借壳上市从严

文‖《上海国资》记者 陈怡璇

借壳上市从严

文‖《上海国资》记者 陈怡璇

打击高估值导致的套利和利益输送，引导上市公司专心经营主业，降低壳资源价值，将资金引流到实体经济中

2 016年6月17日,证监会宣布就《上市公司重大资产重组办法》(以下简称“重组办法”)公开征求修改意见,这是《重组办法》继2014年11月之后的又一次修订。此次修订被业内称为史上最严借壳新规，重点规范“借壳”上市，给非理性“炒壳”行为降温,企业也再难打“擦边球”的类借壳。

而7月1日，证监会再次公开表示，为强化证券交易所一线监管，证监会首次明确重组上市（即“借壳上市”）项目复牌前，一律召开媒体说明会。旨在进一步提升重组上市信息披露的针对性和有效性，发挥舆论监督作用和市场约束机制。

申万宏源证券研究所首席研究员林瑾在接受《上海国资》采访时表示,一方面,过去资金紧盯着小市值重组公司,此次修订使得带有“炒作”和“套利”特征的类借壳行为受到限制，严格限制跨界并购，增加实质认定；而另一方面,此次修改更大程度上也是为国企改革服务,由于供给侧结构性改革更多地依赖于国有企业改革，通过避免二级市场非理性壳炒作行为，打击高估值导致的套利和利益输送,引导上市公司专心经营主业，降低壳资源价值，将资金引流到实体经济中。

严控借壳标准

过去,证监会对“借壳上市”的要求与IPO标准等同,很多公司的并购重组尽量回避“借壳上市”的红线采取曲线借壳的办法,借此逃避借壳上市的严标准。

按照过去的规则，判断是否构成“借壳”仅需同时满足两个条件，即上市公司发生“控制权变更”；以及上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%”则构成借壳上市。

按照累计首次原则，只要是IPO后发生了控制权变更，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上时，即构成借壳上市，无论达到这一指标的期限发生在IPO后或者控制权变更后多少年。

由于仅涉及“资产总额”这一个指标，过去部分企业通过做低置入资产规模，或利用收购资产计算规则，使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；或只计算新实际控制人在标的公司持股部分对应的资产，而非收购标的资产总额等方式；或只购买部分股权，获得标的控制权的方式，以规避借壳规则。

而修订后的规则除了“资产总额”指标以外，新增了4个指标，任一指标占控制权发生变更的前一个会计年度的相应比例超过100%，都构成借壳，即营业收入、净利润、资产净额指标以及对价股份占交易前总股本；此外，即使指标未超过100%，只要导致主营业务变更，同样可能构成借壳，大大扩大了借壳标准覆盖的范围。

“对于增发新股不能超过上市公司交易前股本100%的规定，欲开展并购重组的企业资产体量一般都会都很容易触碰到这一标准。”林瑾表示。由于借壳上市与IPO标准等同，对于借壳的标的资产不符合IPO标准的，并购重组的企业按照新标准将无法实施。

其次，明确“控制权变更”的界定，也是此次修订规则的重要特点之一。从过去按照持股比例认定，变为从股本比例、表决权、管理层控制三个维度来认定。《重组办法》规定，按照《上市公司收购管理办法》第84条的规定对“控制权”进行认定，即对于“上市公司股权分散，但董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的企业，视为具有上市公司控制权”。而以交易之前或交易之后无实际控制人，而辩称不构成借壳的企业将面临挑战。这增加了对控制权的实质性认定。

第三，借壳不得募集配套资金，仅达成资产证券化这一步。这意味着只有自身造血能力充足、足以支撑公司完成借壳的全部流程的企业，才能进行借壳上市。无疑对借壳方的资金实力提出了极高的要求。此前，针对配套融资规模占比曾由25%提升至100%，为借壳上市配套融资带来了极大的利好，但按照配套融资锁价发行的规则，套利空间较大，部分企业脱离了经营本质。

