从供给侧改革看金融结构优化

杨涛

从供给侧改革看金融结构优化

杨涛

供给侧改革实际上就是前期强调经济结构优化的进一步延续和提升。“十三五”期间，扩大直接融资成为推动金融结构优化的重要举措

当前，中央提出了新形势下推动供给侧改革的战略目标，正如国家发改委主任徐绍史在2月3日的新闻发布会上所言，“供给侧改革当前和今后一个时期重点任务是五项，就是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。由此来看，供给侧改革实际上就是前期强调经济结构优化的进一步延续和提升。

基于供给侧的结构调整

早在2012年的博鳌论坛上，世行前行长佐利克就多次强调“不管是发达国家还是发展中国家，都应看重结构性改革，这样才能推动未来增长”。

顾名思义，结构性改革并非指全面改革，而是有重点选择、有先后顺序的改革思路。在2008年金融危机之后，货币扩张“猛药”再次成为拯救各国经济“兴奋剂”，而在其负面作用逐渐显现之后，全球又陷入对于中长期失衡的担忧，并且纷纷提出结构性改革的理念。2011年，时任美联储主席伯南克就提出，美国经济的重点将必须转向财政改革以及金融体系的结构性改革。而在欧债危机的困扰下，欧盟的结构性改革和财政整顿一样，逐渐成为其新准则，其实质都是为建立一个更稳定的财政、金融体制，并以此作为经济复苏、重塑增长以及缓解失业问题的先决条件。由此看来，结构性改革的提法虽然有一些共性特征，但在不同的经济体背景下，也被赋予了五花八门的内涵。

即便在我国，对此也有许多不同的看法。如林毅夫教授认为，结构性改革一般就是降低工资、降低福利，金融机构去杠杆，原来过剩产能消化掉。而张卓元教授则强调，结构性改革是以政府转型为主线。在政府的一系列举措中，则隐约看到所谓结构性改革，蕴含着不出台大规模刺激措施、去杠杆化、新型城镇化、经济结构优化等理念。

基于供给侧改革的思路，我们则认为结构性改革需要依次达到如下几个目标。首先，如何实现经济增长的可持续性。当前各方对我国经济诟病的焦点之一，在于高额债务融资支撑的实体经济低回报率，呈现出一定的不可持续。因此，结构性改革的首要任务是实现经济的“可维持”，这就需要在推动债务“去杠杆”的同时，真正促进生产率与实体部门效益的提升。

其次，结构性改革自身也具有一定的“双重性”，它着眼的还是经济增长模式的长期性问题，但却又属于过渡性策略，是为了“治病”，与西药的短期疗效相比，它更像是中药的长期调理。就此而言，结构性调整必须承担一定风险和压力，使得经济病体感到“良药苦口”，真正使改革对象“感到难受”，才能达到效果。在此“治病”过程中，社会利益再平衡可能比增长更加重要一些。

最后，当经济“肌体”恢复正常时，才应面对寻找新增长点的问题，这也是全球的共同难题。在令人振奋的信息革命带来的“新经济”时期过后，除却金融与地产狂热的拉动，各国都短暂面临新增长点的“缺位”。对我国来说，寻找新增长点的过程可能是长期的，此前要避免“病急乱投医”，以及政府战略性干预的“多做多错”。

现有金融结构存在明显失衡

上述的供给侧改革目标的实现，离不开金融的支持，尤其是中长期资本的有效供给。但是从目前看，我国的金融机构尤其是中长期资金配置存在严重的失衡问题，制约了供给侧的优化和提升。

资金筹集与运用之间有明显的期限错配风险。一则，从固定资产投资的资金来源看，表面上看银行信贷支持投资的比重似乎并不高，但是在自筹和其他资金中，仍然有较大比重的银行资金来源。背后原因包括：企业短期资金的长期化、企业异地贷款、关联方引入的贷款、此前年份沉淀的银行贷款等。总的来看，来自许多抽样调查的分析也表明，固定资产投资中直接或间接来源于银行贷款的部分，要远高于国家统计局公布的数据。

二则，作为中长期投资资金的主要提供者，银行的“短存长贷”现象仍然严重。据央行统计，企业存款和储蓄存款中的活期比重居高不下，近年来通常在50%以上。而在监管和调控作用下，贷款期限增量结构有所改善，也导致中长期信贷的供给下降，同时在存量结构中仍以中长期为主，如考虑银行通过表外业务和其他非银行机构通道流向中长期的资金，则相关比重会更高。

三则，在固定资产的自筹资金中，还有很大一部分来源于债券等固定收益产品融资，不仅这些债权类产品通常是以短期为主，而且商业银行也是债券市场的最大投资者，这也间接造成银行短期资金的长期化。由此来看，在我国的中长期投资中，还是缺乏可持续的长期资本予以匹配，这必然会造成潜在的期限错配风险。为控制该风险而针对银行体系的监管强化，必然会更加减少中长期资本的可得性。

