铜市场大牛市尚未开启，再生铜行业需继续资源整合

宝城期货金融研究所 程小勇

铜市场大牛市尚未开启，再生铜行业需继续资源整合

With the big bull market of copper having not yet opened, renewable copper industry needs to continue resource integration

宝城期货金融研究所 程小勇

回顾2016年国内外铜价，呈现三个主要反弹周期和两个主要下行周期，其中11月份铜价强势拉升一度扭转了对铜市场的悲观预估。然而，12月份铜价震荡回落，进一步验证了我们对于铜投资需求推升铜价反弹势头难以为继的看法。

从再生铜市场而言，由于精铜价格大幅拉升，废铜精铜价差再度扩大，未来废铜供应将会有所回升。再加上国家对于新兴产业扶持、国内废铜回收因汽车、家电等行业报废高峰期到来和环保要求的提高，再生铜行业原材料供应会逐渐充裕，从而使得尽管2017年铜矿供应增速有所放缓情况下，国内铜市场供应还保持相对过剩的格局。

鉴于金融市场去杠杆和中央在2016年经济工作会议上提出振兴实体经济，防止资产泡沫，2017年将迎来资金“脱虚向实”回归的重大利好，但是下游需求可能弱于预期，再生铜行业专注于转型升级和实体发展可能是一个相对好的机会。

一、2017年铜供应整体上表现充裕

1.2017年铜矿新增产能和产出增速或回落

从铜矿产能周期来看，由于2011年至2015年铜价持续下跌，导致全球铜矿投资也逐步下滑，而2016年铜矿增产主要还是2011年之前铜矿大规模投资的成果。据国际铜研究小组发布的数据，2016年由于秘鲁铜矿大规模投产，全球铜矿产出增速将达到4.5%，这是2010年以来仅次于2013年8%以上的第二高的增速。

从2014年至2016年，主要大矿山资本开支都在减少。如2016年上半年较2014年上半年，托克、Freet-Port、Antofagasta、力拓、必和必拓和英美资源资本开始下降17%至60%不等。

图1：全球铜矿产量

图2：全球铜矿产能增长情况

展望2017年之后铜矿的新增产能开始逐步放缓，按照当前的产能规划2019年铜矿产能将达到高峰。ICSG发布的数据显示，2017总产能增速触顶回落，即自6%的高位回落。

从产能增长地区分布来看，2016年后新增产能主要增长的地区是拉美、非洲和亚洲，分别超过1000万吨、300万吨和400万吨。

从主要矿山扩张产能来看，包括Olympic、Andina、Collahuasi、Quebarada Blanca、Spence、EI Abara和Oyu Tolgoi等10个大型铜矿在2019年前都有铜矿新增产能将投产。额外的产能扩张如Escondida等铜矿项目将提供310万吨的产能。

图3：全球主要铜矿在2019年的铜矿新增产能情况

2.2017年铜矿干扰率增大

2016年迄今，全球铜矿生产的扰动处在一个相对较低的水平。据Wood Mackenzie发布的数据，2016年全球铜矿生产干扰率不到3%，而2006年至2015年大多数时间干扰率超过5%。

铜矿生产干扰率来源于铜矿品位下降，罢工和企业债务重组而进行的减产，如嘉能可在2015年的减产计划。

图4：全球铜矿生产干扰率

3.铜矿开采成本下降尚未结束，不过油价反弹可能使得成本下降放缓

从全球主要铜矿的现金成本（C1）来看，成本曲线在2016年继续下降，压缩成本主要通过提高矿石品位、降低能源成本和劳动力成本等。据上市公司发布的财报，13家上市公司90分位成本自2015年3800美元/吨下降至2016年三季度的3000美元/吨。CRU数据显示，全球铜矿现金成本90分位线从2014年的5400美元/吨下降至2016年的4200美金/吨附近。

图5：全球铜矿现金成本

不过，对于2017年干扰率，国际机构分歧较大。麦格理数据显示，2016年矿山实际干扰率较高，造成近60万吨减产，这主要是由于Escondida和Grasberg等全球主力矿山品位下降。而CRU预计，2016年全球因工程施工、品位下降和成本等因素而造成的产量损失不足10万吨。我们认为，如果全球经济没有摆脱低增长周期，那么产铜国会极力保持铜矿的正常运转，因此我们认为2017年铜矿生产干扰率增大，但很难突破3%这个干扰率水平，因此实际影响产量很难超过60万吨。

