“债转股”救市记

张海苹

股市在长久的沉寂之后，终于迎来了一个重磅消息，传言已久的债转股，已经在路上了。据媒体报道，首批试点规模1万亿人民币。

在当前经济下行，大量的银行坏账爆发，不良贷款率迅猛上升的情形下，“1万亿人民币”规模的债转股对处于困境的国企来说，是解决账务问题的利好消息。而对于股市来说，是利好还是利空，则需要市场的鉴定。

“熔盛重工”的试水

多家国有银行将成为最大民营船企熔盛重工的股东。

早在3月8日华荣能源（即熔盛重工）发公告称，董事会计划获得授权向22家债权银行或其旗下实体发行股份，来抵消欠给银行的债务。据公告，熔盛重工将向债权银行发行141.08亿股新股份，定价为1.2港元/股，以支付欠给债权银行的141.08亿元借款。

这一方案在3月24日得到了99.72%股东的赞成票，股东特别大会上已通过了向多家债权银行发行新股的方案。

据悉，熔盛的22家债权银行中，已经有12家和熔盛签订了意向书，支持后者提出的债转股方案，涉及125.98亿元，占到银行债务的89.3%。债转股后，债权银行的持股总计达到71.2%，其中前三大债权银行持股都超过10%。

尽管熔盛重工的公告并未明确披露债权银行的身份，但从往年的报道可推断，中国银行、国开行和进出口行等国有银行排在债权银行前列，债转股方案通过后也将成为其持股比例最大的三家股东。

这让之前一直传言的债转股已然成为事实。近日有消息称，首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。

所谓债转股，是指由金融资产管理公司作为投资的主体，将商业银行原有的不良信贷资产——也就是国有企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权。让原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股、控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。

华泰证券认为，债转股的意义有三：一是降低企业杠杆，降低企业融资成本，帮助企业渡过难关；二是帮助银行处理坏账，化解燃眉之急；三是银行通过周期底部进行股权投资，扮演产能整合者角色，并获取长期股权投资回报。

在经济下行、银行不良贷款率攀升的情形下，债转股的实现对身处困境的国企来说是利好，无债一身轻，财务报表突然靓丽，再没有沉重债务负担，仅仅是股权结构发生变化，但无妨，都是国有控股。

但对银行来说，一旦成为股东，如果上市公司效益不好，则面临更大的金融风险。此外由于抵债的股份算为被动持有的股票，占用风险资本高，对银行开展其他业务可能产生约束。这也让银行普遍对债转股持迟疑态度。

银行界人士认为，熔盛重工的债转股方案是“特批”的方式实现的。此前银监会主席尚福林在3月16日表示，债转股方案正在研究之中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。

对股市来说，利好还是利空？

对于股市来说，1万亿规模的债转股是利好还是利空，议论纷纷。

一部分观点非常乐观。认为，第一，银行的报表将变得更好看，有利于稳住银行股的股价。银行股稳住了，大盘也就稳住了；第二，有利于提高部分国企的业绩，债转股之后，这些国企财务负担大大降低，体现为业绩上升，这样会支持股价上行。

但另一部分的观点则充满了怀疑。资深投资人刀锋认为，若“一万亿股权”能原价转让给“央行注资的资产管理公司”，则仍是利好。如果将来抛向二级市场，则是利空。

刀锋表示，债转股相当于银行变相把没钱还贷的坏账延后处理，“相当于把批量的1万亿规模抛给了股市，比IPO量大。最终出了问题，埋单的仍是股民。”

他的分析是，本来现在的银行的债券是可以有债务关系去保障偿还权的，一旦债转股后，因为股价的波动是受很多因素影响的，很有可能股价到时候大大低于债务原本的价值，“最悲观的状况是出现上市公司退市，股权的清偿顺序在债权之后，那么银行会受到很大损失，这就是现在市场悲观的理由。”

由此两种乐观与悲观态度反应到了资本市场上，也呈现出悲观与乐观的股市表现。4月5日A股的全面暴涨，而港股银行股则大跌。不少市场人士称海外投资者因此而觉得中国的银行坏账情况比报表披露的要严重得多，因此万亿债转股的消息出来，5日就马上采取了沽售的做法，而内地投资者则对改革方案抱有憧憬。

