香港对冲基金监管法律制度研究

丛彦国

（南开大学法学院，天津300071）

香港对冲基金监管法律制度研究

丛彦国

（南开大学法学院，天津300071）

摘要：对冲基金是一种特殊的投资工具，其组织形式一般是有限合伙企业或者离岸投资公司，通过风险投资来获得较高的回报，例如进行卖空或者衍生品交易等。作为世界重要的对冲基金离岸中心，香港具备严格而又灵活、适时的监管制度，与中国内陆邻近，世界级的金融服务基础环境，可靠的普通法法律体系以及灵活的税收制度等方面的优势。香港对冲基金监管法律制度主要体现在三个方面的监管，即监管对冲基金、监管基金管理人和监管两者的行为。为吸引更多的基金落户香港，当局也在不断地进行法律更新。香港的经验和做法值得我国内陆参考。

关键词：香港；对冲基金；法律制度；监管

中图分类号：D912.28

文献标识码：码：A

文章编号：号：1672－626X（2015）02-0120-08

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.03.020

收稿日期：2015-04-09

作者简介：丛彦国（1982-），男，黑龙江富锦人，南开大学法学院博士研究生，主要从事信托与投资基金研究。

Abstract:Hedge fund is a specialized investment group. It is organized as a limited partnership or offshore investment company, and offers the possibility of high returns through risky techniques such as selling short or buying derivatives. Hong Kong remains a leading center for the hedge fund industry for a number of reasons, including: it's rigorous but flexible and accommodating regulatory regime, its proximity to the Chinese markets, its world class financial infrastructure, its reliable common-law legal system, and its flexible fax regime. Hong Kong regimes of hedge funds regulation include the regulation of hedge funds, the regulation of hedge funds managers, and the regulation of activities of hedge funds and hedge funds managers. The government of Hong Kong is considering legislative amendments to attract more funds to domicile in Hong Kong. We should learn from Hong Kong about the experience and practice.

一、引言

在过去的十年，中国香港地区（简称“香港”）对冲基金业得到了快速的发展。尽管受到包括欧洲主权债务危机在内的全球金融危机的负面影响，香港对冲基金业仍然发展稳定，据统计，将亚洲对冲基金的注册地选择在香港的大约占到1/5。[1]香港对冲基金主要围绕亚太市场进行运作，作为世界重要的对冲基金离岸中心，香港具有很多优势：严格但灵活、适时的监管制度；与中国内陆邻近；世界级的金融服务基础环境，包括专业的国际服务提供商，如主经纪人、基金托管人、基金行政管理人以及法律、财会、税务顾问；可靠的普通法法律体系；灵活的税收制度等。[2]

包括对冲基金在内的证券期货市场交易由香港证券及期货事务监察委员会（SFC）负责监管。在对香港对冲基金法律法规进行分析研究之前，必须区分零售对冲基金和非零售对冲基金，以及区分对冲基金和对冲基金管理人。零售对冲基金必须经SFC授权，非零售对冲基金却可以自行运作，一般无需SFC的授权，但是非零售对冲基金建立在香港的基金管理人却要得到SFC的持牌授权。调整上述“授权”和“持牌”的主要法律是《Securities and Futures Ordinance》（《SFO条例》）及其附属守则、指引和通告。

二、对冲基金监管

香港对冲基金监管法律制度体现在对冲基金的监管、基金管理人的监管以及对两者行为的监管三个方面，其中对冲基金的监管主要是零售对冲基金的监管。

（一）对冲基金的认定

对冲基金起源于美国，在美国又被称为套头交易基金、套利基金、有限合伙投机基金，一般指专门从事套头交易的互助基金，通常以有限合伙形式存在，利用套头交易降低其投资风险。[3]香港法律并没有给对冲基金明确的界定，2010年6月，由SFC发布的修订版《Code on Unit Trusts and Mutual Funds》（《UT守则》）开始生效，《UT守则》最初发布于1978年，具有非法律性，即不具有法律强制力。但是为便于授权工作，SFC仍然希望基金及有关当事人能够遵守《UT守则》，《UT守则》中含有大量调整集合投资计划的条款，其中包括对冲基金。SFC认为，对冲基金是一种非传统型基金，与传统基金相

比，对冲基金具有不同的特征并且善于运用投资策略。但是上述界定过于宽泛，因此，SFC要根据《UT守则》的有关条款以及具体案例来判断某只基金是否属于对冲基金，合理行使自由裁量权。

