境外融资“全景图”

文/匡效兵 编辑/王亚亚

境外融资“全景图”

文/匡效兵 编辑/王亚亚

据不完全统计，2011年至2015年6月，中资投资级企业境外美元发债超过2000亿美元。

从境外发债规则解读到梳理发债流程，再到融资时机选择、利/汇率风险规避，笔者为读者描绘出企业境外融资的“全景图”。

据不完全统计，2011年至2015年6月，中资投资级企业境外美元发债超过2000亿美元。特别是在2014年，企业跟随美联储退出量化宽松政策举措，为抓住美国基准利率仍处于历史低位的历史时机，中资投资级企业境外美元债券发行更是达到创纪录的875亿美元。随着欧元区实施量化宽松政策导致欧元基准利率接近于零（甚至出现负值），以及欧元汇率因区内经济增长乏力而走弱，中资企业也开始涉足欧元债券市场，如国家电网、中石化等相继发行了10亿级的欧元债券。

伴随境外债券的大量发行，中资企业境外发债的品种越来越丰富，从短期商业票据、中期票据计划发行，到不同规则小的债券发行及至可转债券或永续债；境外债券的币种也越来越丰富，从传统的美元、人民币点心债到欧元、瑞士法郎等。以下，笔者将从境外发债规则解读到梳理发债流程，再到融资时机选择、利汇率风险规避，为读者描绘一个企业境外融资的“全景图”。

三种规则

不管采用何种方式以何币种发行债券，依据境外债券发行适用法律和投资者对象的不同，境外发债不外乎三种规则：Reg S规则、144A规则私募发行及SEC注册公开发行。由于144A规则私募发行及SEC注册公开发行都涵盖美国发行人，因此通常适用美国证监会（SEC）监管规则并适用纽约法。Reg S规则虽然并不对美国境内投资者发行，且可根据发行对象、发行地不同而适用不同法律，但囿于习惯性叫法，其仍被称之为Reg S规则（美国证监会S规则）。这三个发行规则各自有适用的投资群体以及相关的法律约束。

一是投资者群体及发行对象不同。Reg S规则债券面向美国境外的投资者发行，而144A规则下的发行对象除Reg S规则允许的投资者外还包括美国境内的合格投资者（即指符合定义的专业的机构投资者），SEC注册公开发行对象除144A规则的投资者外还可向美国的所有投资者发行。通常，发行对象范围越广泛，债券发行的定价优势（成本）越明显，特别是SEC注册公开发行，具有相对明显的成本优势。

二是适用法律及要求不同。Reg S规则可选择英国或香港法律或纽约法律，并按照相关法律进行监管。美国证监会1990年采纳的144A规则则适用纽约法律和SEC的相关监管规则，按该规则发行的债券必须符合以下基本条件：该证券必须只能出售给合格机构投资者；该证券不能与在美国的任一证交所交易的或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；需让投资者知道发行人可以依据144 A规则豁免美国《证券法》的登记要求等。SEC注册公开发行适用纽约法律，必须严格遵守SEC的相关披露要求；适合于美国上市的中资发行人，如符合SEC知名发行人（Well Known Seasoned Issuer or WKSI）的条件，且拥有暂搁注册（Shelf Registration）的发行人资质，其发行可豁免所有SEC的审阅。需要说明的是，上述发行都不需要相关监管机构的事前审批。

三是披露内容及披露要求不同。Reg S规则没有明确的披露标准，只需遵循国际商业最佳实践的披露标准以及在国际交易中期望的披露即可，不需要遵守美国税务披露的要求。144A规则较Reg S规则对发行披露的要求稍高，需要遵循SEC的严格披露要求，包括管理层的讨论与分析章节、美国要求披露的其他惯常章节，以及报告日期不早于交割日期前135日经审计或者审阅的财务报告。而SEC注册的发行，则除上述要求外还需要披露在美国的年报（20-F）或中期报告。

四是发行时间不同。由于Reg S规则发行对135天经审计或者审阅的财务报告没有严格要求，发行人在发行时间选择上拥有更大灵活性；而144A和SEC注册发行则必须严格遵守135天经审计或者审阅的财务报告期的要求。

五是发行规模不同。由于受发行对象的限制，在考虑价格成本的前提下，目前Reg S规则的平均发行规模约为5亿美元；144A规则的平均发行规模约为15亿美元；而SEC注册发行的平均发行规模约为30亿美元。

六是评级及路演安排不同。目前债券发行通常都需要两个或以上国际评级结构对债券进行评级（穆迪、标普或惠誉），且债券发行前一般都需要进行路演。由于投资者群体不同，Reg S规则下与投资者的沟通会通常在香港、新加坡、伦敦进行，而144A和SEC注册发行下与投资者的沟通会则通常在香港、新加坡、伦敦、纽约、波士顿及美国西海岸进行。

