的拟合优度指标R2即为股票同步性，其在各年份的平均值为03557（见表1）。该值比Jin and Myers（2006）得出的多数发达国家的加权平均值025要大，说明我国股票市场“同涨同跌”的现象比其他发达国家更加明显；但比王亚平（2009）得出的2004～2007年间的平均值0412要小，说明随着时间推移，我国股票市场信息效率逐步降低，股价同步性逐渐变小；SYN由R2经过表达式（2）转换而来，最大值和最小值为分别为09534和－233501，说明不同的股票其股价同步性有较大的差别；通过表达式（3）计算出的机构投资者羊群行为指标HM，其平均值为00927，比许年行（2013）得到的2005～2010年间的平均值0202小，说明随着年份的增加，机构投资者投资理念更趋成熟，因而羊群行为程度越低；成交量Volume最大值和最小值分别为323848和233445，说明不同的股票其成交活跃度有明显不同；杠杆比率Lev最大值和最小值分别为1013%和35%，说明上市公司在财务杠杆方面存在巨大差异；净资产收益率Roe最大值和最小值为分别615%和－232%，平均值为787%，说明样本公司的盈利状况差异显著，且部分公司亏损较大；资产规模Asset最大值和最小值为分别28306和192257，说明上市公司在规模上差别较大，具体表现为大盘蓝筹股和中小盘股；境外机构投资者持股QFII最大值和最小值为分别104和0，说明质地较好的上市公司能够得到QFII的青睐。

表1 研究变量的统计性描述

（二）实证分析

1．实证模型

为验证假设，我们采用以下模型来进行回归分析：

其中，SYN为股价同步性，由公式（2）求得；HM为机构投资者羊群行为，由公式（3）求得；其余则为控制变量。

2．实证结果

在对面板数据进行回归分析之前，需要首先确定采用固定效应模型还是随机效应模型，对其进行豪斯曼检验的P值为0，说明应拒绝原假设，估计模型采用固定效应模型。同时，在对模型进行检验的过程中，发现其存在异方差。为消除异方差现象，采用了可同时消除异方差和自相关Driscoll－Kraay估计，最终的回归结果较为显著（见表2）。

实证模型当中，股价同步性SYN是被解释变量，羊群行为HM是解释变量，其余为控制变量。回归结果显示，模型（1）到模型（5）中HM的回归系数都为负数，且都在1%的水平上显著，由此可印证上文中的假设，即机构投资者的羊群行为与股价同步性呈负相关。回归结果说明机构投资者的羊群行为是基于对上市公司特质信息或者经济基本面变化而在同一时间段内采取的相同的决策行为，其促进了上市公司特质信息融入股价以反映真实价值，从而降低了股价同步性。因此，是上文所定义的“伪羊群行为”。

表2 机构投资者羊群行为对股价同步性影响的实证结果

其他变量方面，在模型（5）中，除杠杆比率（Lev）不显著外，其他控制变量都在1%的水平下显著。股票成交量（Volume）在1%水平上显著且系数为正，说明成交越活跃的个股其股价同步性越高。尽管活跃的成交可以促进上市公司信息的融入并降低股价同步性，但实际情况是我国成交活跃的股票一般为蓝筹股，而蓝筹股的收益对沪深指数的贡献程度要显著大于其他中小板和创业板股票，因此在实证模型中股票成交量与股价同步性正相关；净资产收益率（Roe）在1%水平上显著且系数为负，说明净资产收益率与股价同步性是负相关的，即利润增长较好的上市公司有着较低的股价同步性，这与上文中的推导一致。其原因在于较好的Roe能吸引更多的机构投资者买入该股票，也能吸引更多的分析师对其进行跟踪研究，从而使股价更多地反映公司特质信息；资产规模（Asset）在1%水平上显著且系数为正，说明资产规模越大的上市公司股价同步性越高。其原因和股票成交量指标相似，即资产规模较大的公司股票一般为蓝筹股，其对沪深指数收益率的贡献度更大，股价同涨同跌的现象也较明显；合格的境外机构投资者（QFII）在1%水平上显著且系数为正，说明境外机构投资的入驻增加了股票的同步性，这虽然与之前的理论分析有不符，但结合我国股票市场的实际情况也不难理解。QFII固然有着较为成熟的投资理念，且注重长期价值投资，但由于其在我国股票市场的规模还非常小，在单个股票中的持股比例也非常低，而我国股票市场是一个以散户为主的市场，QFII持股反而会吸引散户投资者的跟风行为，造成更为明显的同涨同跌现象，增加股价同步性。杠杆比率（Lev）在模型（5）中不显著，但剔除了资产规模的模型（4）中Lev在1%水平上显著且系数为正，说明财务杠杆越高，股价同步性越高。其原因在于杠杆率高的上市公司其经营风险也越大，从而很难吸引到注重基本面分析的机构投资者对其进行投资，不利于公司特质信息融入，股价同步性也就越高。