在认定对冲基金时，SFC一般会考虑下列因素：第一，对冲基金的法律结构，特别是投资者的责任必须限制在其投资范围内；第二，对冲基金的名称，如果基金的名称含有特定的目标、区域或者市场，则该基金必须至少使用其70%的非现金资产来进行与该特定目标、区域或者市场有关的投资；第三，对冲基金的财务明细，例如该对冲基金的价值、所管理的资产数额以及对资产种类的选择等；第四，对冲基金的主要运作方，包括基金管理人、受托人、托管人、主经纪人；第五，对冲基金的运作细节，例如业绩报酬、交易频率、投资者最小认购额度等；第六，投融资限制以及另类投资策略的使用，例如多头或者空头仓位，杠杆、对冲以及套利工具；第七，发行文件的内容，对此，《UT守则》的附录提供了非常好的指引。

（二）零售对冲基金的授权机构

根据《SFO条例》的规定，SFC负责对集合投资计划的授权，其中包括对冲基金。世界上大多数国家和地区对于对冲基金的监管都比较严格，一般并不允许向散户投资者销售对冲基金份额，但是香港却允许这一做法。根据SFC的统计数据，2013年6月香港共有4只经授权的零售对冲基金，2012年12月香港经授权的零售对冲基金总净值为6.3亿美元。[4]如果基金是面向香港的公众投资者，则应当事先经SFC授权，但是对冲基金根据《SFO条例》相关条款得到豁免的除外。

（三）零售对冲基金的授权条件

在最低认购额度方面，单一零售对冲基金投资者的最低初始认购额度不得低于5万美元，而零售对冲基金投资者的最低初始认购额度不得低于1万美元，并需符合下列监管要求。

1.投融资指标

零售对冲基金在其设立和发行文件中，必须明确列明其各项投融资指标，并且在发行文件中必须明确说明下列事项：第一，该基金所采用的金融工具类型；第二，集中或者分散投资的程度；第三，杠杆的运用情况，包括最大杠杆水平等；第四，该投融资指标所涉及的相关风险。

2.业绩报酬

对冲基金业绩报酬的支付比较特殊，零售对冲基金的财产所产生的一切成本和费用的计算依据和标准必须明确披露，所有投资管理和咨询服务的费用，包括基金管理人的报酬也都必须披露。不得从零售对冲基金的财产中支付的项目包括：第一，该基金单位或者份额进行交易时所产生的销售代理人的佣金；第二，该基金的宣传推广活动所产生的费用；第三，在香港授权基金中，一般不从基金财产中支付的其他费用；第四，没有依据《UT守则》在设立文件中披露的费用。

3.赎回

零售对冲基金的常规交易日每月至少一天，基金赎回款必须自赎回申请90日内向投资者支付。同时，还有强制赎回制度，这是一种特殊的赎回方式，适用条件很严格，只有为了该基金的综合利益时才可以适用。例如，当存在法律法规规定了赎回义务，或者某一特定投资者对于基金份额的继续持有会导致该基金违反法律法规等情形。另外，非现金赎回也是一种特殊的赎回方式，但是必须得到投资者的事先同意，并且发行文件必须披露该赎回的可行性以及投资者的事先同意事宜。最后，发行文件必须对下列事项进行警示说明：赎回价格在赎回申请至赎回价格的计算期间会有所波动。

除上述监管要求外，经授权的零售对冲基金还必须任命基金管理人，该基金管理人要符合SFC的各项监管要求。

4.对境外行为的监管

如果零售对冲基金设立于香港境外，则SFC在审查该对冲基金结构时所遵循的一个重要原则是：当地有关监管该基金的法律法规框架以及对投资者权益的保护应当与香港具有可比性，否则不予受理。如果零售对冲基金的基金管理公司并非在香港设立，经营地也不在香港，则该基金管理公司需要在香港任命相应的代理人。

（四）零售对冲基金的授权时间

零售对冲基金必须使用SFC网站上公布的法定申请表格和事项清单来提出授权申请。虽然基金的具体授权期限会根据具体情况而有所不同，但是SFC一般会利用两个工作日来受理申请。如果12个月后仍然没有得到授权，则意味着该申请已经失败，因为SFC对此拥有自主权。对于简单的单一对