4.废铜精铜价差扩大，废杂铜供应或恢复

4.1 废铜精铜价差扩张，减少精铜对废铜的消费替代

2012年以来，废电铜价差不断收窄，废铜商利润的压缩令其进口动力下降。加之周边东南亚国家废铜进口量的提升令中国废铜进口受到一定冲击。随着粗铜加工费的走高，粗铜加工利润相对可观，冶炼厂偏好用粗铜替代废铜作原料。

2016年11月份开始，随着精炼铜价格大幅反弹，精铜和废铜价差扩大，这使得2012年以来精铜对废铜的消费替代减弱。

4.2 废杂铜供应将有所恢复

首先，进口品位将有所提高，国内越来越高的人力成本及环保力度令部分国内拆解企业转移至东南亚一带人力成本较低且具备一定废铜拆解能力的地区，国内将有望直接将该地区较高品位废铜进口至中国。另一方面中国再生企业将在世界范围内整合更多的资源，有助于中国进口商寻求更多的废铜源头。

美国、欧洲及亚洲地区为废铜主要产生地，但近几年随着亚洲地区国家经济的快速发展，废铜产生量占全球废铜量的比例逐渐升高。中国废铜产量稳中有升，2017预计国产废铜量将小幅增加。

废铜供应主要有新废料及旧废料两大类，新废料是生产铜过程中产生的边角料，旧废料通常从废旧建筑物或交通工具中拆解出来再利用。国内随着汽车、家电、电子等涉铜产品的报废周期不断缩短，国内废铜供应中旧废料的增速将不断提高。

其次，汽车、电子电器等报废高峰期到来使得废杂铜回收潜力提升。数据显示，汽车方面，2015年汽车保有量近2.8亿辆，2016年前三季度我国汽车保有量已达到 2.8万亿辆，近十年汽车年均增长1340万辆。参照发达国家6～8%的注销率，汽车拆解行业渐入快速增长期。

中国已逐渐成为世界上废旧电子产品回收与集散地，如珠三角地区作为重要的港口贸易区，随着经济的发展中国开始进入电子产品发展的高峰期，废旧电子垃圾数量每年以5～10%的增速增长。且家电方面，洗衣机、电冰箱、电视机、空调等电器年报废量接近2亿。据研究，1吨随意搜集的电子版卡，可以分离出140公斤左右铜。随着电子产品更新换代的节奏加快，及家电报废速度的加快，该领域的废铜贡献量将不断增加。

5.全球铜冶炼产能增速略有放缓

根据安泰科调研统计，2016年粗炼产能是646万吨，精炼产能是1082万吨，增长率分别是3.69%和2.17%。2000年至2015年中国铜粗炼和精炼产能分别从118万吨升至618万吨，169万吨升至1058万吨。2016年～2020年产能扩张还将持续，只不过增速放缓，到2020年铜粗炼和精炼产能分别达到770万吨/年和1200万吨/年。

从全球铜冶炼产能来看，2017年铜冶炼产能增速是超过2016年的，将达到4%。通过调研发现，2017年下半年将有100万吨精炼产能投放，2018年将有50万吨精炼产能投放，还有100万吨精炼产能投产待定。据CRU数据显示，目前在建的铜冶炼项目依旧很多，包括年产能超过10万吨的铜冶炼项目。

图6：中国铜冶炼产能

二、2017年铜消费存在回落风险

1.2017年房地产行业将形成明显的拖累

The prevention study on collapse and rockfall disaster base on movement route simulation

首先，库兹涅茨周期显示房地产周期一般有15～20年上升周期。中国房地产行业繁荣开始于2000年，到2017年已经繁荣了17年，因此可以判断房地产在2015年之后就很难保持上升期趋势。而2016年房地产行业再次繁荣，主要是政策扶持的长周期下行中途的短周期反弹。