解读流程

虽然境外债券发行有不同方式，但主要流程基本都一样，包括内部审批、中介结构选聘、制定发债项目时间表和分工、文件准备和评级安排、尽责调查、投资者路演、制定定价策略和最后交割等。从公司内部审批后选聘中介，到债券发行交割，约需要4～8周。通常，首次发行由于涉及到相对繁琐的评级和尽责调查，约需要8周左右时间，而非首次发行人则最快可在3周左右完成。

一是公司内部审批和发行结构设计。企业在境外发债前需要对自身现金流进行分析，根据资金需求情况确定债务融资的金额和期限，同时对债务资本市场进行相对长期的跟踪分析，以便选择在合适的时机融资，在综合考虑后，最终就发债规模、期限组合、发债时机等报企业决策层审批。由于债券发行后通常需要选择上市地（中资企业通常会选择在香港上市，上市的目的是增加债券的流动性以争取较好的价格），因此企业的发债决策通常需要董事会的授权批准。

由于债券利息成本通常可以抵税，企业需要根据实际资金需求地的情况并综合考虑各国税法、法律、监管等要求而设立发行人。这通常需要企业的税务、法律等部门及公司律师联合研究，以便最大限度地发挥债券利息抵税效益。由于目前境外美元债券成本相对较低，在人民币汇率相对稳定的情况下，很多中资企业会考虑采用维好协议方式设立境外发行人公司，以便将资金调回境内使用（若采用担保结构，则未来资金的调回可能会受到一定限制）。

二是中介机构的聘请和债券发行启动大会。在企业内部审批完成后，即可确定债券发行承销商、企业律师及审计师、债券托管人、债券评级结构等中介机构。中介机构确定后，企业可根据承销商的能力及其对企业的了解程度，进行总体协调行、文件行、评级和路演行等分工。

三是评级安排、文件准备和尽责调查。通常境外债券发行需要聘请两家国际评级结构。由于评级机构选择余地有限，评级机构都会按照标准资费进行收费（除非与企业长期战略合作关系）。通常可请评级承销商协助准备评级工作，一般需要3周时间。文件准备主要由文件行负责协调，公司律师及公司提供相关资料和进行审核。首次债券发行的文件准备通常需要4周时间。尽责调查包括企业管理层尽责调查，财务尽责调查，业务尽责调查，法律尽责调查，审计师尽责调查，文件尽责调查及交易前、定价前及交割前的尽责调查等。尽责调查的主要目的是承销商确认招债文件的真实性，以规避相关证券法规下的责任。虽然尽责调查可以以口头方式进行，但错误的陈述可能对债券发行是致命的，这方面的教训也是非常深刻的。近年中资企业就发生过在定价后发现尽责调查的内容不真实而导致重新定价，这对发行人的信誉和债券价格的再次定价影响可想而知。

四是公布债券发行交易及进行定价、分配、交割。在文件准备、评级（通常会在公布交易后公布评级结果）、尽责调查及相关审计师安慰函、律师意见书等完成后，经过企业与承销商在对市场进行充分讨论后，如无重大市场不利影响，企业可在合适的时间宣布债券发行交易。虽然承销商会给公司债券定价提供一些建议，但由于双方利益差别（承销商通常会从投资者利益出发而非聘请他们的企业利益出发，因此价格建议可能会更有利于投资者），建议企业在公布交易前详细准备同行业二级市场类似债券的收益率资料，并作为定价的参考基础，再根据订单情况来确定债券发行的溢价水平（通常会在类似二级市场债券收益率的水平上加减10bps）。债券通常会在债券定价后的3～5天进行交割，即公司委托债券托管人向承销商签发债券，承销商将发债资金汇入发行人账户。由于债券发行通常被视为价格敏感信息，上市公司特别要注意对公布交易、债券定价及交割时的相关信息披露。

基准利率较低的时候，债券发行量相对较大，或是提前募集资金或是利用较好时机优化资本和债务结构。

详列品种

单独发行公司债券。这是目前中资企业比较常见的一种发行方式。发行人采用上述任一规则发行固定或浮动利率债券，期限可从2年到30年。

境外人民币点心债。该种方式在Reg S规则下较多，在144A规则下较罕见。其是企业、金融机构（境内或境外）在中国大陆以外向境外持有人民币资金的机构（如果在香港出售给个人投资者，招股说明书和市场营销材料需经联交所审查和批准）发行的人民币债券。人们常说的在香港发行点心债券，其实并不局限在香港特别行政区内发行，而是在香港、新加坡、伦敦等多个地区进行发行活动。

由于境外规模限制，境外人民币点心债通常规模为10亿～30亿元人民币，期限以3～5年居多。如果债券募集资金需要调入境内，则根据其调入形式确定是否需要境内主管部门审批（通常可通过贸易结算、对境内子公司进行股权增资、对新设外商投资企业出资、股东贷款于境内子公司等形式调入境内）。

商业票据。商业票据是一种由投资级以上的公司、主权和金融借贷者发行的短期无担保债务票据，出售给主要机构投资者。目前有两个主要市场——美国商业票据市场和欧洲商业票据市场。发行者发行商业票据的目的是筹集比银行贷款更低成本的短期资金，这也是西方公司比较常用的一种融资工具。它以伦敦同业拆借利率为基础，期限从隔夜到397天不等。需要特别强调的是，商业票据发行通常需要银行提供备用流动性安排。