冲基金申请，SFC一般在7天内就会出具初始意见。《UT守则》明确规定了在申请授权过程中应当提交的文件清单，对此应当严格遵守，另外根据SFC的要求，还必须对投资产品进行明确和有效的说明，以保护投资者利益。

（五）零售对冲基金的基金

《UT守则》规定了一种特殊的基金，即零售对冲基金的基金（Retail Funds of Hedge Funds，RFHF），或称零售组合对冲基金，这类基金主要是对其他基金进行投资而非直接投资，[5]RFHF必须遵守下列规定：第一，为分散投资，RFHF必须至少投资于5只基金，并且对任何一只基金的投资额都不得超过该RFHF自身总净值的30%，在发行文件中，应当明确披露有关分散投资的具体事宜；第二，RFHF应当通过其所投基金而获得投资回报来运营，而非通过自营交易或者管理账户而直接投资于证券、期货、期权、衍生品、货币或者其他投资工具来运营，因此RFHF一般并不接受直接的自营交易或者通过管理账户进行的自营交易；第三，RFHF不可以投资于其他的对冲基金的基金；第四，如果RFHF投资于未经SFC授权的对冲基金，则必须在发行文件中披露；第五，RFHF的发行文件必须披露该RFHF及其下属基金的业绩报酬，还必须概述业绩报酬的计算方法和支付依据并且披露RFHF及其下属基金的所有费用，或者就有关费用提供一个指示性幅度。RFHF的基金管理公司应当确保已经任命了独立的受托人或者托管人来保管下属基金的财产。

（六）基金管理人的任命

任何经授权的基金都必须任命一个基金管理公司，该基金管理公司还要被SFC所认可；但是自管型基金（Self-managed Funds）除外，该类基金由其自身的董事会进行管理。

1.基金管理人的一般条件

基金管理人应当符合SFC的监管要求，否则该基金无法获得授权。根据《UT守则》的规定，基金管理人必须符合下列要求：第一，基金管理人要以基金管理为其主要业务、资金实力雄厚、运行有效，并且具有承担责任的能力，其最低发行资本、实缴资本以及资本公积不得低于100万港元；第二，基金管理人应当设立于经SFC所认可的法域，SFC对此所列的法域清单包括澳大利亚、法国、德国、香港、爱尔兰、卢森堡、英国和美国，对于其他法域，SFC将根据具体情况来确定是否认可；第三，基金管理公司的董事必须具有良好的声誉和必要的从业经验，保证其能够充分履行职责；第四，基金管理人必须具有必备的能力、经历以及良好的风险管理和内部控制制度，必须配备足够和稳定的人员来进行风险管控和基金运作，以保障基金的运营。

2.基金管理人的具体条件

基金管理人应当符合的更为具体的条件包括：第一，拥有稳定和足够的人力和技术资源，而非仅有个别专长；第二，具有良好的、运行有效的风险管理制度，基金管理人要符合SFC的诚实、廉洁性要求，还必须具有与其业务和风险相适应的、良好的风险管理和内部控制制度，包括明确的风险管理规章和书面控制程序；第三，在对RFHF进行管理的过程中，基金管理人必须在选择下属基金时尽到勤勉义务并对其进行持续监控，还要证明自己具有评估和监控下属基金的管理人的能力以及更换下属基金的能力，以保护投资者的利益，并且要提交计划来阐释自己的勤勉义务和持续性监控义务的履行，在基金的发行文件中还应当包含有该计划的摘要。同时，在对基金管理人进行审核时，SFC将会关注基金管理人所管理的资产总额，SFC一般要求依据对冲基金策略进行管理的资产总额不得低于1亿美元。

值得注意的是，鉴于基金管理团队的全球化，越来越多的国际基金管理团队形成了许多区域性中心，它们趋向于设立分支机构，但是这些分支机构又临近于基金所投市场，而很多基金管理团队确有向香港境外委任投资职能的需要和可能。FSC对此也有清醒的认识，基于此，FSC已经发布指引以便于经SFC授权持牌的基金管理人向其境外分支机构委任投资管理职能，但前提是必须具有有效的措施来确保投资者的权益。