五、结论与启示

本文以2009～2013年我国A股市场上机构投资者相关持股数据和相关股票及市场的收益率数据，分别研究了股票市场上存在的机构投资者羊群行为和股价同步性现象，并实证了机构投资者羊群行为对股价同步性的影响。根据相关

理论，羊群行为可以分为机构投资者放弃自己的判断而采取的盲目跟随市场或他人进行投资的“真羊群行为”和机构投资者面临相同的公司特质信息而做出相同投资决策的“伪羊群行为”。前者不利于机构投资者对上市公司进行深入研究，使得股价融入更多信息；而后者更有利于公司特质信息融入股价，反映公司基本面真实情况。股价同步性作为一种反映上市公司信息效率的指标，能够有效地反映出公司股价对特质信息的融入程度。一般来说，股价同步性与公司信息效率是负相关的。股价中融入了更多上市公司特质信息的股票其同步性也就越低。因而，可以推论出这样一个结论：即机构投资者羊群行为会增加对有专业、信息和资金优势的机构投资者对上市公司基本面和特质信息的挖掘，从而使公司特质信息更好地融入股价当中，降低股票的股价同步性。此时，机构投资者的羊群行为就是“伪羊群行为”。如果机构投资者的羊群行为增加了股票的股价同步性，那么机构投资者的羊群行为就是“真羊群行为”。本文的研究结果显示：机构投资者的羊群行为与股价同步性显著负相关，说明2009～2013年我国股票市场上机构投资者的羊群行为是基于公司特质信息而进行的“伪羊群行为”。

本文的研究结论具有以下理论与政策意义：第一，研究结果证明我国机构投资者存在着明显的羊群行为，这与我国的公募基金经理的考核方式有关。现有的考核方式普遍以一年为考核周期，在较短的周期内，基金经理迫于业绩压力会抱团投资某些个股，产生一定的羊群行为。这样的考核方式不利于部分基金经理将内心真实的投资理念反映到自己的投资组合当中去。第二，尽管机构投资者有一定的羊群行为，但是其羊群行为使更多上市公司的特质信息融入到了股价当中，说明引入机构投资者确实更有利于提升资本市场效率，发挥其注重分析基本面进行价值投资的理念。此外，发展机构投资者也有利于引导投机氛围较浓的散户投资者转变投资观念，起到保护广大中小投资者的目的。第三，QFII持股并没有降低上市公司股票的股价同步性，发达国家的成熟机构投资者也没有发挥应有的作用，背离了监管层出台此项政策的初衷。产生这种情况的原因可能是QFII的规模还太小，在国内以散户投资者为主的市场下，其影响力还比较小。因而建议监管层逐步扩大QFII的规模，让QFII成熟的理念能够得到传播。最后，政府及监管部门应加强相关制度建设，完善信息披露制度，提高市场的信息效率，以保护广大中小投资者和提升资本市场效率。

Research of Herd Behavior am ong Institutional Investors in the Perspective of Stock Price Synchronicity

LONG Hai－ming，YAN Kun
（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha，410079，Hunan，China）

Using the related data of holding stock and yield rate of stocks andmarket，which comes from the A sharemarket in China from 2009 to2013，this paper analyzes herd behavior among institutional investors in stockmarketand the phenomenon of stock price synchronicity as well as the effect of institutional investorsherd behavior on stock price synchronicity by empirical test．It is found that there is significant negative correlation between herd behavior of institutional investors and stock price synchronicity．Thismeans that the herd behavior encourages institutional investors tomine fundamental and special information of the listed company．As a result，the companys specific information will integrate into stock pricesmore smoothly and the stock price synchronicity fades，which confirms the“pseudo effect”of the herd behavior of institutional investors．

institutional investors；herd behavior；stock price synchronicity

F83091

：A 文章编号：1006－723X（2015）05－0058－06

〔责任编辑：黎 玫〕

湖南省社科基金重点项目（13ZDB35）

龙海明，男，湖南大学金融与统计学院教授，博士生导师，主要从事金融管理、农村金融、消费金融、教育经济学研究；颜 琨，男，湖南大学金融与统计学院2012级硕士研究生，主要从事金融管理研究。