人口红利拐点决定了房地产很难重回繁荣期。房地产开发投资增速在2010年见顶，与劳动人口的峰值一致，而且乘用车（占汽车产量约85%）销量的增速也在2009年见顶，时间相隔很近。从美国的案例看，消费乘用车的主力比房地产更年轻些，即25-34岁年龄段的群体比35-44岁的群体购买量更多，而住房购买量则相反。可见，影响房地产的一个重要因素――人口年龄结构已经在2010年就发出了变衰信号。

其次，2015年以后的城镇化主要是以人为核心的城镇化，不再是造城运动。具体而言，就是城镇化成功与否要以城乡居民能否成为城镇化的积极参与者和真正受益者做最终判断。新型城镇化着力推进城乡基本公共服务均等化，着力提高户籍人口城镇化率。为了使城镇化推进方向和指标真正体现以人为核心，党的十八届五中全会提出加快提高户籍人口城镇化率，即从2013年的36%提高到2020年的45%。

2016年中央经济工作会议提出，要把去库存和促进人口城镇化结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平，增强对农业转移人口的吸引力。

再次，政策的重心由稳增长切换至抑制资产泡沫，房地产政策重回紧缩周期。上一轮房地产放松政策始于2014年下半年，并于2015 年年初开始加速放松。当时的背景是经济面临较大的下行压力。

从政策方面，2016年四季度监管部门已经展开针对16个房价上涨过快热点城市的房地产贷款业务“大排查”，防止理财资金违规入市。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告(2016年上半年)》显示，截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额为16.03万亿元；从具体行业看，投向房地产业的理财资金约2.09万亿元，居第二位，占比13.06%，仅次于占14.21%的土木工程建筑业。与2015年相比，流入房地产业的银行理财资金规模占比在今年上半年快速上升。

用益金融信托研究院统计数据显示，2016年11月份集合资金房地产信托发行数量27个，发行规模138.99亿元，与前几个月两三百亿元发行规模相比，大幅缩减。成立情况更不乐观：11月份集合房地产信托成立数量27个，规模62.01亿元，11月份第二周甚至出现房地产信托零成立的罕见情况。10月份，房地产信托成立规模103.79亿元，环比下降了约50%，房地产信托融资已然步入“寒冬”。

房地产紧缩周期往往对应着房地产投资增速的下行，这意味着2016年房地产周期带来的“额外”需求将消失。从历史经验来看，房地产行业的收紧周期中，房价增速未必快速见顶，甚至往往出现冲高，但房地产销售的增速通常在收紧周期内即开始下滑，房地产投资增速在紧缩周期开始后一段时间会开始下滑。因而，2017 年房地产投资、销售增速下降应该是大概率事件。

最后，房地产加杠杆去库存，一方面拉高房价；另一方面2016年房屋销售高速增长实际上去的是表面库存，但地产去库存不同于一般商品去库存，商品房去库存不是被消费掉，而是在置换需求高涨下增大了二手房的库存，这意味着实际上2016年去库存只是一手房库存或者已建成库存，中国土地制度决定了房地产周期可能不会出现断崖式下跌。国内房地产市场与全世界几乎所有的国家和地区相比，存在重大的差异。最根本的差异在于中国大陆城市的土地制度是国有的，而在全世界绝大多数的国家和地区，城市的土地是私有的。

二者的差异在于，土地的供应在私有制度下，是竞争性的。换句话讲，如果人口不断地流入，房价地价不断地上升，在土地制度是私有的条件下，就会有众多的土地所有者在市场上去供应他们的土地，试图把他们的土地转变为住宅用地，或者在住宅用地上，盖更多的、更高的楼。但是，在土地公有制的情况下，这样的响应机制是不存在的，至少这样的响应机制不是竞争性的。

我们认为，2017年房地产周期进入下行周期最先将从三四线再次启动，并且一二线城市紧随其后。原因在于：2012年以来，人口大量地流入大城市和特大城市。面对人口的流入和需求的上升，大城市和特大城市土地供应的意愿又非常的低，这种资源配置的扭曲决定了一线城市房地产进入下行周期可能会晚于二三线城市。

对于房地产去库存后的补库活动，我们认为：理论上尽管由于今年房地产库存消耗较多，理论上部分热点城市可能会有补库存的需求，可能对房地产投资和商品房新开工面积形成拉动，但是实际补库可能弱于预期，原因有以下几个方面：