三、基金管理人监管

香港主要是通过市场准入制度，即持牌制度来对基金管理人进行监管，且香港实际上是对基金管理人授牌，而非向基金授牌。

（一）需要持牌的业务范围

1.持牌经营受监管业务

根据香港法律，任何人不得“经营”（Carry on Business）“受监管业务”（Regulated Activities），也不

得显示自己“经营”“受监管业务”，除非具有相应的持牌资格，无正当理由触犯该项规定的，将面临罚款或者监禁。同时，任何人不得就“经营”“受监管业务”履行“受监管职能”（Regulated Function），也不得显示自己履行该项职能，除非具有相应的持牌资格。所谓“受监管职能”，是指某人在“经营”“受监管业务”中，为该人（或者代该人或者凭借与该人订立的安排）履行的任何与该类业务有关的职能（一般由会计、文员或者出纳员从事的工作除外）。《SFO条例》并没有对“经营”的含义进行界定，但是判例法却对“经营”进行了界定，判例法用两个标准来判断是否存在“经营”，即持续性和盈利目的。

2.受监管业务的含义

所谓“受监管业务”，具体包括下列业务：证券交易、期货合约交易、杠杆式外汇交易、证券咨询、期货合约咨询、企业融资咨询、提供自动交易服务、证券保证金融资、资产管理、提供信用评级服务。对冲基金及其基金管理人应当根据自己的持牌类型合法经营。实际上，证券交易、期货合约交易、证券咨询、期货合约咨询和资产管理属于比较常见的业务，而一般的基金管理人往往仅具有资产管理经营资质。

（二）对境外行为的监管

1.积极推广的认定

当某人将其服务向“公众”“积极推广”（Actively Market）时，无论是由其本人还是由其他人代办，也无论是在香港还是从香港境外“积极推广”其服务，只要该服务属于上述“受监管业务”，则该人将被视为“经营”上述“受监管业务”。所谓“积极推广”，包括下列情形：第一，频繁地向香港投资者宣传并进行营销、推广，包括提供投资产品；第二，运用大众媒体吸引香港公众；第三，通过网络吸引香港投资者。

2.公众的认定

所谓“公众”，一般有三层含义：一是指针对某整个群体，例如某个国家；二是指向所有人开放；三是指在公开市场上发行，[6]而在这里仅限于香港的公众，包括任何层级的。在具体实务中，50人或者少于50人一般不构成“公众”。根据SFC的规定，同时符合下列条件的，不构成向“公众”募集：第一，发行文件或者募集邀请少于50份的；第二，对每份发行文件或者募集邀请进行连续编号的；第三，每份发行文件或者募集邀请分别寄给特定的人；第四，每份发行文件或者募集邀请明确指出：只有指定的收件人才有权接受发行文件或者募集邀请，而且指定的收件人不得将该权利转移给其他人。

3.向公众积极推广的认定

在判断行为人是否构成向“公众”“积极推广”其服务时，SFC会将行为人的一系列行为视为一个整体，进行实质性审查，同时会审查其是否具有下列情形：第一，有详细的推广计划来对其服务进行营销；第二，通过营销手段对其服务进行广泛的广告宣传，例如通过直接发邮件、在当地报纸上刊登广告、广播；第三，市场推广有具体的方式，并且有计划地实施，表明其提供的是持续性服务，而非一次性活动；第四，服务是面向香港公众，例如，广告是用中文书写，或者用港币标价等；第五，其他情形。

（三）持牌申请的程序

基金管理人“经营”“受监管业务”一律要获得持牌。对于持牌申请，“适当性”（Fit and Proper）审查标准是最重要的原则之一。SFC于2013年12月发布了关于“适当性”标准的指引，虽然该指引并不具有法律效力，但是却给SFC判断对方是否符合“适当性”标准提供了非常好的量化指标。

1.一般申请程序

申请持牌应当向SFC提供下列文件：从FSC网站下载的法定表格，申请人的法人和股权结构的证明文件，操作和内部控制程序手册，标准的客户协议，另外还需要缴纳申请费。FSC一般会在15周左右向符合条件的申请人授牌为持牌公司，而授牌为“负责人”和“持牌代表”的时间分别为10周和8周。只有法人团体才可以被授牌为持牌公司，而非法人团体只能被授牌为“负责人”或者“持牌代表”。

2.快捷申请程序

除一般申请程序之外，如果对冲基金管理人已经在英国或者美国获得持牌或者注册，可以启动快捷申请程序。具体来说，对冲基金管理人符合下列条件时，可以启动快捷申请程序：一是已经得到了英国FCA或者美国SEC的授牌或者注册；二是具有良好的合规记录；三是只服务于专业投资者。如果对冲基金管理人的母公司符合上述前两个条件的，则该对冲基金管理人也可以启动快捷申请程序；如果对冲基金管理人并没有得到英国FCA或者美国SEC的授牌或者注册，也可以启动快捷申请程序，但前提是其母公司在另一个法域具有良好的合

