万宝之争对国资控股上市公司资本运作的启示

◎　崔兰伟（天津松江股份有限公司，天津　300384）



万宝之争对国资控股上市公司资本运作的启示

◎崔兰伟（天津松江股份有限公司，天津300384）

1　万宝之争究竟争什么

2015年前海人寿及其一致行动人钜盛华接连举牌万科，超过央企华润成为万科第一大股东，万科方面公开发表了对包括前海人寿及其一致行动人在内的宝能系的不欢迎言论，并于2015年12月18日下午一点紧急停牌。停牌公告称，公司正筹划重大资产重组事宜。万科的停牌终止了宝能系在二级市场对其股票的增持，也给了大家一个很大的想象空间，市场上出现了各种对重组方案的猜测。这一案例从一开始就受到包括监管层在内的多方关注，虽然万科仍处于连续停牌阶段，市场人士仍能够断言这一股权争夺战势必成为资本市场一大经典案例。

万科争夺战的下半场会如何演绎我们不得而知，但让我们再看一个有关下半场的案例，2015年5月28日，深康佳股份有限公司董事局选举，7名董事局成员中，由中小股东提名的2名董事、2名独立董事入选，打破了大股东华侨城集团一家独占7个席位的格局，央企华侨城痛失深康佳控制权，这是中国证券史上首次出现由中小股东成功运用累计投票制选举出过半数董事，而使央企大股东失去董事局控制权的案例。所以万宝之争究竟争的是什么呢？很明显就是上市公司的控制权。

2　万宝之争的警示——上市公司控制权需重点维护

目前国企改革已步入深水区，中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》明确要“大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团整体上市”；“改组组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模式，通过开展投资融资、产业培育、资本整合，推动产业聚集和转型升级，优化国有资本布局结构；通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值。”可以设想未来的国有资本运营公司及国有资本投资公司持有的将大部分是上市公司的股份，如果仅仅是为了获取财务投资收益作为中小股东存在，那么国有资本对被持股上市公司的监管仅通过其派出董事或股东代表在权限范围内对上市公司重大事项进行投票表决即可；如果是国有资本是上市公司的第一大股东，上市公司所从事产业是国有资本的重要布局，那么除了对相关事项的表决以外，如何维持其第一大股东身份便成为一个不可回避的重要问题。

对上市公司的监管中，最应该重视的是同股同权这一基本原则，即大股东与中小股东所持有的股票表决权是一样的。如果大股东所持股份数量足够对上市公司形成绝对控制，那么在排除关联交易的决策事项中，大股东一般是拥有绝对话语权的，但是万宝之争仅是大股东失去了对上市公司的绝对控股权，是持有股份数量多于其他中小股东而已。深康佳的案例则向我们证明了证监会制定的包括累积投票制等政策在保护中小股东方面的有效性。既然如此，我们该采取哪些措施来确保国资委对上市公司的控制权呢？

对上市公司控制权的保护是一项系统工程，首先要重视被收购风险，在认真分析上市公司股权结构的基础上明确被收购的风险大小；其次要重视上市公司章程，在我国《公司法》允许的范围内在上市公司章程中设定防御条款；再次重视与上市公司其他股东的沟通合作，特别是持股比例较大的股东；最后要重视上市公司资本运作。

3　从资本运作角度出发如何维护上市公司控制权

企业上市的主要目的是直接融资，通过股市融资企业获取的是长期且无利息成本的资金，可以有效提高企业经营收益，改善财务状况，实现市场资源有效配置，所以企业上市后进行资本运作是势在必行的。那么在上市公司资本运作中有哪些应当采取的措施呢？

3.1市值管理问题关系重大却易忽略

以天津松江2013年启动的定向增发为例，公司定向增发前，大股东天津滨海发展投资控股有限公司持有天津松江股票为363，754，707股，占上市公司股份总数的58.07％，公司拟以3.93元/股的底价发行不超过432，569，900股新股，募集资金不超过17亿元。如果最终以底价发行，那么大股东出资4.5亿元认购114，503，816股，最终持股比例为45.16％，上市公司募集资金1，699，999，707元。实际在进行市场询价后，最终公司以5.50元/股的价格发行309，090，908股，大股东出资4.5亿元认购81，818，181股，最终持股比例为47.63％，上市公司募集资金1，699，999，994元。上市公司募集资金几乎无差异，大股东出资情况也相同，但大股东持有上市公司的股权比例相差了2.47％，这个差别表面是因为发行价格的不同，实际是由上市公司的股价所导致的。资本运作方案中必须要参考的就是上市公司在二级市场的股价，定向增发进行询价时，投资者也是在参考二级市场价格的基础上进行报价。从另一个角度讲，国资委或直属企业持有的也正是上市公司的股份，所持股权价值的大小除股份数量这一因素外，唯一的决定因素是股票价格。在万宝之争的案例中，宝能也正是看到了万科所处的价值洼地，才发动大举进攻，仅以最近一次举牌为例，宝能系共使用资金965，162.63万元增持万科股份549，091，001股，均价17.58元/股，假如万科进行了良好的市值管理，股价完全体现了公司价值，仅假设将宝能系的增持成本提高到20元/股，则宝能在该次举牌过程中另外需要多筹集高达13亿元的资金。市值管理的重要性可见一斑。

