承销费用、承销商持股与IPO抑价

蒋　蔚

(福建农林大学经济学院，福建 福州 350002)



承销费用、承销商持股与IPO抑价

蒋蔚

(福建农林大学经济学院，福建 福州 350002)

[摘要]以2009年7月10日至2015年7月2日的A股IPO数据为样本，分析承销费用与IPO抑价的关系以及承销商持股的不同情况对承销费用与IPO抑价关系产生的影响。结果显示，承销费用与IPO抑价呈正相关关系，承销商持股数量的增加会增强承销费用与IPO抑价之间的正相关关系。

[关键词]承销费用；承销商持股；IPO抑价

[DOI]10.13322/j.cnki.fjsk.2016.01.008

首次公开发行抑价(以下简称IPO抑价)现象是指首次公开发行的股票的上市首日交易价格远高于发行价格的现象。这一现象普遍存在于各个国家的资本市场，在正处于新兴和转轨阶段的中国资本市场上表现得更加显著。作为IPO定价过程的一个重要现象，同时也是我国新股发行制度市场化改革中的关键问题，长期以来IPO抑价问题受到学术界的关注和重视，并且取得了丰富的研究成果。已有文献从各个角度对IPO抑价问题进行了研究，其中Chen等发现在不同的承销商声誉下，承销费用与IPO抑价存在不同的相关关系[1]，但由于国内外市场制度的差异，其结论在中国资本市场上是否适用还有待验证。随着我国资本市场的不断发展，近年国内学者张学勇、覃家琦、于富生、黄俊、何瑞卿等也分别从风投背景、融资规模、国有股权、媒体报道、投资者情绪等诸多角度解释了我国资本市场的IPO抑价现象[2-6]，完善和丰富了IPO抑价研究，但基于承销费用、承销商持股的角度进行IPO抑价问题研究的文献相对较少。王成方指出承销费用和IPO抑价间存在互补关系，且政府定价管制将会削弱甚至完全扭转这种关系[7]。张俭等则比较了承销商在声誉和利益间的选择，以承销商认购股数来衡量承销商与上市公司的利益关联程度，认为其与IPO抑价率正相关[8]。

《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》和《关于深化新股发行体制改革的指导意见》的颁布推进了询价制度改革。询价制度改革的重要内容之一在于取消了IPO发行价格的窗口指导等行政管制。尽管与欧美市场询价制下承销商通过掌握定价和分配权来控制整个发行过程的地位不同，我国询价制下承销商仍然获得了实际的定价权。显然，承销商的特殊地位决定了其行为必然对IPO抑价产生重要影响，尤其是与其自身经济利益相关的承销费用和持股行为。现有文献未能综合考虑承销商的这些利益行为对IPO抑价产生的影响，以及相互之间的作用，国内文献较多地从其他角度出发进行研究，研究承销费用、承销商持股行为与IPO抑价关系的文献十分有限。因此，本文在询价制改革的背景下，选取2009年7月10日到2015年7月2日的A股市场IPO数据，研究IPO过程中的承销费用、承销商持股行为与IPO抑价间的关系，以及承销商持股情况不同对承销费用与IPO抑价的关系产生的影响。

一、理论分析与研究假设

承销商在IPO发行过程中的作用，主要包含2点：(1)作为承担股票发行销售的专业机构，为发行企业提供专业服务，降低融资成本；(2)承销商还是市场上的信息传递者。发行企业充分掌握着自身运行情况、未来现金流等与IPO定价相关的重要信息，而投资者却缺乏真实、可靠的相关信息资源，因此IPO过程存在着信息不对称和逆向选择问题。朱凯等认为即使由发行企业通过宣布“真实”发行价格来主动输送有效、正确的信息，也不能够解决这些问题，因为投资者可能认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益[9]。此时具有较高信誉的承销商就充当着信息传递中介，为了缓解发行人和投资者之间的信息不对称，向投资者传递“发行价格正确地反映了企业的投资价值”这一信息。

