股权众筹中众筹平台对信息披露的审查及责任
——以人人投诉诺米多案为视角

王 翠

(贵州大学 法学院,贵州 贵阳 550025)



股权众筹中众筹平台对信息披露的审查及责任
——以人人投诉诺米多案为视角

王 翠

(贵州大学 法学院,贵州 贵阳 550025)

股权众筹融资的本质是证券发行，其发展正值以信息披露为核心的注册制改革时期，信息披露是投资者保护的黄金法则，故股权众筹中投资者的保护也应坚持融资者能全面、准确、及时的披露信息为准则。股权众筹中参与者主要为投资者、融资者以及众筹平台。通过股权众筹进行融资的大部分企业为中小企业，这些中小企业由于各种原因不能自愿披露信息。证监会不再对证券是否有投资价值做判断是证券发行注册制改革的主要目的，然而在我国证券市场缺乏诚信、投资者不成熟等原因存在的情况下，股权众筹平台应肩负为投资者做价值判断的辅助工作。

股权众筹平台;注册制改革;信息披露;审查责任

2016年3月1日《关于授权国务院在实施股票发行注册改革中调整使用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》生效，有效期为两年。这意味着以信息披露为核心的证券注册制改革在逐步推进。股权众筹作为一种新型的证券发行，以信息披露为核心的注册制改革将对股权众筹的发行产生积极影响。股权众筹第一案中，股权众筹平台通过对发行人信息披露的审核以确保投资人的利益，因投资本身的风险，为保护投资者利益及自身声誉，平台对投资风险进行提示。证券发行是一种建立在投融资双方自愿平等基础上的合意行为，与一般契约行为并无两样。[1]225股权众筹第一案中法官根据个案情况将人人投(股权众筹平台)与诺米多(融资者或发行人)之间界定为居间合同关系，众筹平台通过合同赋予的对信息披露的审查责任，起诉未如实披露信息的发行人，维护投资者的合法权益。在证监会不再对证券进行价值判断的情况下，众筹平台应如何审查发行人的信息披露及承担何种责任才能更好的保障投资者的利益。

一、问题的提出

股权众筹是指股权众筹融资者通过股权众筹平台宣传融资项目，用股权作为回报，以期获得融资的一种互联网融资方式。股权众筹融资者以设立实体企业或公司为目标，并用目标公司的股权获得融资，其实质是公司用股权换取投资者融资的一种融资方式。融资者通过众筹平台融资，投资者购买相应的份额行为的本质是一种证券发行。信息披露是证券发行中保护投资者的黄金法则,[2]77但一般通过股权众筹的企业大多是中小企业，强制其信息披露并持续信息披露，这将大大增加企业的融资成本。美国《乔布斯法案》以提高中小企业融资效率为目标，同时兼顾投资者保护，从法案本身看是对中小企业融资信息披露方面豁免部分内容，但2015年美国SEC在对法案进行解释说明时，为了更好地保护投资者的利益，对股权众筹发行人的信息披露做了严格的要求，例如在发行阶段，股权众筹发行人应如实披露信息，并在融资成功后，持续披露信息，这不仅增加企业融资成本，而且不利于投资者资金的有效利用。

美国《乔布斯法案》在加大中小企业信息披露义务的同时，赋予股权众筹平台一定的信息披露义务。我国暂未出台与股权众筹相关的法律文件，但已有相关判例。在股权众筹第一案“人人投”诉“诺米多”中，法院对人人投与诺米多间签订的《委托融资服务协议》(以下简称《融资协议》)中约定进行认定，“诺米多”(融资者或发行人)应向平台及投资者提供真实、合法、有效的信息，人人投对诺米多提供的信息具有审查义务”。因人人投在融资成功后，依据《融资协议》约定对发行人信息披露的审查义务与投资者对“诺米多”考察过程中，发现诺米多信息披露不实，遂人人投向人民法院提起诉讼，并获得胜诉。本案中，“人人投”平台为保障自身的信誉及行业的竞争力，在与发行人的《融资协议》中赋予自身对发行人信息披露审查义务，但国内外很多股权众筹平台都明确提示，不对股权众筹融资者的信息披露的真实性负责,例如Crow VC[2]81-82。那么，股权众筹平台应不应该对融资者信息披露的真实性负责？在我国，以信息披露为核心的注册制改革的大背景下，平台应如何对信息披露进行审查以及承担何种责任,才能更好地保护投资者利益？

二、股权众筹平台的法律地位

由于各国证券监管法律制度不一致，股权众筹发展模式也形态各异，各国对股权众筹平台的监管及法律地位的定性也不一样。美国将股权众筹纳入证券监管，股权众筹平台的法律地位类似于证券经纪-交易商的法律地位，且仅有在SEC(证券交易委员会)注册的证券经纪—交易商或集资门户才能作为股权众筹平台进行股权众筹。法国根据股权众筹平台提供的服务不同，将股权众筹平台分为参与性投资服务咨询和投资服务提供商。新西兰将股权众筹平台的法律地位定性为，为股权众筹融资者和投资者提供匹配信息的中介机构。

