资本结构与公司绩效的相关性研究

竺宪之　凌晨

【摘要】众所周知，资本结构与公司绩效之间具有一定的相关性，但这种相关性是否会受到资本市场规范程度的影响？本文主要选取电力行业作为研究对象，以沪、深两市上市的56家电力公司为例，分析电力行业上市公司资本结构与公司绩效的现状以及相关性，最后就其相关性进行原因分析并提出建议。

【关键词】电力行业 资本结构 公司绩效

一、引言

对于资本结构与公司绩效关系问题的研究始于20世纪50年代。当时最有影响的研究成果是莫迪利安和米勒的MM模型，奠定了现代资本结构理论的基础。此后，西方学者从不同的角度提出了一系列基于资本市场现实环境的新模型，如权衡理论、优序融资理论以及信号理论等，这些理论对于公司进行融资决策有着重要的指导意义。

近年来，我国经济社会得到不断的发展，工业用电量不断的上涨，为了满足经济发展的需要，电力行业的上市公司需要大量的资金来进行投资建设。但是公司进行融资的决策不仅仅是资金规模大小的问题，更重要的是筹资结构的安排。通过分析我国电力行业资本结构和企业绩效之间的相关性，有助于电力行业的上市公司做出最优的筹资决策。

（一）国外文献回顾

1.资本结构与公司业绩呈正相关关系。Frank和Coyal（2003）从1950～2000年期间美国所有的上市公司中选取了20万多的样本进行实证研究，结果显示：公司资本结构与企业绩效之间存在正相关的关系。Pedersen（2010）选取了欧洲435家上市公司作为样本，对其生产效率和财务杠杆的相关性进行研究，研究结果表明资本结构和公司绩效之间存在正相关关系。

2.资本结构与公司业绩呈负相关关系。Titman和Wessels（1988）选取了469家制造业上市公司作为研究的样本，运用线性回归模型的方法对其资本结构和公司绩效的相关性进行实证分析。研究结果显示制造业的资产负债率和企业盈利能力之间有着显著的负相关关系。Booth（2001）对十个发展中国家所有的上市公司进行实证分析，结果表明在一般情况下，发展中国家的公司绩效也受到财务杠杆的作用，绝大多数发展中国家的公司绩效与资本结构之间均存在着负相关关系。

（二）国内文献回顾

1.资本结构与公司绩效正相关。姚德权、陈晓霞（2008）以2001～2006年间中国传媒上市公司为例，采用净资产利润率作为衡量公司绩效的指标，以总资产负债率、流动资产负债率、前五大股东持股比率作为资本结构的表征变量，通过构建Panel Data模型进行分析，得出我国传媒上市公司的资本结构与公司绩效存在正相关关系；公司绩效与流动资产负债率和公司规模显著负相关。王甜甜、张嘉羚、凌隽、叶忠云（2012）选取房地产上市公司作为样本进行实证研究，其中公司绩效的指标选取净资产收益率，资本结构的指标选取资产负债率，控制变量为流动比率、总资产周转率以及主营业务收入增长率。研究结果显示，我国房地产行业的公司绩效与资本结构存在正相关关系。

2.资本结构与公司绩效负相关。胡宪、熊正德（2009）选取了电力行业46家上市公司作为研究样本，运用主成分分析法和Panel Data模型进行分析，结果显示资本负债率与企业绩效存在负相关关系。并且对负债进一步分为长期负债和短期负债发现，短期负债率与企业绩效存在负相关关系，而长期负债与企业绩效存在正相关关系。顾水彬（2009）通过对我国制造业上市公司的实证研究发现，资产负债率和公司绩效呈现负相关关系。

二、我国电力行业资本结构和企业绩效的现状分析

（一）样本选取

本文选取在沪、深两市上市的A股股票代码的电力行业上市公司，研究期间为2009～2013年。根据以下的原则选取样本：（1）上市超过10年的公司。上市时间长，企业经营稳定，保证研究的合理性；（2）剔除被ST的上市公司，以保障数据合理有效；（3）剔除部分数据缺失的上市公司样本。经过筛选，选出了56家上市公司。

（二）资本结构的现状分析

1.指标的选取。本文将从债务结构与股权结构两个方面对我国电力行业的上市公司资本结构进行分析，在债务结构方面，选取资产负债率、短期负债率及长期负债率。在股权结构方面，选取第一大股东持股比例、流通比例及第二至第五大股东的持股比总和。

2.债务结构分析。本文先对电力行业上市公司的统计数据进行分析，通过数据分析，得出我国电力行业上市公司债务结构的特征。

（1）债务结构数据分析。首先，计算出56家样本公司2009～2013年资产负债率的均值，结果样本公司资产负债率主要集中于40%～100%，有52家，占样本公司的92.86%；其中有26家资产负债率的均值位于60%～80%之间，占样本公司总数的46.43%，说明我国电力行业的公司偏好债权融资。