第一，2016年房地产去库存主要是一二线城市，三四线城市库存依旧偏高。从全国来看，三四线城市投资和开工面积占全国的比重超过60%。因此，就算有补库存需求，那也只有一线和强二线城市有补库存需求，大部分三四线城市仍以去库存为主。从100大中城市数据看来，土地成交主要以二、三线城市为主，一线城市成交量非常少。如果再考虑其他三线城市以及四线或五线城市，那么一线和二线城市只占总成交面积的很小部分。所以，即使热点城市开发商补库存，也难以带动整体房地产投资的回升。

第二，从土地供应和购置面积来看，2016年中央经济工作会议强调“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。”因此，增加的供应面积可能大多数还是一二线城市。

第三，2017年随着对房地产企业开发投资发债等融资渠道规范，地产投资难免会受到冲击。

2.基建对经济只能托底，不是经济增长新动力

回顾2016年基建投资大多保持稳定，这是除房地产之外对经济托底的又一因素，但是基建投资只是经济下行周期下的逆周期政策的权益之际，并非长久的内生动力。统计数据显示，2004年至今，基建投资累计增速和GDP增速并没有明显的正相关性，反而呈现0.14的弱负相关性，而房地产投资累计增速和GDP增速呈现0.6的中等正相关，因此在2017年地产投资回落大概率事件下，基建投资并不能成为驱动经济反弹的动力。

图7：房地产投资、基建投资和GDP增速

通过回归分析发现，单位房地产投资变化的影响，相当于2.4个单位基建投资的变化，即房地产投资下降1%，基建投资需要上涨近2.4%才能保证经济平稳增长。假设2017年房地产投资全年下滑至2%（2017年商品房销售是大概率事件，分歧在于下滑幅度），相对今年下滑大约3%，那么基建投资需要再上涨7%来对冲，即明年基建投资增速要接近25%，一般情况下很难达到的，只能部分对冲地产投资回落带来的需求缺口。

为了对冲房地产投资的下滑，明年基建投资或将继续加码，但政府财政预算有硬性制约，因此政府有可能会进一步上调赤字率或者寄希望通过PPP发力。作为基建资金的补充，PPP 项目较能体现政策上对于稳增长的态度，不过2017年PPP项目大规模爆发可能也难以完全弥补地产投资回落带来的需求缺口。一方面跟踪的财政部PPP 大数据显示，入库项目的总投资额在经历了2016 年5-7 月的爆发式增长之后，入库节奏已经放缓；另一方面，财政部第三批示范项目也显示“重质不重量”。作为示范项目，往往更能够体现政策的意图。2016 年10 月财政部公布了第三批PPP示范项目显示出落地率高、项目新、对项目推进严格要求等特点，在行业分布上更加重视能来现金流的行业如高速公路、垃圾处理等，同时清理了第一批和第二批示范项目中不能按期落地和不适宜做PPP项目共4个，反映了政府更为重视项目质量的意图。

此外，中央强调PPP 不能沦为地方政府融资的下一个方式。中央政府多次强调PPP 模式不能成为地方政府融资的下一个平台，出台了PPP 项目的财政占比不得超过10%的限制。我们也看到此前政府债务率高的省份申报PPP 项目相对更为积极，但财政部第三批示范项。

总结，从供给来看，2017年铜矿产出增速可能略有回落，但是由于2016年铜价年底大幅度反弹，使得铜矿山利润出现改善，2017年铜矿部分推迟项目存在重启可能。而铜矿现金成本下降意味着全球铜矿并不存在大幅减产的可能。叠加废铜供应的恢复，未来铜铜不存在缺口

从需求端来看，2017年房地产调整和货币转向给铜的消费需求的投资需求回落带来双重压力。此外汽车购置税减免优惠措施减半和空调补库结束，唯独基建投资对铜消费单独支撑，但难以覆盖地产带来多产业消费需求的下滑。

因此，我们对于2017年铜价的预期是供求还处于略微过剩或者平衡状态。对于再生铜行业而言，拓展新应用，继续实现资源整合和提高产品高附加值依旧是主要任务。