Booth等的认证中介理论认为承销费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿[10]，这种补偿随着企业价值的不确定性增加而增长。承销费用不仅是承销商提供发行销售服务的报酬，而且还是承销商进行信息传递的报酬。同时从信息不对称的角度来看待IPO抑价，发行人和承销商在缺乏监督的情况下，承销商更加倾向于用较低的发行价来补偿投资者，以确保发行成功，也就是说IPO抑价可以看作是由于信息不对称而向投资者提供的补偿。因此，如果承销商获得较高的承销费用，表明发行人认同承销商有能力较好地发挥其认证中介作用；如果承销商的确在IPO过程中发挥认证中介作用，投资者所面临的信息不对称风险降低，则作为给予投资者补偿的IPO抑价也同样会降低，承销费用和IPO抑价将呈现负相关关系。

但是，在我国承销市场上长期以来存在激烈竞争，2014年我国共有119家证券公司，当年只有43家证券公司在竞争中得到127项IPO承销业务[11]。激烈的竞争可能会影响承销费用，同时也对承销商认证中介作用的发挥形成制约，进一步影响承销费用及IPO抑价的关系。郭海星认为在我国股票市场上，承销商并未有效降低新股发行过程中发行人和投资人之间的信息不对称程度[12]，那么包含了信息传递报酬的承销费用与IPO抑价之间可能就会存在与前文分析不同的关系。如果竞争程度足够激烈，承销商为了在承销业务竞争中获胜，可能就会牺牲投资者的利益而迎合发行人的偏好，出现各种机会主义行为，以较低的承销费用提供承销服务的同时推高发行价格，从而失去其应有的认证中介功能。此时IPO抑价率的降低并非是由于投资者的信息不对称风险降低的结果，而是承销商迎合发行人的结果。如果以上逻辑成立，承销费用与IPO抑价也可能呈现正相关而非负相关关系。那么，承销费用与IPO抑价的真实关系究竟如何，需要进行进一步的检验。基于以上分析，本文提出如下一组对立假设：

假设1a：承销费用与IPO抑价负相关；

假设1b：承销费用与IPO抑价正相关。

我国市场的IPO发行近年来基本采取余额包销的承销方式，相比采取全额包销的承销方式，承销商虽然并不需要事先购入所承销股票，但其在IPO发行中认购新股的现象仍然并不鲜见。如果投资者实际认购总额低于预计发行总额，承销商则被迫履行包销义务成为上市公司的股东；同时，市场上也存在一部分承销商主动包销的现象，在网下申购本来足额的情况下，主动推高价格导致有效申购不足，从而创造形成包销的条件。无论承销商出于何种原因被迫包销或是主动包销新股，其在IPO过程中的认购行为都使之具有了承销商和投资者的双重身份。对于承销商而言，除了赚取承销费用外，上市后的股价上涨也会带来额外的经济利益。因此，前文基于信息不对称考虑的承销费用与IPO抑价关系将会受到承销商持股情况的影响。如果承销费用与IPO抑价负相关，随着承销商持股数量的增加，承销商作为投资者的身份从抑价中得到的经济利益越大，作为信息传递报酬的承销费用在承销商总体经济利益考虑中的影响越小，承销商认证中介作用的发挥受到抑制，因此承销费用与IPO抑价的负相关关系将会削弱；如果承销费用与IPO抑价正相关，承销商持股后成为发行人的股东，承销商持股数量越多，越偏向于迎合发行人的偏好，承销费用与IPO抑价的正相关关系将会增强。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2a：承销商持股数量的增加会削弱承销费用与IPO抑价的负相关关系；

假设2b：承销商持股数量的增加会增强承销费用与IPO抑价的正相关关系。

二、检验设计

(一)模型选择及变量定义

本文建立以下模型来检验前述假设：

AIR=β0+β1SP+β2UW+β3SP×UW+β4RE+β5lnAG+β6lnSI+β7LE+β8PS+β9ROE+β10GR+β11lnLA+β12NR+β13FD+β14LWR+ε