其次，对2009～2013年的资产负债率进行描述性统计分析，样本公司各年的资产负债率均值依次为65.10%、62.02%、63.68%、63.98%、62.13%，呈现下降的趋势，但各年均值都高于60%，总体偏高，对企业持续经营有一定的影响。

为进一步分析我国电力行业公司的债务情况，本文对债务资金来源和债务中长短期债务占比进行分析。首先，我国电力行业的投资资金主要是来源于银行贷款和自筹资金，其他资金的来源较少，比如债券融资。其次，对债务长短期占比进行分析。计算出56家样本公司2009～2013年这五年中短期负债率和长期负债率的平均值并做出以下的统计分类。

样本公司的短期负债率均值主要集中于0%～60%，有55家，占样本总数的98.21%，其中有36家样本公司的短期负债率均值位于20%～40%，占样本总数的64.29%。表2.6显示出样本公司的长期负债率均值主要集中在0%～60%，有54家，占样本总数的96.43%，其中有31家样本公司主要集中于20%～40%，占样本总数的42.86%。由此可得知，我国电力行业的短期负债率和长期负债率数值接近，都集中在20%～40%。

对样本公司短期负债率和长期负债率进行描述性统计分析，如表2.1。

表2.1 短期负债率和长期负债率描述性统计分析

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从表2.1可以看出，2009～2013年，样本公司的短期负债率总体上比较平稳，在32%左右，与我国上市公司的平均水平相比，相差不大；长期负债率从2009～2013年依次为32.12%、30.68%、31.88%、31.28%、30.22%，我国上市公司长期负债率平均为10%左右，电力行业的长期负债率偏高。短期负债率和长期负债率的标准差都比较大，说明各个样本公司在长短期债务的选择上相差比较大。

（2）债务的结构特征。通过以上的数据分析，可以看出我国电力行业上市公司债务的结构特征主要集中在以下两点：

第一，资产负债率偏高。我国上市公司总体的资产负债率是在40%～50%之间，表2.3显示我国电力行业的资产负债率集中于在 40%～80%，明显高于我国上市公司的平均水平。这主要是因为电力行业是资金密集型行业，企业需要大量的资金购买大型的机器设备。又因为电力行业属于基础性行业，国家对其发展采取扶持政策，所以比较容易获得贷款。但是资产负债率过高，应当引起有些企业管理者的高度关注，过高的负债率会拖累企业的盈利能力。当企业投资回报率显著下降，企业的利润难以支付负债产生的成本，企业资金链断裂，这时就可能会发生破产。

第二，短期债务和长期债务分配平均，但长期负债率偏高。从表2.7可知，我国电力行业的上市公司的长期负债率和短期负债率均在30%左右。但30%以上长期负债率是相对于我国上市公司平均水平10%是偏高的，这是由于电力行业资金需求量大，需要大量的资金投入来进行电力开发设备的建设，投资回报周期长，这就需要长期的资金来与之相匹配。但是，30%的短期负债率说明我国电力行业的净现金流量不足，企业日常经营所需的资金依赖于短期债务这应当引起经营者的注意，如果资金周转不过来，就有可能发生资金链断裂。

3.股权结构分析。（1）股权结构数据分析。本文选取第一大股东持股比例、流通股比例以及第二大股东至第五大股东持股比例总和作为股权结构的分析指标。先对其做出如下统计分析。

样本公司的第一大股东持股比例的均值都集中在10%～90%。其中有38家样本公司的第一大股东持股比例在10%～50%，占样本总数的67.86%；第一大股东持股比例在50%以上有18家，占样本总数的32.14%。这说明我国电力行业的企业存在一股独大的现象。

从2009～2013第一大股东持股比例的样本均值依次为40.74%、40.28%、40.15%、41.00%、39.66%，呈现下降的趋势，并且第二大股东至第五大股东持股总和的比例上升，2009～2013年的样本均值分别为14.36%、15.58%、15.45%、15.40%、16.52%，这说明大机构投资者持股比例增大，有利于改善企业一股独大的现象。并且流通股的持股比例均值呈现上升的趋势，这说明我国电力行业的公司进一步拓展企业的股权融资来源。

（2）股权结构的特征分析。经过分析，股权结构有以下两点特征。

第一，第一大股东持股比例大。2009～2013年，第一大股东持股比例的平均值都在40% 以上。这是因为电力行业属于能源行业，大多数企业是国有企业，国家股占比大。大股东持股比例过大可能会导致出现大股东侵占小股东利益的现象，比如有的大股东把不良资产注入公司，用来配股或上市融资，也有大股东利用上市公司财产为其债务作担保。

