大宗商品价格短期筑底的原因及走势预测

李大伟

一、大宗商品价格短期筑底态势已经初步显现

（一）大宗商品综合价格指数降幅明显放缓，近日出现轻微回调

美国路透商品分析局大宗商品综合价格指数（RJ/CRB指数）是反映国际大宗商品整体价格水平的最权威指标。2014年下半年以来，受原油、铁矿石、铜、农产品等大宗商品供求关系趋于缓和以及美元指数整体走强等因素影响，RJ/CRB指数由2014年6月初的310点左右的高位迅速回落到今年年初的210点以下。3月份美元指数走弱之后，RJ/CRB指数降幅明显趋缓，近期开始出现小幅震荡回调态势，2015年7月3日为224.6点，较3月17日的今年最低位209点上调7.5%。

（二）能矿类大宗商品价格普遍呈现企稳态势，原油价格回调明显

原油价格有所回调。2014年下半年，原油价格一度呈现“断崖式”下跌，由100美元/桶左右的相对高位迅速回落至50美元/桶以下。今年1月份以来，原油价格整体转为低位震荡态势，3月份之后开始回调，目前在50—60美元/桶之间小幅震荡。2015年7月3日，纽约WTI原油期货价格和北海布伦特原油期货价格收于55.77美元/桶和60.68美元/桶，较今年以来的最低点分别上升了28.3%和28%。

铁矿石价格逐渐企稳。2014年下半年，铁矿石价格大幅回落，中国进口铁矿石价格综合指数迅速由去年6月份的324点左右降至今年4月份的210点左右。3月份美元指数回落之后，铁矿石价格降幅明显收窄，已开始出现企稳态势。2015年7月3日中国进口铁矿石价格综合指数为207.13点，和4月底基本持平。

铜价一度明显反弹。2014年下半年，伦敦金属交易所（LME）铜期货价格由7月初的7000美元/吨左右迅速回落至今年年初的5600美元/吨左右，降幅超过20%。3月份美元指数回落之后，铜价一度明显反弹，一度突破6000美元/吨的关卡，7月3日又再次回落至5800美元/吨左右，仍高于今年年初水平。

黄金价格低位小幅震荡。2014年下半年，黄金价格由7月初的1300美元/盎司震荡回调到今年年初的1150美元/盎司左右。3月份以来，黄金价格一直围绕1200美元/盎司的价位小幅震荡，日升降幅度多在10美元/盎司之内，7月3日收于1167.8美元/盎司。

（三）农产品价格开始震荡回调

受连年丰产、库存规模不断上升以及目前主产地气候良好等因素影响，主要农产品价格2014年以来一度明显下降。但受美元升值、金融市场投资者情绪变化和美国气候转劣等因素影响，农产品价格已开始震荡回调。 2015年7月3日大豆、玉米、小麦三大主要农产品期货价格分别为380.2美元/吨、168.7美元/吨和224.4美元/吨，稍高于年初水平。

二、三大因素决定全球大宗商品短期筑底

（一）投资者对未来大宗商品价格预期已经由一致看空转向分化

目前，原油、铜、大豆等绝大多数大宗商品已经形成了全球性的金融期货市场，期货价格成为大宗商品市场的主导价格。大宗商品期货作为一种金融资产，其短期价格波动的直接影响因素是投资者对未来价格的预期，供求关系等基本面因素则通过改变投资者预期影响价格走势。2014年下半年，随着大多数大宗商品供求关系明显缓和，大宗商品期货市场投资者普遍预期商品价格处于下行周期，市场看空情绪浓厚，反映投资者情绪的芝加哥期货交易所（CBOT）各类大宗商品非商业净多头规模明显下降，净空头则明显上升。其中，原油、黄金、大豆期货非商业净多头分别由6月份的48万手左右、17万手左右、13万手左右降至年底的27万手左右、13万手左右和5万手左右，小麦期货非商业净多头则由年中的2万手左右转为净空头，铜期货非商业净空头则由6月份的4100手左右迅速升至年底的35000手左右。