其中，AIR是上市首日经市场调整的个股回报率，反映IPO抑价程度。计算公式为AIR=(P1-P0)/P0-(M1-M0)/M0，其中M0和P0分别为新股上市首日的市场指数收盘价和新股收盘价，M1和P1分别为新股发行日的市场指数收盘价和新股发行价格。由于新股发行到上市之间存在一定时间间隔，在此期间的市场环境变化也应作为考察IPO抑价程度时的因素，因此本文使用上市首日经市场调整的个股回报率作为被解释变量。

SP为承销费用，计算公式为SP=总承销费用/实际募集资金总额。UW为承销商实际认购余额的自然对数，用以衡量承销商持股情况。SP×UW为SP与UW的交互项，由SP与UW分别进行中心化处理后再相乘的乘积表示，用以检验承销商持股对承销费用与IPO抑价关系的调节效应。

参考已有文献的成果，本文还控制了以下对IPO抑价存在影响的变量：承销商声誉(RE)、公司年龄(lnAG)、公司规模(lnSI)、负债水平(LE)、第一大股东持股比例(PS)、净资产收益率(ROE)、营业收入增长率(GR)、发行上市时间间隔(lnLA)、网下配售比例(NR)、上市首日换手率(FD)、中签率(LWR)。

RE为承销商声誉。本文中的承销商声誉特指股票首发上市过程带来的声誉，不考虑增发、配股、债券发行带来的声誉。结合国内市场的实际情况，综合已有文献的做法，计算每年各承销商的排名得分=50%×承销家数占总样本的比例+50%×承销总量占总样本的比例，上一IPO年度排名得分进入前十名的承销商RE赋值1，其他承销商RE赋值0。由于国内外研究得出的承销商声誉与IPO抑价关系的结论不一，本文不对RE估计系数的符号做出预测。

lnAG为(1+公司成立到公司上市之间的天数)/365的自然对数，用以衡量公司年龄。公司经营历史越长，市场认可程度越高，信息不对称程度越低，IPO抑价也越低，预计lnAG估计系数为负。

lnSI为IPO前总资产的自然对数，用以衡量公司规模。公司规模越大，估值的不确定性和经营风险越低，投资者期望从抑价中得到的收益率越低，预计lnSI估计系数为负。

LE为IPO前的公司资产负债率，用以衡量公司的负债水平。资产负债率越高，公司财务风险越大，投资者要求的抑价补偿越高，预计LE估计系数为正。

PS为第一大股东持股比例，用以衡量股权集中程度。控股股东持股比例越高，流通股预期的代理成本越低，愿意支付的价格越高，降低了IPO抑价，预计PS估计系数为负。

ROE为IPO前的净资产收益率，用以衡量公司为股东带来收益的能力。净资产收益率越高，发行企业质量越高，抑价补偿越低，预计ROE估计系数为负。

GR为上市前营业收入增长率，用以衡量公司发展情况。考虑到一些公司上市时前一年的财务报表尚未公布，市场上的投资者无从得知前一年的增长率，因此本文根据上市前最近的2份年报来计算增长率，以便更加实际地考察市场反应。预计GR估计系数为负。

lnLA为(1+发行起始日至股票上市日之间的间隔天数)的自然对数，用以衡量发行上市时间间隔。由于未来的不确定性以及认购资金的冻结，发行上市间隔的增长会增加投资者的风险，因此要求更高的抑价补偿，预计lnLA估计系数为正。

NR为网下配售比例，用以衡量承销商与机构投资者的协同合作程度。承销商与机构投资者合作程度越高，承销商越可能通过利益补偿使机构投资者配合抬高报价范围，预计NR估计系数为负。