规记录。

（四）持牌公司的条件

1.一般性要求

持牌公司应当是设立在香港的公司，或者是根据香港公司登记制度设立在海外的公司，因此独资企业或者合伙企业不符合持牌要求。持牌公司必须具备适当的营业结构、良好的内控制度、配备具有相应资质的人员，以确保公司可以有效地经营并防控风险。对此，SFC已经颁布了一系列指引性规范。

香港公司法律制度以《Companies Ordinance》为主，同时以其他有关调整公司组织和活动为内容的普通法、衡平法、成文法为其组成部分。香港《Companies Ordinance》具有下列特点：第一，以英国习惯法为基础，以成文法为补充，属普通法系；第二，直接颁布适用于香港的法令，推动以普通法为基础的香港公司法律制度的发展；第三，通过颁布一整套较为完备的公司法例，大力简化公司申报程序，规范公司组织机构和内外部关系，并严格股票、债券发行与上市制度，保护投资者合法权益；第四，鼓励外资流入香港。[7]

2.适当性要求

持牌公司必须至少任命两个“负责人”来直接监督公司“经营”“受监管业务”，对于每项“受监管业务”，至少要保证有一个“负责人”进行全程监督。同时，“负责人”必须具有多年的从业经验，而对于海外对冲基金管理人的“负责人”，应当符合下列要求：至少有一个负责人要在香港，并且至少有一个负责人可以与SFC和该基金管理人在香港办公的职员随时保持联系。如果所提议的“负责人”并不符合上述要求，则将参加香港的有关考试。“持牌代表”“经营”“受监管业务”，也要符合“适当性”要求。同时，提议的“持牌代表”，要参加香港的有关考试。主要股东和经营管理人员，以及由持牌公司所聘任的或者有关的任何人员，都要经过“适当性”审查。

另外，持牌公司还要符合各种法定的财务指标，《Securities and Futures（Financial Resources）Rules》对此有更为具体的规定。

（五）持续性符合监管要求

已持牌或者注册者，尤其要严格履行下列义务：第一，对于各种重要事件和变化的持续性报告义务，例如业务的终止或者变化；第二，对于未获邀请的“造访”（Unsolicited Calls）的限制。所谓“造访”，是指亲身探访或者以任何方式作出通讯，包括以机械、电子、磁力、光学、人手或其他媒介，或者凭借光、影像、声音或其他媒介产生或者传送作出，但是《Securities and Futures（Unsolicited Calls -Exclusion）Rules》对此有豁免性规定，另外向专业投资者的“造访”也享有豁免；第三，向SFC缴纳年费和提交年报的义务；第四，谨慎管理风险的义务，不符合监管要求的行为包括：缺少正式的风险管理制度和流程、缺少谨慎的信用制度、保证金追加制度不严格等。SFC还在2003年颁布了《Fund Manager Code of Conduct》，其适用范围包括集合投资计划业务（无论是否经授权），该守则在基金管理人及其组织结构、员工职业道德、基金管理行为、客户资产的监管、与客户进行交易等方面，规定了最低的行为标准，该守则也规定了客户协议的最低内容要求。持牌者违反该守则的，SFC会考虑该持牌者是否仍然符合“适当性”标准，从而决定是否取消其持牌资格。

四、对冲基金和基金管理人行为监管

每个法秩序都包含一些要求受其规整之人、应依其规定而行为的规则，[8]香港也不例外，法律的主要作用毕竟在于调整主体的行为。

（一）对宣传推广的监管

《SFO条例》一般禁止向公众发布未经授权的宣传推广文件，特别是与证券交易、集合投资计划有关的宣传推广文件，无论该文件是由基金发布的还是由基金管理人发布的，除非获得《SFO条例》相关条款的豁免。此项义务的豁免情形包括：第一，仅针对专业投资者的宣传推广；第二，通过已持牌或者注册的中介机构进行的宣传推广，但是该项豁免并不适用于就未经SFC认可的集合投资计划的权益作出的行为。