3.2大股东对上市公司资本运作的参与程度决定融资渠道是否便捷畅通

企业上市后的资本运作中如果大股东一直不参与进来，最终的结果要么就是持股比例太低面临上市公司被收购的风险，要么就是在大股东持股比例达到一定底线后对其后续资本运作进行一刀切的否决，让其失去股市这一便利的直接融资渠道。无论哪种结果最终都是双输的，所以只有积极的参与到上市公司的资本运作过程中才可以让股市融资渠道始终便捷畅通。大股东参与上市公司资本运作一般有两种方式，一种是现金参与，另一种是资产参与。现金认购上市公司增发股份较为简单，在此不做赘述。仅从资产参与方面来讲，大股东应该具有全局意识来谋划上市公司发展方向。从产业发展的角度，大股东或者国资委旗下如果有与上市公司产业发展可以形成协同效应的业务，那么在遵守相关法律法规的前提下将该部分业务置入上市公司一方面可以提高国资控股权，另一方面上市公司的直接融资功能可以促进该部分业务的发展。在万宝之争案例中排除其他因素，假如华润事先将旗下地产业务置入万科，那么华润对万科的控股权将大大增加，宝能系通过从二级市场收购来超过华润的控股地位几乎没有可行性。从上市公司上市地位的角度，上市公司也会受行业周期影响，受到包括政策环境、市场状况、竞争环境等等因素的影响导致发展前景较为不明朗，发展现状较差，证监会对上市企业的利润要求是非常明确的，如果连续三年亏损将面临暂停上市，一旦形成这种结果，作为持有上市公司股份最多的大股东无疑遭受的损失是最大的，所以在提前预知风险的情况下，国资委及大股东是否应该积极协助上市公司进行业务转型，谋求新的发展，来确保上市公司上市地位的稳固呢？换个角度来说，随着社会的进步落后产业必将被淘汰，而新兴产业的发展是非常需要股市便利的融资途径的，所以适时将落后产业剥离，将新兴业务置入上市公司，这是国资委旗下所有产业发展的全盘布局需要，也是助力国家经济结构转型发展的要求。

3.3上市公司资本运作中需要重视与其他股东沟通合作

上市公司资本运作如涉及非公开发行，则有机会引入一些持股比例较高的股东，这些股东在日后重要事项的表决中均有相对较大的表决权。从控制权方面来说，在万宝之争的案例中，虽然宝能系持股比例超过了华润，但是如果万科其余前十大股东在表决时均支持华润一方，那么华润还是有可能对万科形成实际控制的。从关联交易方面来说，与持股比例较高的股东进行沟通，使其认可公司的发展战略，认可公司管理层的管理能力，那么在需要大股东回避表决的议案中（比如大股东将其资产置入上市公司），更容易获得这些股东的支持，从而使得议案审议通过的概率更高。所以无论从上市公司的角度，还是从大股东的角度来讲都应该重视与这些股东的沟通合作。

4　启示

万宝之争还没有最终的结果，但是已经足以对所有不拥有上市公司绝对控股权的大股东们敲响警钟，既然进入了资本市场，就要遵守市场规则，即使在规则内我们仍然有着很大的操作余地来确保不丧失对上市公司的控制权，这是保护国有资产安全的要求，也是国有资产保值增值所必须采取的行动。

总结前述在资本运作方面观点可以发现，市值管理可以确保国有资产的保值增值，并提高了介入上市公司的门槛，为想要恶意并购上市公司的投资者制造困难；参与上市公司资本运作确保国资控股比例不被稀释，同时从产业发展角度协助上市公司并购或转型；与中小股东沟通合作确保在相关事项表决中取得更多赞成票，三项措施同时展开并不矛盾，并且可以互为补充，互相助力。