九鼎德盛认为，对于债转股的消息，其对A股市场并不构成实质性的影响因素，因为企业经营绩效低是高负债的原因，债转股实施后改善将有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。

股票炒的就是预期，债转股政策一旦出台，是否会为投资者带来一些投资机会？

华林证券策略分析师胡宇认为，预计银行应该可以最终获利的，这是逆周期操作，宏观经济不好的话往往可以买企业股权，避免破产风险，降低经济系统性风险。

透过现象看本质，“债转股”相当于国家印钞一万亿救市，是新一轮的货币量化宽松，逻辑上对股市构成利好。但是，印钞让全体中国人为“不负责任的国企坏账”买单，必将导致通货膨胀。

银行的选择门槛

对于商业银行债转股的推进情况，建设银行行长王祖继在近日的业绩发布会上表示，针对去产能来讲，债转股政策也在研究过程中，目前政策还没有细化到银行层面。

尽管相关文件尚未下发，但不少商业银行已经开始积极备战。“100元质量不高的贷款，可以换回来80块钱的现金，银行的业绩上去了，银行自然很乐意推行债转股。”济南一股份制银行的工作人员表示，“我们行也在研究债转股的事情。”如果监管层正式推动债转股，该行可能会选择部分不良债权做试点。

3月31日，民生银行年报披露，该行持有长航油运、长航凤凰、二重集团、中国秦发及微商银行五家上市公司股权。华夏银行发展研究部战略研究室负责人杨驰表示，民生银行持股上市公司的情况，就是常见的抵押贷款形式，企业向银行贷款，将股权、房产、设备等资产作为抵押物转到银行名下，一旦发生不良，抵押物将被迫作为不良资产来处置。“这并非真正意义上的债转股，属于银行被动持有企业股权。这不仅发生在民生银行，很多银行均采取了这种处置方式。”

尽管银行目前主要处于被动状态，但数家股份制银行人士均表示，随着未来业务量增加，商业银行可能会考虑和投行合作。“我们也和好几家银行聊过，大家的想法是一样的，都在考虑要不要拉投行进来，而且思路也比较成熟了。” 一股份制银行中高层人士称，银行的计划是，根据贷款分类，选择符合标准的企业，对可疑、次级类贷款进行部分债转股。

“虽然债转股的企业大多存在问题，但问题大小肯定各不相同，对于银行来说，当然要选‘好企业。”，国海证券的工作人员表示，债转股之后，还涉及企业后续经营，如果不能摆脱困境，“还不如直接核销算了”，根本没必要费大力气转股。

“在债转股的过程中，银行对企业选择的门槛会很高。”山东财经大学科研处处长张志元表示，从持续经营、化解风险的角度来说，应当选择暂时遇到困难、经过债务重组后尚有一定经营能力的企业。而在行业选择上，首先要符合国家产业政策，至少要排除落后产能。

国开行高层表示，由于政策限制和控制风险资本的意愿，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。“僵尸企业不得参与，财政不再兜底。”

而这基本也是商业银行的想法。仍有发展潜力乃至朝阳行业中相对优质的企业，成为各家银行共同的选择方向。

迄今为止，已经完成或银行已经退出的债转股企业中，不少是航运、船舶制造、煤炭等产能严重过剩或正在艰难去库存的传统行业企业。如民生银行持股16.76%的中国秦发，就是一家在香港上市的煤炭企业，长航凤凰、长航油运则属于航运业。

至于这些传统产业能否翻身，则充满了不确定性。国海证券的工作人员则表示，“像中钢这样的企业，贷款原本没有放在不良里，甚至有一小部分正常类贷款，银行也可能拿出来做债转股。”该券商人士称，由于债转股的规模都比较大，大型企业有很多家银行贷款，银行可以组成债务人委员会来和企业协商，提高议价能力。

“方式是多样的，但由政府包揽肯定是不可能的，所以关键是要放松管制，让银行自己去摸索出不同的模式来。”有业内人士表示，债转股虽然存在市场风险，但在合适的时机，银行仍可获得较多资本溢价。

（文据《财新周刊》《第一财经日报》）