简论双层股权结构及在中国的适用

衡岳　张梦

摘 要 双层股权结构是一种非常规的股权结构，它发端于美国证券法的实践。法经济学的分析表明，双层股权结构既有优点，也有缺点。是否选择双层股权结构与企业自身的选择关系密切。本文认为为了促进我国证券市场的发展，为国内企业的发展提供多样化的制度选择，促进创新，承认双层股权结构在中国势在必行。

关键词 双层股权结构 法经济学 投资者保护

作者简介：徐衡岳、张梦，四川大学法学院2014级硕士研究生。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）03-086-02

一、双层股权结构综述

一直以来，大多数国家的公司法均坚持“一股一权”的股权结构，甚至有学者认为“一股一权”是经济民主在公司治理中的体现。与“一股一权”结构相比，双层股权结构（dual class share）则是一种非常规的股权结构。在实行双层股权结构的公司中，普通股按照每股附着表决权的大小，被划分为A、B股两类：A类普通股的表决权遵循“一股一票”原则，B类普通股则附着数倍于A类股的表决权，其表决权甚至可以达到A类股的150倍。目前，双层股权结构受到了很多国家法律的承认和保护。据相关统计，当下美国的公司中，采用双层股权结构的比例是8%。一些我们耳熟能详的公司，如Google，Facebook就是采用双层股权结构的典型案例。

在双层股权结构下，两类普通股的差别在于表决权的大小和可转让性的差别，而在分红和清算财产分配中二者的比例并无不同。附有超级表决权的普通股一般由企业创始人、执行董事和公司管理层持有，并且该类股票无法转让；若需要转让，必须先将附有超级表决权的普通股转换成普通的“一股一票”股票；没有附着超级表决权的普通股则主要面向公众发售，并且可以自由流动。

“一股一权，同股同权”一直是传统公司法恪守的金科玉律，自从“公司”这一事物诞生，“同股同权”的信仰就伴随着公司这个概念的成长历程。反观“双层股权结构”，则是至20世纪才开始在美国出现：1925年道奇兄弟公司（Dodge Brothers，Inc.）向个人投资者发行A类股票并向机构投资者发行B类股票并在纽约证券交易所挂牌上市一事，正式开启了双层股权结构发展的大幕。但即使是在对新生事物怀抱相当程度宽容而著称的美国，双层股权结构的发展也并非一帆风顺：学术界相当一部分学者认为双层股权结构剥夺了普通股持股人最基本的权利；拥有强大话语权的控股股东可能会为所欲为，这将会对一般投资者的权益造成重大威胁。纽约证券交易所则自1926年就直接禁止采用双层股权结构的公司在本交易所挂牌上市。这一禁令直到1988纽约证券交易所为了对抗承认双层股权结构的NASDAQ和AMEX的竞争，才最终得到解除。

二、双层股权结构的成本—收益分析

（一）双层股权结构的制度成本

公司法经济学分析的创始人Easterbrook和Fischer最早从代理成本的角度论述了双层股权结构可能导致的公司治理问题，这就是著名的代理成本理论——“股东的投票权与股东在公司中的价值索取权是密切联系的，价值索取权的比例必须与股东拥有的表决权相匹配。否则，不合理的比例将会给公司治理带来不必要的代理成本”。代理成本理论所揭示出的道理就是：当公司的控股股东以较少的资本控制公司决策权时，其对于治理公司的注意与谨慎程度就会下降。因为，当公司控股股东行使权利所获得的收益与其所掌控的表决权不成比例时，就意味着公司控股股东在决策时无需承担与其表决权成相应比例的风险。利益和风险分配机制的缺失，也即外部性的存在，会使得控股股东做出不理性和无效率的选择。所以，代理成本理论揭示出：一股一权制度可能是最符合经济理性的制度安排，只有当公司的控制权与现金流高度重合时，控股股东才会以最谨慎的态度治理公司。具体来讲，实行双层股权结构可能会导致以下几个方面的成本：

第一，双层股权结构弱化了公司内部的监督机制。控股股东通过享有更高权重的表决权，牢牢掌握了公司的控制权。而掌握了绝对控制权的控股股东，可能会使公司中的监事会、独立董事等监督机构形同虚设，控股股东处于无人制约，为所欲为的境地。控股股东此时作出不当决策和产生腐败问题的可能性会有可能增加，并最终损害公司的经营。

第二，双层股权结构弱化了公司外部的治理机制。控制权市场对于监督公司控股股东同样具有重要的作用，有效的公司控制权市场也属于公司外部治理机制之一。当管理层绩效不佳，公司业绩没有得到充分实现，公司股票价格走低时，公司就面临被它的竞争对手收购的风险。换句话说，敌意收购的存在，就像一条无形的鞭子，迫使公司控股股东必须勤勉尽职，理性决策，努力提升公司价值，避免公司遭到收购的命运。但是实施双层股权结构的公司，其控制权牢牢掌握在公司控股股东手中，敌意收购对于实施双层股权结构的公司来讲基本无法实现。公司失去了生存的压力，就可能会使公司缺乏竞争力和创新精神，并最终导致公司绩效水平的降低。

（二）双层股权结构的制度收益

控股股东在公司中的强势地位，也有其存在的合理性。本文分述如下：

第一，在一些初创的公司中，创始人的人力资本对于公司的发展具有重要的意义（如乔布斯之于苹果公司）。这些初创的公司普遍规模较小，容易被收购，通过实施双层股权结构，可以确保公司创始人对于公司的控制权。从而达到防止敌意收购，保护新兴公司的发展，促进创新与市场的竞争的最终目的。