我国暂未出台相关的生效法律文件对股权众筹平台的法律地位进行定性。由于股权众筹的证券属性，证监会于2014年将股权众筹纳入其监管范围。2014年年底证监会颁布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，将股权众筹定义为：“通过互联网平添为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。”《证券法(草案)》将众筹正式纳入证券监管范围，并限定可作为股权众筹平台的机构为“证券经营机构、国务院证券监督管理机构认可的其他机构”。

法律规范源自于生活实践。我国股权众筹第一案早于法律法规出现。在人人投诉诺米多一案中，融资者提供融资项目的相关信息，股权众筹平台人人投是为融资者(诺米多)宣传股权融资信息，签订《委托融资协议》，收取相应费用作为回报，此时平台的法律地位类似于证券承销商，股权众筹平台为融资者宣传融资信息，并尽力促成股权众筹融资成功，融资成功后收取相应的费用相当于承销商收取的承销费，股权众筹平台的该行为类似于券商的承销；人人投为保障资金安全，委托易宝支付对投资者向“诺米多”投资的款项进行托管，投资者选中拟投资项目，将投资金额打入易宝支付，融资成功后经人人投平台审核通过，平台同意按规定拨付投资款，此过程中由股权众筹平台代投资者将投资款转入融资者账户，股权众筹平台的法律地位类似于证券经纪商；人人投为保障其声誉，与诺米多约定其有对诺米多披露信息的审查义务，股权众筹平台对融资项目进行尽职调查类似证券发行中保荐人对发行证券履行保荐责任，股权众筹平台的法律地位类似于证券发行的保荐人。

在以信息披露为核心的证券发行注册制改革势在必行的大背景下，股权众筹作为新型的证券融资方式，股权众筹平台在股权众筹中具有集证券承销商、经纪商、保荐人的法律角色于一身，其中保荐人的角色不仅关系到股权众筹平台的声誉及发展，同时保荐人对于融资者(发行人)信息披露有着重要的督促作用。

三、信息披露的审查义务重要性

(一)融资者信息披露不自愿[3]286-287

投资者利益的保护是资本市场正常运行的核心，股权众筹融资市场也不例外。为对股权众筹融资市场进行监管保护投资者利益，世界各国均结合本国实际情况，制订了相应的股权众筹监管规定。资本市场的监管中，信息披露是保护投资者利益的黄金法则，而融资者(发行人)一般不会自愿披露信息，需要通过法律法规强制其披露影响投资者判断的相关信息。同时，股权众筹平台作为融资的中介机构，居于股权众筹的核心地位，国外许多国家都将股权众筹平台纳入股权众筹核心监管范围，并专门制定相关规定。例如，美国的《Jobs Act》赋予股权众筹平台督促股权众筹融资者对信息进行披露。

(二)我国证券体制对信息披露的迫切需求

我国证券发行市场体系尚不健全、证券法律体系尚不完善，投资者不成熟，缺乏成熟的机构投资者，投资者对于信息获得处于弱势地位，应加大融资者信息披露的义务，但一味的要求股权众筹加大信息披露的强度，将有悖于进行股权众筹的初衷——减少融资成本、提高融资效率。但若放松对股权众筹信息披露的监管，将导致投资者缺乏真实、准确的信息作为判断依据，同时各种真假难辨的信息充斥整个股权众筹市场，将导致柠檬市场，影响股权众筹的发展。为此股权众筹平台作为融资者与投资者之间的搭桥人，且股权众筹平台兼具类似证券发行保荐人的义务，故其应对股权众筹融资信息真实、完整性承担一定的责任。

(三)注册制改革下信息披露的必要性

我国正逐步推进注册制改革，注册制改革的核心是在保证证券发行人信息披露的真实性、全面性、及时性、准确性的前提下，以“买者自负”为基本原则，证券监管机构不再对发行的证券是否有投资价值做判断。证券发行注册制以及股权众筹发展较为成熟的应属美国。不同国家的政治经济制度在一定程度上相互交融、相互影响。美国的联邦政治体制，导致美国证券发行双重注册制的产生。[4]14《乔布斯法案》在2012年通过，豁免了股权众筹联邦层面的注册，但并未为了促进股权众筹融资的效率而放弃对投资者的保护，相反，为了更好地保护投资者的利益，法案赋予了集资门户信息披露的义务。 在证券市场结构完善、机构投资者发展较为成熟的美国尚且要求发行人及股权众筹平台对发行信息进行真实、全面、及时、准确地披露，在我国投资者缺乏投资理性、投资机构尚不发达，证券市场体系尚不完善，赋予股权众筹平台信息披露显得尤为重要。

四、平台如何审查

由于股权众筹中的大部分企业为中小企业，有时候可能基于商业秘密的保护或信息披露成本的考虑，部分企业不会全面、真实地披露信息。我国证券发行注册制的改革主要是证监会职能的转变，[5]46;[1]238-239但就我国现实情况来看，注册制改革不可能一步到位，且我国证监会相对于证券发行实践中的证券交易所、股权众筹平台等中介机构而言，在专业人员、发行实践经验等方面处于劣势，故在注册制改革中股权众筹平台和证券交易所等中介机构将承担部分审查义务。