2015年3月份以来，随着大宗商品价格处于相对低位，部分投资者对未来大宗商品价格的预期开始由看空转向看多，期货市场投资者情绪开始分化，能矿类大宗商品投资者看多情绪明显上涨。CBOT原油期货非商业净多头稳中有升，目前已回升至32万手左右。黄金期货非商业净多头在13万手左右大幅震荡。铜期货非商业净空头稳步降至16000手左右。小麦、大豆等农产品期货投资者的净空头数量也开始明显下降。随着市场多空力量的此长彼消，看多的市场信号将受到更多关注，带动能矿类大宗商品价格持续低位震荡甚至小幅反弹。

（二）近期内供求关系变化向市场释放的看多信号明显增加

去年下半年，大宗商品供求关系变化向市场释放的信号以看空信号为主，如美国页岩油产量持续上升、OPEC维持原油产量不变、农产品产量创历史新高等。但今年以来，虽然整体上全球大宗商品供求关系并未发生根本改变，但随着大宗商品价格回归历史低位，生产商进一步增产的动力有所减弱，个别企业甚至开始减产，购买方扩大进货量的动力也明显加强，供求关系向市场发出的看多信号明显增加。如近期OPEC未来减产可能性上升，美国页岩油企业投资动力有所减弱，新增钻井数量连续出现下滑，能源行业就业人数持续下降，均向市场释放出强烈的看多信号，有力地支撑了原油价格反弹。再如，必和必拓等大型铁矿石企业最近决定推迟2000万吨的扩产计划，智利国家铜业委员会将2015年铜产量的估计值由1月份的600万吨下调到594万吨，俄罗斯央行利用目前黄金低价位时机，持续增持黄金储备，均有力地支撑了投资者看多相关期货。

目前大宗商品价格仍处相对低位，原油、黄金等部分大宗商品价格一度触及成本上限，将迫使生产商之间就控制产量达成新的博弈均衡，部分生产商甚至可能减产；从季节性因素看，各国下半年工业产量一般较上半年有所上升，有利于在短期内适度提振需求。因此，预计未来1至2个季度内，供求关系向市场发送的信号可能仍然以看多为主，将有力支撑大宗商品价格迅速筑底甚至小幅回调。

（三）美元短期走弱将有利于大宗商品价格走强

国际大宗商品基本以美元定价，在其他条件不变的情况下美元升值将会导致大宗商品的实际价格下跌，因此美元指数走势一直是期货市场投资者判断未来大宗商品价格的重要参考指标之一。特别在短期内供求关系变化不大的情况下，美元指数的变化往往能够在短期内迅速改变投资者预期，导致大宗商品价格剧烈波动。从去年下半年大宗商品价格和美元指数的关系上看，两者存在着高度的一致性，2014年7月初美元指数开始升值，2015年3月13日，美元指数到达今年年内高点，随后开始回落，RJ/CRB指数的阶段波峰和波谷与这两个时间点基本吻合。

美联储货币政策走势是决定美元汇率走势的主要因素。美联储4月份声明称，当对通胀有合理信心且劳动力市场持续改善时，将会启动加息。由于受暴风雪等因素影响，3月份美国新增非农就业人数明显下滑，1季度经济走势略弱于预期，通胀压力不大，市场普遍认为未来1至2个季度内美联储加息的可能性较小，美元指数迅速走强的可能性不大，更可能在90左右震荡。这将在短期内进一步巩固期货市场投资者对未来价格看多的信心，从而对大宗商品价格形成上行推力。

三、大宗商品价格下行周期尚未结束，出现趋势性回升尚可期

（一）美元整体上仍处在升值长周期，在未来一至二年内仍将支持大宗商品价格走弱

受1季度美国经济形势低于预期等因素影响，市场对美联储加息预期减弱，导致美元短期之内有下行态势。但美国经济基本面向好的基本态势没有根本改变，1季度经济形势不景气在很大程度上要归因于暴风雪等突发事件的影响。2014年初暴风雪来袭也导致当年1季度非农新增就业人数和GDP增速的明显下滑，但在季节性因素消除后，美国经济形势迅速转好。与2014年相似，今年3月份美国非农就业岗位仅增8.5万个，同样大幅下滑，但4月份迅速回升至22.3万个的正常水平，5月份更上升至28万个，且失业率持续下降，说明1季度美国经济形势转弱更多是一个短期性事件，不会改变美国经济稳定向好的中长期走势。美联储很可能在今年四季度或明年上半年启动升息计划，进一步推动美元指数上升。