第二，采取双层股权结构的公司出现的股东对于公司“强力控制”现象，有时也能够克服分散持股的股东在监督时面临的搭便车和集体行为难题，更好地監督公司管理层。目前在我国的公司法实践中，中小股东维权的主要途径是股东代表诉讼，但在实践当中该项制度却并未得到较好实施，原因就在于大多数公司股权分散，股东之间达成一致意见提起诉讼较为困难。而实施双层股权制公司中，股份较为集中，控股股东起诉相对较为容易，这也有利于维护公司的权益。

通过以上的分析，我们发现，双层股权结构所导致的代理成本并不一定导致无效率的结果，而是取决于其赋予的控股股东更大的控制权时所产生的成本与收益之间的权衡比较。此外，有学者通过实证研究发现：在美国，采用双层股权结构的公司广泛分布于各个行业，且各行业之间的分布比例十分平均。不仅仅是新兴产业的公司，一些如金属采掘、伐木、交通等传统行业的公司，也都采取了双层股权结构。作者认为，是否采取双层股权结构，更多的是考量该公司的发展目标及公司创始人对该公司的预期，并不是每个公司都适合采取双层股权结构。最核心的问题是采取双层股权结构是否有利于该公司的发展。政府需要做的，就是在制度上承认双层股权结构，并加强实施双层股权结构公司的监管。至于公司是否采取双层股权结构，则因为每个公司的资本状况、发展前景不同，主要取决于公司创始人的选择。

三、双层股权制在中国的适应性研究

双层股权制是一项发源于美国的公司制度，我国能否也能像西方发达国家一样，适时修改公司法，将双层股权结构引入我国的证券法实践呢？本文接下来将做简要分析：

（一）我国实施双层股权结构存在法律制度上的可行性

我国《公司法》第一百二十七条明文规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”。该法条明确了我国《公司法》严守一股一权原则，实践中也不允许上市公司发行不同投票权的股票。但《公司法》第一百三十二条同时又规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。该条文的存在，表明国务院有权利对新类型的股份作出规定，这一留有余地的规定，使我国修改“一股一权”的股票发行原则，承认双层股权结构存在了可能。

（二）实施双层股权结构在我国有着急迫的制度需求

2014年9月19日，中国创新企业的典型：阿里巴巴集团在美国纽约证券交易所上市。阿里巴巴集团采用的是一种类似于双层股权结构的较为复杂的“中国合伙人制”。阿里巴巴集团本来计划在香港上市，但无奈香港并无双层股权结构公司上市的实践，阿里巴巴集团只能选择远赴承认双层股权结构的美国上市。同样的故事还发生在京东公司、百度公司等著名公司身上。通过以上案例，我们发现，制度设计的缺失已经造成了我国优质公司资源的流失，为了留住这些中国本土的创新企业，为我国本土的优秀公司提供更多的制度选择，行业监管部门有必要进行相关的制度改革，承认双层股权结构在中国的合法地位。

（三）有学者指出，双层股权结构在美国的一个重要作用是防止公司被敌意收购

但是在我国，主要的企业并购形式是协议收购，敌意收购在我国的证券市场的发展史上屈指可数。但就在去年年末，中国最大的房地产企业——万科集团与深圳宝能集团的收购大战，告诉我们敌意收购正切切实实地在我们身边发生着。资金实力雄厚的中国最大房地产企都有可能被名不见经传的“小公司”通过操纵杠杆收购，那些刚开始创业之路的小公司，其发展命运之多舛可想而知。曾有人做过调查，当前看似自由而繁荣的互联网领域其实已经在行业内形成了难以撼动的垄断：许多初创的互联网公司业务才刚刚起步，就因为其业务主营范围被腾讯、百度等大公司看中而将其收购，整个新企业沦为互联网巨头的一个业务部门。这种现象长期以往下去，势必将会对互联网行业的发展造成不好的影响。而双层股权结构，其最大优势是可以确保公司管理层将公司的控制权牢牢控制在自己手中，该制度此时也成为了中小型创新企业平稳发展的保护神。

（四）实施双层股权结构，需要做好相关的制度配套设计

双层股权结构遭到一部分专家学者反对的重要原因是：公司控股股东的权力过大，企业一般投资者的合法权益有可能极易受到控股股东的侵犯。应当将，这些担心不无道理。但作者以为，证监会可以通过对实行双层股权结构的企业施加更加严格的信息披露机制，来防止以上问题的出现。比如，证监会可以考虑对相关控股股东施加就某些重要事项开示证据的义务；法律也可以赋予监管者向特定主体调取关键信息的权力；同时，监管机关也可以在必要时召开听证会，广泛听取包括机构投资者在内的市场主体的意见，如果实施双层股权结构的企业存在侵害一般投资者权益的违法行为，证监会经过调查程序可以对其施加严厉的处罚。其次，我国还应建立相配套的权利救济制度：实施双层股权结构的公司，一旦有侵犯一般投资者的违法事实发生，一般投资者可以通过行政手段（证监会）、司法手段（法院）来维护自己的权益。甚至某些较为严重的侵犯一般投资者的违法案件，国家公诉机关也可以在符合刑法规定的前提下介入，多渠道切实维护广大投资者的合法权益。

四、结论

从双层股权结构第一次在美国被采用至今，该制度已经走过百年的发展历程并被许多国家以不同的方式实践着。随着中国证券市场的发展与健全，为证券市场主体提供多样化的制度选择，双层股权结构在中国的实施势在必行。证券监管部门应主动适应市场的需求，及时反映市场的呼声，做好相应的制度配套设计，为中国证券市场进一步走向现代化而努力。

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