沪港通对AH股联动性影响几何

曹玲玲 何春艳

【摘要】沪港通的开通理论上可以有效的减缓AH股折溢价的现象。文章编制了沪港通标的两地上市的A股指数和H股指数，在对两指数的日收益率序列进行一系列检验的基础上建立了DCC-GARCH模型，得出了两指数日收益率的动态相关系数。证实了沪港通开通之后有效的加强了两指数之间的联动性。

【关键词】沪港通 DCC-GARCH模型 格兰杰因果关系

一、引言

自2001年中国加入世贸组织以来，中国不断的加大中国资本市场与国际资本市场的联系，QFII、浮动汇率制度、QDII、RQFII以及股权分置改革等措施不断出台。2014年11月17日，在万受瞩目的情况下，“沪港通”终于问世。2015年以来证监会又在酝酿“深港通”“沪台通”。资本市场改革如火如荼地进行，我国沪深股市和国际资本市场的联动性将不断的加强，从而不断提高我国A股市场的流动性及实现A股价值回归。

文章选取了同时在上海和香港交易所上市的公司为样本，编制沪港通标的两地上市的A股指数和H股指数，选用DCC-GARCH模型对比分析沪港通开通前后两指数日收益联动性的变化。

二、实证分析

（一）数据的选取

沪港通只会影响同时在上海和香港证券交易所交叉上市的上市公司，因此选取上证综合指数和香港恒生指数不尽合理，剔除在沪港通开通前后停牌时间较久的上市公司，最终选取了67家同时在上海和香港上市的公司作为样本股，以2014年11月17日为基期，点数设为100，以流通股的股数为权重，采用样本股的收盘价为样本数据，分别编制港通标的两地上市的A股指数和H股指数，记为a和h。

由于变量具有异方差性，需对数据做对数处理，最终选取两指数的日收益率进行研究，计算公式为：

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其中：rt代表指数的日收益率，yt代表的是t日的收盘指数。用ra，t和rh，t分别表示港通标的两地上市的A股指数和H股指数日收益率。

（二）序列的自相关检验

表1 两指数收益率自相关性检验

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文章拟采用DCC-GARCH模型研究两变量的时变相关系数，因此首先要对两序列的自相关性进行检验。从表1中可以发现，Q统计量对应的P值非常小，说明两指数日收益率存在自相关性。

（三）格兰杰因果关系检验

表2 格兰杰因果关系检验结果

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从表2我们得出，沪港通开通之前，沪港通标的两地上市的A股指数和H股指数日收益率相互影响均很弱。但沪港通开通之后，沪港通标的两地上市的A股指数对H股指数影响显著加强。沪港通开通后资金出现“先北上、后南下”的现象也正和我们的结论是一致的，说明A股在国际资本市场的先导性在不断地显现出来。

（四）ARCH效应检验

ARCH效应检验方法我们采用残差的平方相关图进行检验，通过检验的Q统计量及其P值判断序列是否存在ARCH效应。

表3 两指数日收益率ARCH效应检验

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通过表3可发现，在两序列滞后1-6阶，Q统计量及其P值均为0，说明两序列均存在条件异方差性，即存在ARCH效应。

（五）DCC-GARCH模型的建立和分析

建立了GARCH（1，1）模型，得到ARMA滤波滞后的残差序列，进而建立DCC-GARCH模型，通过之前的检验我们设定的参数为DCC-GARCH（1，1）。通过利用R软件编程，两指数日收益率的动态相关系数图。

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图1 沪港通A股指数和H股指数时变相关系数图

图1中发现，两指数的日收益率一直正相关，但是相关程度有所改变。沪港通开通之前，两指数的日收益率的相关程度逐步下降，说明沪港通未开通之前两市场的分割现象依旧明显，但是沪港通开通之后，两指数的日收益率相关程度逐步走强。原定于2014年10月25日开通沪港通，却在当天出现了重磅消息“沪港通无限期进行搁置”，从两指数的动态相关系数图中不难发现，10月25号之后两指数的日收益率相关系数直线下降，说明投资者对于两市场的长期的联动性产生了分歧。动态相关系数一直在0.7到0.8之间运行，说明两市场对于同一家上市公司的估值依然存在差异，这主要源于沪股通和港股通额度受限的影响。

三、建议

（一）积极稳妥地放开A股各项交易限制的规则

沪港通有效的实现了内地和香港资本市场的联系，但是从当前两地上市的股价来看，沪港通开通之后两地上市的AH股的溢价出现了“先收敛后发散”的现象，主要源于交易规则、投资者的风险偏好和投资结构存在较大的差异，造成AH股依然存在一定程度的折溢价。因此，政府应该考虑适时的放开T+0、沪港通额度不受限，更大程度上放开两地资本的流动，早日实现A股市场进行价值投资。

（二）继续推进中国和国际资本市场的流动

通过我们的研究发现，沪港通开通之后，A股对于H股的影响力度在稳步提高，说明A股在国际资本市场上越来越受到认可。政府也在不断的推进“深港通”和“沪台通”，足见政府加大内地资本市场对外联系的决心。资本市场改革还需和人民币国际化同步，共同提高中国在国际市场中的竞争力和话语权。

（三）金融市场的监管力度还需不断加强

沪港通开通后，加强了两地资本市场的流动，同时内地的A股的波动性也有所放大。2015年前，沪港通一直出现北上的现象，也实现了A股节节攀升，但是随着资金的南下，A股也进入了调整期。这说明内地的散户投资者依旧被动，对于风险的判断能力不足。因此，政府一方面促进内地资本市场的国际化，另一方面还要加强金融市场各项风险的防范措施。

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作者简介：曹玲玲（1984-），女，讲师，研究方向：金融产品定价。何春艳（1971-），女，副教授，财务管理教研室主任，博士，研究方向：上市公司财务管理。