对于通过网络进行宣传推广的行为，SFC于1999年发布了相应的指引性规范，明确了通过网络进行宣传推广的，与采用其他方式进行宣传推广的并无区别。但是，对于针对并非居住在香港的群体进行的宣传推广，SFC一般并不干预。

（二）对公开发售的监管

自2011年5月起，香港结构化产品的公开发售制度已经转移给了《SFO条例》进行调整，因此所有的结构化产品，无论其法律形式如何，都要符合《SFO条例》的规定。

因为集合投资计划（一般包含开放型对冲基金）被排除在结构化产品范畴之外，因此《Companies Ordinance》中的公开发售制度将继续适用于对冲基金采用股份或者债券形式的发售。根据《Companies Ordinance》的规定，发行股份或者公司债券（不同于结构化产品）必须配有符合下列要求的招募说明书：第一，所发行的股份或者证券，在内容上要符合规定，程序上也要符合规定；第二，根据香港的公司登记制度进行注册。但是，具有下列情形的，不需要遵守上述规则：第一，其股份或者债券并非向公众发行；第二，在有限的范围内发行，例如在私人场所、向专业投资者发售，以及其他法定情形。

（三）对卖空、期货合约和股票期权、场外衍生品的监管

1.卖空

所谓卖空（Short Selling），是指在具体操作中，当认为未来的市场行情会下落，则缴纳一部分保证金，借入证券先卖出，等市场行情下落时再买回证券交还，从而在交易中获利。在国际资本市场中，卖空一般属于一种受管制的行为，[9]《SFO条例》对于卖空行为也有着严格的管制，具体包括禁止裸卖空、卖空的限制、卖空指示、卖空披露等制度，对此应当严格遵守，否则可能构成犯罪。

2.期货合约和股票期权

根据《Securities and Futures（Contracts Limits and Reportable Positions）Rules》的规定，在香港联合交易所有限公司或者香港期货交易所有限公司交易的期货合约和股票期权应当符合监管要求。除非获得相关的豁免，任何人持有或者控制的期货合约和股票期权不得超过法定限制；持有或者控制的期货合约和股票期权达到法定报告标准时，必须履行报告义务；否则，将面临罚款或者监禁。

3.场外衍生品

2008年国际金融危机充分暴露了场外衍生品交易所带来的系统性风险，因此场外衍生品市场备受争议。[10]SFC和香港金融局已经提议对场外衍生品进行监管，具体框架包含在《SFO条例》中，其对场外衍生品市场的监管是全新的，覆盖了场外衍生品市场的交易商、顾问和清算机构，包括强制报告制度和强制集中清算制度。上述制度具体由2013 年6月颁布的《Securities and Futures（Amendment）Bill》来实施，此后还将有进一步的后续立法。

（四）对专业投资者、客户协议和补充条款的监管

客户协议既约束投资者又是投资者权益的保障，如今投资协议中的条款清单趋于标准化、复杂化，甚至已经发展成了“文学巨著”，[11]对此应当进行有效的监管。

1.专业投资者和客户协议

2013年5月，SFC提议修改香港现有的专业投资者制度并改善对客户协议的监管，提议包括：对专业投资者进行分类，即机构投资者、法人投资者和个人投资者。根据该提议，在与个人投资者的交易中，《Code of Conduct for Persons Licensed by or RegisteredwiththeSecuritiesandFutures Commission》（《行为守则》）中很多对于中介机构的现有豁免条款将不再适用。另外，该提议要求中介机构与客户的协议必须具有“适宜性”（Suitability），协议不得违反《行为守则》，并且内容清晰、明确。“适宜性”规则意义重大，尤其对于纯交易行为，一般认为，“适宜性”规则有助于将投资者的风险向持牌顾问转移。需要说明的是，《行为守则》一般不适用于集合投资计划，因此上述提议对此也不适用。

2.补充条款

在香港，很多对冲基金附有补充条款，以满足特别投资者的需求。例如，附有优先赎回权、优先知情权以及费用折扣权等。SFC认为，为保护投资者权益，补充条款应当符合下列要求：第一，向投资者披露所有现存的和潜在的重要信息；第二，对投资者公平对待。因为补充条款涉及到费用折扣问题，所以很多承诺是由基金管理人而非基金作出，根据合同相对性原则，补充条款更多的是对基金管理人和投资者具有约束力。