中期票据计划（MTN）。类似于SEC注册发行。企业需提前准备一套主文件（包括境外债券的主要文件），发行的主要文件是通用的、事先确定的，发行时仅需要补充定价表格和有关近期发展/业绩和任何基础发行通函变动的补充发行通函。发行人可根据情况在任何时间进行阶段性小规模发行。需要明确的是，使用美SEC注册发行的发行人并不需要考虑设立中期票据计划。

永续债券。永续债券是有一部分权益性质（期限较长或永续期限但不享有升值收益）的债务类融资工具（固定票面利率和固定还本付息日期）。永续债券的偿付顺序低于高级债，可以为无法或无意愿发行纯股本工具的发行人提供较大的融资灵活度。永续债券在评级机构评级和IFRS会计处理中，可以有一部分划分为“权益”（根据永续债券的结构和条款而定，通常单笔永续债券中的50%～100%可划分为股权）。永续债券可以提升发行人的财务杠杆能力和加强资产负债表指标管理，提升信用评级定位或财务灵活性。永续债券通常采用票息递增的方式（通常会在10年、25/30年），且前5年不得赎回。由于永续债券具有股权性质，通常其实际成本相对较高。

可转换债券。其是将普通债券和转股期权捆绑在一起的混合型债券，票面利率也相对较低（通常不超过1%）。由于嵌入了期权，期权的公允价值变化对会计报表的影响必须在发行前予以考虑。可转换债券的发行人在按约定的利率支付利息的同时，还可在一定条件下（如期限、股票价格超转股价一定水平）按约定的价格赎回未转股的可转债；同时，投资者可在约定的转股期限内按事先约定的转股价格将债券转为发行人的股票。通常转股价格会高于发行时的股价（既存在一定的转股溢价率，受行业和市场影响）。可转债保证发行人以低于普通公司债的利率实现债券融资，也可视为提前进行了股权溢价融资，不但可实现溢价股权融资且偿债压力可控。

融资时机选择

由于受财务数据135天的限制（不包括Reg S规则发行），在基准债务市场利率和发行债务利差可接受的情况下（特别是美国基准国债利率和欧洲基准利率较低时），发行人通常会在年报或半年报发布后的135天的有效期内进行发行，但要考虑相关监管规定的静默期等限制。而采用Reg S规则发行的时间则相对灵活。

从以流动性强、供应量较大的G3货币（美元、欧元和日元）发行的发行规模历史趋势来看，通常来讲，每年的1、2月份由于新年及春节等节假日原因而发行量较缓慢，2～3月通常为企业在准备公布上一年财报之前的一个月静默期，进入3月中下旬及4月份，通常为全年的第一个发行窗口，且发行量较大。选择进行144A规则和SEC规则发行的发行人，也会由于“135天”规则而选择这一发行窗口。5月中旬至6月份通常仅有Reg S发行人进入市场；进入7、8月，由于夏日投资者大部分休假因素而发行量会缓慢下来；9～11月份又到了半年报公布后较为活跃的另一发行窗口；而到了12月份年末，由于西方传统节假日因素，发行量会再度放缓。发行人应根据自身的实际情况，尽量避免活跃的发行窗口的大量供给，而应提前进入市场，采用12/31或采用9/30报表日期进行发行。

从企业实践看，企业通常在基准利率较低的时候发行债券，从数据上看也是这样。基准利率较低的时候，债券发行量相对较大，或是提前募集资金或是利用较好时机优化资本和债务结构。

采用浮动利率发行的债券，期限通常较短，发行的主要目的也应该是利用短期利率较低的时间差进行套利，因此境外债券发行通常没有利率风险。

利率/汇率风险规避

由于较长期限债券发行利率通常为固定利率，因此无利率波动风险暴露。而采用浮动利率发行的债券，期限通常较短，发行的主要目的也应该是利用短期利率较低的时间差进行套利，因此境外债券发行通常也没有利率风险。

汇率风险方面，发行人通常会选择发行有该币种资金需求或有该币种资产的同币种债券发行，以形成自然对冲来规避汇率风险。此方法也是我们最常建议的。在综合考虑货币和利率掉期后，如果确实存在发行其他币种比发行所需货币成本较低的情况（如某些时候发行欧元债），建议企业立即进行货币互换和利率互换；而在预计发行货币远期走弱的情况下，发行人通常不会选择进行货币掉期对冲。我们了解到，部分企业近期利用欧元走弱及基准利率较低的时机，发行了部分短期（不超过5年）的欧元债券（非其需用货币），发行人也没有进行任何汇率掉期安排。

如果某些情况下发行人选择进行货币掉期来锁定远期的汇率风险，虽然可以锁定一定的远期汇率风险，但由于近期不管是欧元还是人民币汇率波动都较大，成本相对较高，且长远来讲也仍有一定的不确定性因素，因而不一定能达到锁定风险的目的。

作者单位：中国海洋石油有限公司