FD为上市首日换手率，用以衡量投资者情绪。投资者情绪的高涨将会在二级市场上推高股价，预计FD估计系数为正。

LWR为网上发行中签率。中签率越低，表明投资者在一级市场的认购行为越积极，投资热情越高。但由于网上申购价格是基于网下询价确定的，因此中签率与IPO抑价的关系并不确定，不对LWR的估计系数作出预计。

(二)样本及数据来源

本文以2009年7月10日至2015年7月2日在A股市场成功上市的所有公司作为研究样本。时间范围的选择是考虑到2009年6月11日出台的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，标志着询价制度改革的开启，于2009年7月10日重启IPO；而2015年A股因异常波动而暂停IPO前的最后一次IPO发生于2015年7月2日。本文所需研究数据主要通过国泰安CSMAR金融经济数据库、锐思RESSET金融研究数据库整理和计算获得，通过中国证监会网站、中国证券业协会网站、巨潮资讯网进行部分信息的补充与核对。此外，还对样本进行以下处理：(1)考虑到金融行业会计的特殊性，剔除金融类公司样本；(2)剔除所需数据缺失的样本；(3)为避免极端异常值的影响，对所有连续变量进行5%和95%分位数上的Winsorize处理。经上述处理，最后得到1170个样本。

三、实证分析

(一)变量的描述性统计

表1总结了所有连续变量经过Winsorize处理后的描述性统计。IPO抑价率(AIR)的平均值和中位数分别为0.345和0.341，最小值和最大值分别为-0.049和0.988，说明A股上市公司虽然也存在IPO首日破发现象，但IPO抑价现象更为普遍，抑价水平依然较高。SP的平均值和中位数分别为0.061和0.057，最小值和最大值分别为0.026和0.112，说明各公司IPO承销费用存在较大差异。UW的平均值为0.618，承销商的持股数量将带来承销商与发行人的利益关系的变化。

表 1　变量的描述性统计

表2主要研究变量IPO抑价率、承销费用、承销商持股的Pearson相关系数。可见SP与AIR的相关系数为0.053，在10%水平上显著为正，表明承销费用越高，IPO抑价率越高，二者存在正相关关系；UW与AIR的相关系数为0.197，在1%水平上显著为正，表明承销商持股数量越大，IPO抑价率越高，二者存在正相关关系。承销费用与IPO抑价的具体关系，可以通过回归分析的检验进一步明确。

表 2　主要变量的Pearson相关系数

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

(二)回归分析

本文使用Stata 12.1软件，进行修正White异方差的稳健(Robust)回归分析(表3)。回归(1)仅考虑SP并控制了相关变量，回归(2)在回归(1)的基础上加入了UW变量，回归(3)在回归(2)的基础上加入了交互项。

回归(1)结果显示，SP的估计系数为1.087，在1%的水平上显著为正，表明承销费用越高，IPO抑价率越高。回归(2)结果显示，SP的估计系数为1.330，仍然在1%的水平上显著为正。以上结果说明承销费用与IPO抑价率的正相关关系是可靠的，并且这一结果与相关系数分析的结果一致，因此支持了假设1b。另外，UW项估计系数为0.017，在1%的水平上显著为正，表明随着承销商持股数量的增加，IPO抑价率将会提高。在回归(3)中加入了交互项SP×UW，以检验承销商持股数量的不同对承销费用与IPO抑价关系的影响，结果显示SP的估计系数为1.506，在1%水平上显著为正，表明当承销商持股数量较少时，承销费用的增加显著提高IPO抑价率；SP×UW的系数为0.624，在10%的水平上显著为正，表明当承销商持股数量较大时，承销费用的提高对IPO抑价率的提升作用更加显著，该结果支持了假设2b。上述结果说明，承销费用与IPO抑价率存在显著的正相关关系，而承销商持股情况存在增强承销费用与IPO抑价正相关关系的调节效应。以上3组回归结果均整体显著；方差膨胀因子VIF均远小于10，表明不存在严重的多重共线性；调整后的R2分别达到0.292、0.298和0.300，在同类研究中拟合程度较好，说明上述回归是可信的，假设1b和假设2b得到支持。