从中长期看，美元指数和大宗商品价格呈现反向变动关系，美元升值周期和大宗商品价格的下行周期基本吻合。在美元整体上处于升值长周期的背景下，大宗商品价格从中长期看仍有向下的压力，难以实现趋势性的回升。

（二）一两年内能矿类大宗商品供求关系仍将处于相对宽松格局

能矿类大宗商品供给量增速将逐渐放缓，但不会迅速下降。能矿类大宗商品的投资周期往往长达3—5年，供给面变化往往要明显滞后于需求变化。当前，大多数能矿类大宗商品在金融危机前价格高企时的新增投资均进入了生产周期。对于已经运行的矿山和油井而言，当初勘探和投资的成本已经成为了“沉没成本”，维持生产所需要的流动成本并不高。在能矿类大宗商品整体价格虽然偏低，但仍高于维持生产的流动成本的情况下，大多数企业会采取维持现有矿山和油井的生产，并逐渐减少新增投资的策略。这将使得大宗商品供给不会随着需求疲软而迅速降低，而有一个较长时期的增速放缓过程。

能矿类大宗商品需求量难以实现迅速增长。此轮大宗商品需求增速放缓在很大程度上是受全球经济发展重心转向互联网、智能制造等高技术产业，对大宗商品的依赖程度下降所致，其结构性变化因素可能高于周期性变化。在主要发展中国家推进经济结构调整、发达国家经济增长乏力的背景下，需求在短期内重回迅速增长轨道的可能性不大。OPEC、必和必拓、智利国家铜业委员会等全球主要能矿大宗商品供应者均称，2015年全球原油、铜、铁矿石供求相对偏松的大格局不会发生根本改变。

（三）一两年内农产品供求关系处于相对宽松格局可能性较大

与能矿类大宗商品不同，农产品的需求相对稳定，其产量则主要受主产地气候影响。目前，业界普遍判断今年主要农产品产地大面积遭受自然灾害的可能性不大，农产品有望持续丰收。美国农业部最新全球农产品供需平衡报告预测称，15/16年全球小麦产量预测值达到7.189亿吨，稍低于14/15年水平，仍为历史次高记录；玉米、高粱等粗粮产量预测值则较14/15年上调960万吨，再创历史记录；大豆产量预测值则与14/15年持平。这整体上有利于维持全球农产品供求关系的宽松格局，支撑农产品价格处于相对低位。即便下半年全球农产品主产地遭受小规模的突发自然灾害，考虑到目前农产品已经连续两年实现丰收，全球谷物库存处于历史相对高位，全球农产品供求关系也难以出现明显逆转，价格大幅上涨的可能性不大。

受上述因素影响，预计大宗商品价格尚未走出此轮下行周期，在短期筑底甚至小幅反弹之后，仍可能再次出现小幅震荡回落态势，但不同品种大宗商品的供求关系和生产成本迥异，走势可能存在一定区别。目前，大宗商品价格已经处于相对低位，此轮价格下行不可能重现去年下半年的“断崖式”下跌，更可能呈现震荡温和回调态势。从具体商品看，原油、铁矿石、黄金大宗商品的价格已接近其生产成本上限，价格将处于长期低位震荡态势；铜等大宗商品价格仍明显高于生产成本，下行空间相对较大；农产品价格走势更多受气候变化影响，价格走势存在一定的不确定性。

从长周期看，当前低位的大宗商品价格将会明显影响矿产、油井的新增投资，而大宗商品需求仍将稳定增长，供求格局将逐渐由当前的相对宽松转为紧平衡，加之业界普遍预期此轮美元升值将在2017年结束，届时大宗商品价格有望实现趋势性反转。

（作者单位：国家发展改革委外经所）