股权众筹的发展遇到注册制改革的转折点。这其中有两个问题，其一，注册制改革的核心是信息披露的真实性、全面性、及时性及准确性，然而进行股权众筹融资的大部分为中小企业，*由于证券发行限于上市公司，IPO需公司具有一定规模，新三板有经营年限、业绩等情况的限制，这导致中小企业只能在新兴的且没有太多限制的股权众筹板块进行融资。信息披露的成本将大大增加企业融资的负担，且不利于有效利用投资者的投资款；其二，我国投资者缺乏投资理性，且我国投资者对投资失败的承受能力较弱，[5]46所以，一味坚持“买者自负”原则不利于投资者的保护。在我国没有美国发达的证券市场，股权众筹平台是股权众筹参与者中能居于第三人的位置，保护投资者利益的。为此，股权众筹平台应对融资者的信息披露进行全面的审查，同时股权众筹平台发现融资者未对融资信息进行全面的披露，股权众筹平台可借鉴人人投诉诺米多一案中人人投的做法，督促融资者披露风险及向投资者揭示风险。

(一)全面审查信息披露的真实、及时、准确性

股权众筹平台作为股权众筹的核心主体，不仅是为融资者和投资者提供匹配投融资信息的中介机构，同时为其声誉及长久的发展，在我国证券市场体制不完善、投资者缺乏理性的环境下，投资者对项目的融资及其依赖股权众筹平台。故而股权众筹平台应本着对投资者负责、对自身声誉负责的基本理念，对股权众筹发行人(融资者)披露的信息进行全面审查，以保证投资者能基于真实、准确、及时的信息披露做出有效的投资判断。

(二)督促披露投资风险

股权众筹中的大部分企业为中小投资者，为吸引较多的投资者，将对存在的风险进行回避。对此，为更好地保护投资者利益，股权众筹平台应督促投资者及时披露投资风险，以便投资者做出更好的投资判断，同时也能在一定程度上避免柠檬市场的出现。在“人人投”诉“诺米多”一案中，由于诺米多未能及时向投资者披露可能存在投资失败的风险，在人人投及投资者非诺米多的投资项目做尽职调查时发现该风险的存在，经过与诺米多协商仍无法确定该风险不存在，人人投为保护投资者的利益，终止与诺米多的合作，并将投资款返还给投资者。在我国证券市场不完善、缺乏完善的诚信体系的情况下，股权众筹平台应更多地从投资者角度出发，督促股权众筹融资者对存在的风险进行披露。

(三)为投资人做风险提示

纵然投资者相对成熟，即便在提高融资效率，促进股权众筹的发展的压力下，美国依然将投资者保护放在第一位。美国将股权众筹平台定义为经纪交易商或集资门户，股权众筹平台兼具投资者教育与投资者风险提示的义务。我国证券发行市场诚信机制不完善，投资者不成熟，对投资失败后的承受能力较小，但股权众筹作为能促使中小企业融资成功的一个契机，为能在保护投资者利益的同时兼顾股权众筹融资效率，除了要求股权众筹平台督促融资者进行全面、真实、准确的信息披露以外，对投资者做好风险提示也是必要的。在人人投诉诺米多一案中，人人投平台在对诺米多融资项目进行尽职调查时发现诺米多租赁了违建的民房用于项目的运作，故在未对诺米多拨付投资款的前提下，向投资者提示风险的存在，并以诉讼的方式保障了投资者的利益。

五、结论

2014年底，证监会在股权众筹融资方式出现两年后，通过对股权众筹平台的调研颁布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，但由于该征求意见稿中着重对投资者保护，提高了股权众筹参与者的标准，违背众筹中“众”字的本意等问题，该征求意见稿迟迟未能生效。提高投资者门栏不是投资者保护的唯一方式。结合国外经验、信息披露理论以及我国证券市场现状对股权众筹第一案的分析，在我国现行体制下，赋予股权众筹平台对融资者信息披露的审查责任是保护投资者的一种方式。

[1] 朱林.证券发行注册制:制度机理、实践与建议[J]证券法苑,2015(14).

[2] 傅穹,杨硕.股权众筹信息披露制度悖论下的投资者保护路径构建[J].社会科学研究,2016(2).

[3] 李文莉,王玉婷.中美证券发行信息披露制度比较研究[J].证券法苑,2014(12).

[4] 沈朝辉.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J].证券市场导报,2011(9);

[5] 蒋大兴.隐退中“权力型”证监会：注册制改革与证券监管权之重整[J].法学评论,2014(2).

责任编辑：何玉付

2016-08-07

王翠(1991—)，女，贵州大方人，贵州大学法学院民商法学专业2014级硕士研究生，研究方向：商法。

D912.28

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1671-8275(2016)05-0086-03