表 3　回归结果

注：括号内数字为t统计量，***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

本文还发现控制变量RE与IPO抑价的关系并不显著，说明我国证券市场上不同声誉承销商的认证中介功能并不存在明显差异，声誉资本的价值没有得到充分体现。lnAG、lnSI的估计系数显著为正，与预期不符，说明我国证券市场上具有较长历史和较大规模的公司并没有倍受到投资者认可，可能是由于公司信息披露的真实性受到投资者怀疑以及投资者对“店大欺客”的担忧所造成的。LE的估计系数显著为负，与预期不符，ROE、GR等反映企业盈利能力和成长性的控制变量与IPO抑价的关系不显著，可能是由于我国证券市场上投资者的投资理念仍然不够成熟，投机心态比较普遍，并非完全基于企业的稳定经营和价值成长进行投资。此外，一些其他控制变量与IPO抑价的关系和预期情况不完全符合，但本文限于篇幅不对其原因逐一探讨。

此外本文还进行了一些稳健性检验：(1)将上市首日经市场调整的个股回报率AIR替换成未经市场调整的上市首日个股回报率IR，IR=(P1-P0)/P0，然后重新运行模型。(2)由于2015年我国IPO市场急速扩张，IPO发行呈现出前所未有的加速状态，有理由怀疑承销费用与IPO抑价的关系，以及承销商持股情况的调节效应是否被扭曲，因此剔除从2015年1月1日起的IPO数据。(3)考虑到每股净资产、总资产收益率、其他发行费用等因素对IPO抑价可能产生影响，因此将这些因素加入控制变量进行估计。进行以上操作后的检验仍然支持本文研究结论，限于篇幅未详述以上检验结果。

四、研究结论

Robust回归结果显示，承销费用与IPO抑价程度存在显著的正相关关系，而承销商持股行为会增强承销费用与IPO抑价之间的正相关关系。研究结果表明，承销商在激烈的承销业务竞争环境下，承销商更加倾向于迎合发行人而牺牲投资者利益，降低承销费用以在竞争中获得优势，并且推高IPO发行价格，在承销商认证中介作用并没有充分发挥，投资者的信息不对称风险并没有真正降低的情况下导致出现较低的IPO抑价率。承销商持股数量越大，承销费用在承销商经济利益考虑中的比重越低，承销商认证中介功能越弱，承销商在低承销费用下仍然愿意迎合发行人的利益，进一步抑制了IPO 抑价。鉴于以上研究结论，本文认为政府应建立更加合理的承销费用形成机制，既要保证承销费用的市场化，又要避免过度低价竞争，使承销费用充分反映承销质量， 发挥信息

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(责任编辑： 林小芳)

Relationship among underwriter spread, underwriter share holding and IPO underpricing

JIANG Wei

(CollegeofEconomics，FujianAgricultureandForestryUniversity，Fuzhou,Fujian350002，China)

Abstract：With IPO data from July 10, 2009 to July 2, 2015 in Chinese A stock market, the relationship between underwriter spread and IPO underpricing is analyzed, and how does underwriter share holding affect the relationship between underwriter spread and IPO underpricing is dealt with. The results show that the underwriter spread and IPO underpricing are positively correlated, and underwriter share holding will strengthen the positive correlation between underwriter spread and IPO underpricing.

Key words：underwriter spread; underwriter share holding; IPO underpricing

[中图分类号]F830.9

[文献标识码]A

[文章编号]1671-6922(2016)01-0040-05

[作者简介]蒋蔚(1984-),男，讲师，硕士。研究方向：农村金融、资本市场。

[基金项目]福建省教育厅人文社会科学研究项目(K8011011A)。

[收稿日期]2015-10-05