房地产投资信托基金（REITs）的中国未来

张释文

随着中国资本市场改革的深入推进和房地产金融行业的转型发展，REITs在中国的蓬勃发展逐渐展现出了巨大潜力。对市场来说，REITs能够盘活存量资产，提高房地产的流动性，有助于从整体上提升中国社会的财富管理水平。对投资者来说，REITs作为市场化的融资工具，在不改变产权的前提下，提供了多样化资产配置的选择。近年来，REITs在中国的相关实践已经展开，但与美国、澳大利亚、新加坡很多发达国家的成熟REITs市场还是有较大的差距，相关立法的开展和意识的普及都迫在眉睫。

一、REITs概念及分类

1、REITS的概念：

REITs（Real Estate Investment Trusts）的定义：房地产投资信托基金，是一种主要以商业物业等不动产为基础资产，以发行受益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构对基础资产进行经营管理并将投资收益按份额分配给投资者的一种金融工具。REITs通常由发起人专门组建的资产管理公司进行管理，一般通过向大众公开发行股票或基金份额等受益凭证来募资，用所募资金购买物业资产获取投资收入，然后将投资收益按份额比例分配给投资者。国际上一般采取公募形式募资，可以封闭运行，也可以上市交易。对上市公开交易的REITs，投资者可在公开市场上交易所持份额。

2、REITs的典型运作方式：

REITs投资相关商业物业不动产一般有两种方式：一是直接购买不动产的产权；二是收购不动产项目公司的股权。第一种方式涉及的税费较高，目前我国的实践案例一般是采取第二种投资方式。

3、REITs的分类及各类型REITs的运作模式：

REITs按投资方式主要分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs：

（1）权益型REITs（Equity REITs）：采取股权投资方式，将募集的信托资金购买不动产物业之项目公司的股权，从而获得物业的租金收入、不动产增值收益等。股权投资受公司经营状况影响大，风险和收益较高。

（2）抵押型REITs（Mortgage REITs）：采取债权投资方式，将募集的信托资金通过委托贷款等方式贷给物业项目公司MBS，本质上类似股东借款。抵押型REITs的收益主要来源于利息，风险和收益较低。

（3）混合型REITs：权益型REITs和抵押型REITs 组合在一起。即：采取股权投资和债权投资相结合的方式，既收取租金等不动产增值收益，也收取利息。

二、REITs的典型结构设计

三、我国REITs相关政策的发展

1、2013年7月，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出“用好增量，盘活存量”的总体货币政策指导思路。

2、2014年3月，证监会出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）确认可证券化的基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等。

3、2014年9月，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。

4、2015年1月，住房建设部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出“将积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。

实践中，REITs在国内目前处于试水阶段，多为“类REITs”模式，与国际意义上的REITs仍存在根本的区别。

四、我国REITs目前存在的实务问题

分析我国目前以契约式基金方式操作的房地产金融化实践案例，并不是真正的REITs，而是类REITs。这个判断主要基于两点：1、从资金来源端看：我国REITs实践基本限制在私募基金的范围内，仅有少数公募形式。2、从份额流动性上来看，我国REITs实践往往缺乏国际REITs中最重要的ABS（资产证券化）过程，极大地限制了基金份额的流动性。

最大的制约在于立法层面尚没有配套的文件出台。目前，国内REITs在实践上大多通过基金管理公司发行契约型基金实现，基金无前置审批程序，只需备案即可，优点是方便快捷，但在投资方式上，契约型基金没有金融许可证，无法直接发放贷款；根据《商业银行委托贷款管理办法》（征求意见稿），契约型基金原则上也无法实现委托贷款。因此实践中契约型基金的投资往往通过如下方式：1、夹层融资（购买项目公司股权+提供股东借款）的方式，但由于目前法律并没有赋予其独立的法人资格，因此基金的股权投资往往不能进行工商登记，定向增发等业务也只能通过契约型基金嵌套有限合伙等实体的方式实现。2、收益权转让的方式。即融资方将其自身的收益权明确转让给资管计划或基金，可以进一步约定在一定条件下融资方以约定价格向投资方实现溢价回购。

另外，在目前的立法条件下，契约型基金本身没有资格成为ABS管理人，反而需要借道信托计划或嵌套资管计划实现ABS的管理。正是因为没有明确的法律地位和法律规范，我国“类REITs”目前并不能真正实现上市交易，流动性相对较弱，这是与REITs的本质属性是相冲突的。

最后，我国REITs关于契约型基金的缴税政策、代扣代缴义务尚不明确。

五、立法建议

从国际经验看，REITs具有波动小、收益高、风险较低等特点，是长期型理财投资的重要金融工具，加之我国目前存在大量存量不动产亟需盘活，REITs有着非常大的发挥空间。然而国际上比较成熟的REITs市场如美国、新加坡等均有专门针对房地产信托基金的立法及各种配套的实施细则，以及相应的税收优惠。我国目前的相关立法尚处于相对空白的阶段。

针对REITs在中国实践操作所遇到的问题，在立法方面提出建议如下：

1、出台REITs配套的税收优惠政策。2、放宽公募基金投资REITs的限制。受制于公募基金投资REITs的政策红线及当前REITs法律地位不甚明朗的情况，我国目前的REITs基本限制在私募范围内，起征点相对较高。这使得REITs的集资环节受到了相对较大的制约。3、立法规范支持REITs的ABS过程。解决我国REITs没有明确的法律地位和法律规范，无法真正实现上市交易，流动性相对较弱的问题。4、建立规范的信息披露制度和监管体系。我国现有的信托计划披露较为简单，亟需建立更为明确的监管规则。 （作者现供职于上海市汇业律师事务所，新加坡国立大学国际商法硕士，华东政法大学法学学士）