林瑾表示，对于企业的确需要资金的，必须等资产重组完成之后，实现再融资或其他资本运作的工作。无疑，一方面，这将拉长融资的周期；另一方面，也将过去配套融资这部分的套利空间消化掉。对借壳方的资产质量、融资能力等提出更高要求。

而对于非借壳上市的重组,配套融资也逐渐收紧。根据《重组办法》规定,上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，不超过拟购买资产交易价格100%，且所募资金仅可以用于支付本次并购交易中的现金对价、税费和人员安置费用等并购整合费用,以及投入标的资产在建项目建设等,不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

基于目前对于借壳和非借壳融资的限制，林瑾建议，未来通过发行优先股或者发行定向可转债的方式融资，也是目前政策鼓励的创新融资方式。

此外，延长相关股东的股份锁定期，遏制短期投机和概念炒作。按照规定，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，而其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月，规避了短期炒作的行为。

“限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出，督促其关注重组资产质量，形成新老股东相互约束的市场化机制。”林瑾表示。

由于修改后的《重组办法》按照新老划断的方法进行，以股东大会为界。对于目前尚未通过股东大会的借壳重组均涉及配套募资，除交易双方控股股东之外的新进股东股份锁定期，也多为12个月。新规之下，还未通过股东大会审议的借壳上市，或将迎来较大幅度的方案调整。

优质壳资源价格或继续上扬

根据Wind、申万宏源研究报告，2015年度，已发行借壳上市的案例一共38家，相比2014年的25家有所增加。其中，2015年国企借壳上市案例个数占比26%，较2014年的9%大幅上升。而从交易总价值均值来看，2015年借壳上市交易均值为72.25亿元，剔除了两个400亿元以上的借壳项目（即分众传媒、绿地控股），平均为45.03亿元，比2014年均值41.26亿元大幅增加。其中，由于严格限制跨界并购，植入上市公司资产中涉及影视传媒个数占比2015年为8%，较2014年24%大幅下滑，凸显了跨界并购受阻的趋势。

针对跨界并购，此次新规增加了主营业务发生根本变更也算借壳的规定，林瑾认为，“根本变更”如何界定还存在弹性的空间，对于传统行业跨界到互联网领域，或沿产业链纵向延伸是否算主营业务变更，需要证监会进一步明确界定。

“但从趋势来看，通过并购重组推动产业升级还是大趋势，有助于产业类并购。目前证监会对于优质的并购重组、保荐机构资质较好且行业符合国家产业政策的项目，并购重组推动产业升级还是大趋势，开通了绿色通道。”林瑾认为。

根据申万宏源研究报告显示，从壳资源行业分布来看，2015年排名第一的壳行业为基础化工，而2014年纺织服装类壳资源较为突出。林瑾表示，2015年基础化工类壳资源突出的原因，是基于传统行业去产能以及做大做强国有基础化工企业的趋势，这类壳资源大多为小市值壳资源，平均总市值约40亿元。

此次新规增加对规避重组上市的追责条款。根据规定，上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得卖壳。这意味着“垃圾壳”将受到限制，真正的优质壳资源依然受到市场的青睐。

市场对于优质壳资源的判断，基本满足几个条件，即总市值适中；资产负债能力低、净资产较少、持股较为集中的上市公司。林瑾表示，与原来被炒高的壳资源相比，预计未来优质壳资源价格依然具备上升的空间。从需求方和壳资源供给方来看，通过实现数量对等，将使得壳资源的价格回归合理。

实际上，在全面严控的情况下，政策也有所松动。按照修订后的规则，对于借壳上市认定标准中“首次累计原则”期限，规定如果控制权发生变更时间超过五年才实施并购重组，大股东资产注入的情况则不构成借壳，消除了原重组办法中对于“终身累计计算”的方法。从趋势来看，分步逐渐装入上市公司资产，对于国企改革来说也较为有利，引导市场资金进行价值投资。