（五）对电子交易的监管

2013年5月，SFC发布了电子交易监管框架。相应的具体电子交易规则适用于从事或者利用电子进行证券和期货合约交易的基金管理人和经纪人，包括互联网交易、直接市场接入（Direct Market Access，DMA）、算法交易（又称自动交易、黑盒交易或者机器交易，Algorithmic Trading）。虽然该电子交易规则并没有对客户的责任进行严格地规定，但是却对基金管理人和经纪人规定了严格的义务，具体包括：自我监督和管理、系统维护、数据保存以及风险防控。该电子交易规则除了适用于基金管理人和经纪人之外，还适用于自动化交易服务（ATS）和暗

池交易（Dark Pools）的操作员，因为自动化交易服务和暗池交易都需要通过电子交易系统来传达指令，包括通过互联网。《行为守则》和《Fund Manager Code of Conduct》也已经将电子交易规则纳入其中，并于2014年1月生效。

（六）对上市的监管

香港联合交易所为众多国际投资者及终端用户提供服务，包括很多全球最大的金融机构，对冲基金也可以在香港联合交易所有限公司上市，但是必须具备相当的盈利记录并符合其他特定条件。[12]如果对冲基金是经《SFO条例》第104条授权的，其上市要遵守《Rules Governing the Listing of Securities on The Stock Exchange of Hong Kong Limited》（《香港上市规则》）第20章的规定；如果对冲基金不是经《SFO条例》第104条授权的，则其上市要遵守《香港上市规则》第21章的规定。《香港上市规则》第20章与第21章关于上市的区别主要在于：第20章规定的上市审查时间要更短一些，程序上相对更便捷。

（七）检查和执法措施

目前SFC已经采取了更多的强有力措施来加强检查和执法。根据SFC诉Tiger Asia Management LLC and others判例，[13]SFC的调查权有所扩大，根据该判例，为了对基金管理人的市场不端行为及时处理，基于补救或者保护目的，香港高等法院有权认定市场不端行为并且有权向香港境外的行为人发布命令，这也是对《SFO条例》的补充。

最后，对冲基金或者基金管理人还负有信息披露的义务。如果对冲基金持有香港上市公司的表决权股份达到5%以上，则其将被视为主要股东，从而受到《SFO条例》信息披露制度的规范，主要股东所持股份的变化额度达到信息披露要求的，也应当履行信息披露义务。

五、结语

虽然香港对冲基金业发展稳定，但是香港也面临其他国际离岸和在岸金融中心的巨大竞争压力，[14]目前香港当局正在考虑修改现行立法，引进新的投资工具，以吸引更多的基金落户香港。

通过上述对香港对冲基金监管法律制度的研究，有以下启示值得我国内陆业界参考：

第一，健全的法律体系。香港本属普通法系，但是香港的成文法丝毫不逊于我国内陆，甚至在成文法的完备性、科学性、系统性和可执行性等方面要强于我国内陆。在具体商事法律实务中，我国内陆常出现无法可依的局面，或者即使有法可依，也会出现法律规定过于笼统、部门规章过于复杂以及缺少透明度等问题。值得一提的是，我国内陆有必要借鉴香港的判例法经验，因成文法的局限性、商法的灵活性等原因，在商事领域适当引入判例法实属必要。

第二，法律监管应当符合客观规律。对冲基金具有投资上的完全灵活性、通过杠杠手段提高收益水平、较少的监管、流动性低、限于特定的投资者以及费用根据业绩水平向基金管理人支付等特点，[15]而香港宽严有度的对冲基金法律制度完全符合对冲基金的特征和运作规律，特别是关于基金管理人的市场准入制度值得我国内陆业界思考。只有科学的市场准入制度，才会既促进交易又保障交易安全，才会既防止垄断又杜绝非法交易。

第三，法律的更新。香港并不满足于现有法律环境，而是根据国际环境、客观规律以及行为人的需要等各种因素及时对法律制度进行更新，以改善其法律环境。近年来我国内陆法律，尤其是商事法律的更新换代速度也在加快，但是仍然存在法律条文冲突、后续立法滞后、对弱势群体的保护还很有限等诸多问题，这不利于金融创新和商事交易的发展，也给广大实务从业人员带来一系列法律风险，更不利于对弱势群体的保护。

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（责任编辑：彭晶晶）

Research on Hong Kong Regimes of Hedge Funds Regulation

CONG Yan-guo
（School of Law, NanKai University, Tianjin 300071,China）

Key words: Hong Kong; hedge funds; legal system; regulation