存在各种潜在流动性风险。由于受到融资约束，在进行固定资产投资的时候，企业尤其是民营企业，往往将从银行借来的流动资金借款投向固定资产，这种“短贷长投”进一步强化了投资给企业带来的流动性风险。如果在短期借款到期时，固定资产不能及时变现，就可能出现流动性风险带来的违约。对此，为了避免不良率提升，银行在预期企业可逐渐消化贷款的基础上往往会对其进行转贷，这样在宏观调控和信贷规模严控之下，短贷长投的流动性风险日益向银行转移。例如，近年各地高速公路的建设资金大量来自银行短期贷款，据审计署报告显示，这些处于建设期和运营初期的公路，收费收入不足以偿还债务本息，其流动性风险非常明显。

存在融资结构扭曲的问题。一则，在债权性融资和股权性融资中，过于偏重于前者，由于缺乏多层次的、立体的长期资本市场，加上诸多长期投资领域，对于引入民营资本、激活民间投资仍存在障碍，还有对公用事业领域投资的观念限制，以及对非国有投资者的利益保护缺失，导致引入投资的股权性资金还未充分调动起来。二则，在债权性融资内部，主要依靠银行信贷、城投债券、信托等融资方式，尚未充分发挥规范的中长期债券的支撑作用。三则，在股权性融资内部，还不完善的资本市场难以发挥中长期资金提供者的职能，创业板市场、非上市股权交易、产业投资基金与风险投资基金的作用还亟待发掘。四则，在国外城市建设领域日益常见的项目融资、证券化融资等模式，虽然近年在我国发展迅速，但是仍未取得根本性突破。

以扩大直接融资来推动去杠杆

“十三五”期间，扩大直接融资成为推动金融结构优化的重要举措。既然要扩大直接融资，那么就需要从其概念入手，来考虑推动改革的重点。按照央行的定义，直接融资是没有金融中介机构介入的资金融通方式，包括商业信用、企业发行股票和债券，以及企业之间、个人之间的直接借贷。在现实统计中，直接融资通常被简化为股票和债券。

这里需要重视三方面的问题。一则，在股票和债券这两大“主流”直接融资手段中，需要更注重后者而非前者。目前沪深股市的IPO和再融资规模已位居全球前列，并且从发达市场经济国家的经验来看，债市的规模与潜力都远高于股市，因此在股市还存在诸多结构和制度矛盾的情况下，应把扩大债券市场规模作为首要任务，如把扩大直接融资等同于股市扩容，势必会造成发展偏差。二则，扩大直接融资，同样意味着应把民间借贷纳入“阳光之下”，使其成为提升直接融资比重的重要助力。诸多调研表明，我国民间借贷资本规模巨大，已是体制内融资体系的重要补充。三则，与民间融资一样，商业信用还没有纳入央行的社会融资总量统计中，对此，除了促进商业票据等传统商业信用工具的发展之外，诸如企业资产证券化、直接融资租赁等基于商业信用的新型融资产品，同样应是扩大直接融资的发展对象。

对于股权交易市场来说，扩大直接融资更需要注重优化其多层次结构，更关注中小企业的直接融资。在我国，这就意味着在高门槛的交易所市场之外，需要大力发展全国性或区域性的场外市场。虽然自2008年国际金融危机以来，各类金融衍生品的场外交易都出现了场内化特征，但为适应大型经济体的区域金融需求，作为基础性的场外股权产品交易，仍在诸多国家占据重要地位。如美国和印度都有多层次的市场架构，美国的全国性场外交易市场包括OTCBB和PinkSheets，都是针对未上市公司的证券市场。因此，除了推动全国性“新三板”市场建设之外，还需要在有效监管的前提下，规范现在日益混乱的地方场外市场发展，使其真正能够有效满足广大中小企业的直接融资需求，而不是成为投机与炒作的“乐园”。

间接融资的概念，往往是指通过金融中介机构进行的资金融通方式，银行信贷融资又是其主体。实际上，过于依赖银行信贷融资已带来了诸多弊端，而要优化间接融资，就要先降低银行信贷融资比重。同时，间接融资还包括大量的“影子银行”，除了西方流行的投资银行和私募基金之外，我国还有正规金融体系中的信托公司、融资租赁公司、担保公司、财务公司、小额贷款公司等，以及典当行、地下钱庄、基金会、合会等民间金融组织，这些组织都在从事间接融资。无疑，完善间接融资，还意味着在规范这些机构并控制风险的同时，合理促进其创新和壮大，而非一味严管。

无论是扩大直接融资，还是优化间接融资，都意味着健全各类金融市场。这里需要关注的是，在扩大金融市场规模的同时，必须注重转变旧观念，创新金融市场功能。通常，金融市场无非是服务于三类主体：资金需求者、资金供给者、资金中介。长期以来，政府对金融市场更强调其融资功能，即服务于企业等资金需求者，同时也重视银行、券商等中介的行业利益，而对资金供给方包括股市投资者和银行储户等的利益则关注不足。这个局面需要改变，理该注重促进面向个人投资者的产品创新与机构创新，以创新来提高个人金融服务的便利，以及强调股市对个人投资者的保护。

作者为中国社科院金融研究所所长助理、研究员