第二，流通股比例和第二大股东至第五大股东持股比例总和呈现上升趋势。2009-2013年，我国电力行业公司流通股比例有小幅的增长。这说明我国的股权融资的来源越来越广，证券市场得到了不断的发展。并且大机构投资者持股比例增大，加强企业的监督和管理；同时，大机构投资者对第一大股东形成制约，保护了中小股东的权益。

（三）公司绩效的现状分析

1.指标的选取。对企业绩效评价，本文分别从企业盈利能力、增长能力和偿债能力选取了净资产收益率、每股收益、总资产增长率和流动比率四个指标来反映企业绩效，其中净资产收益率作为公司绩效的主要反映指标。

2.数据分析。首先，对绩效指标进行描述性统计分析，如表2.2。

表2.2 样本公司2009～2013年绩效指标的描述性统计分析

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在表中，2009～2013年的净资产收益率依次为3.76%、6.25%、4.45%、7.09%、9.07%，总体呈现的是上升的趋势，而每股收益各年的平均值依次为0.19、0.21、0.18、0.26、0.33，总体呈现上升的趋势，但每股收益均值偏小，表明我国电力行业的投资回报率不高，有待提高。

从发展能力指标中可以看到，2009年和2010年的总资产增长率明显高于其后三年，这是因为在这两年里出现了异常大的数据，当去掉出现这两个异常的数据的样本，我们计算出2009～2013年的总资产负债率均值分别为11.76%、12.14%、8.91%、7.51%、7.32%，可以看出我国电力行业总资产增长率偏低。

从偿债能力指标中可以看到，样本公司的短期负债率在1左右，低于我国上市公司的平均水平。2009～2013年依次为0.69、1.00、0.98、0.93、1.02，呈上升趋势，说明我国电力行业上市公司的偿债能力不断增强。

3.特征分析。通过以上的分析，可以看出我国电力行业上市公司总体绩效呈上升趋势。这是由于近年来我国经济发展迅速，工业发展迅速，工业用电量大幅度提高。同时人民生活提高，家用电器也得到大面积的推广使用，特别是空调和冰箱的使用，居民用电量也大幅度提高；同时国家大力扶持电力行业的发展，电力行业公司科技装备水平得到大幅度的提高，风能、水能以及新能源的开发使用，使得电力生产成本下降，产量增加。

三、我国电力行业资本结构和企业绩效相关性分析

从以上的分析中可以看出，电力行业的资产负债率是呈下降趋势的，但是净资产收益率是呈上涨的趋势的，这说明我国电力行业的资本结构和公司绩效是呈现负相关的关系。下面本文运用散点图来验证两者之间的负相关关系是否存在。

四、原因分析及对策建议

（一）原因分析

1.企业内部融资比例大。由于我国电力行业属于垄断行业，企业竞争有限，所以电力行业的公司规模都比较大，并且盈利能力强。又因为内部融资所产生的资金成本是最低的，所以这一类型的企业进行融资时首先进行内部融资。这与西方的优序融资理论是相一致的，即企业在进行融资时先进行内部融资，其次是向外借债，最后是利用股权进行融资。能进行内部融资的企业都是盈利好的企业，而内部融资又减少了企业的负债，所以当企业盈利增加时，企业的负债反而减少，所以就出现了资本结构与公司绩效负相关的现象。

2.企业经营效率提高。2006年国家进行股权分置改革后，流通股比例得以增加，并且机构投资者的持股比例的增大，改变以往第一大股东一股独大的现象，企业的经营管理得到了有效的监督和管理，企业经营效率得到了很大的提升。

3.股权融资成本低。在美国，上市公司绝大多数的股利支付率在50%以上，而且以现金股利为主，极少采用送股的方式分配股利。而我国上市公司进行现金股利分配的公司很少，更多的是通过送股来分配股利，低的股利分配率使得融资成本大大低于债务成本。所以当企业减少债务融资增加股权融资时，企业的资金成本会有所下降。

（二）对策建议

1.完善我国证券市场，规范企业投资行为。由于我国法律法规没有对上市公司股利分配政策做出明细的规定，因此绝大多数的公司都不分配股利或以以配股的形式分配股利，这就使得我国股权融资成本很低，股权融资成为企业融资的首选方式。并且国家对于企业利用股权融资时的监管比较宽松，企业可以很容易获得大规模的资金，导致企业投资过度，严重影响企业未来的发展潜力。

2.大力发展债券市场，拓展企业融资渠道。由前文的分析得知，我国电力行业的融资渠道主要是内部融资和银行借贷，发行债券融得的资金很少，企业融资渠道窄。其实这也是我国绝大多数上市公司的情况，即债券融资资金规模小。这主要是因为政府对企业发行债券的规模和债券利率有着严格的要求，债券利率不能市场化，对于债券购买者的吸引力小；并且债券可融得的资金规模小，企业无法获得大规模的资金来达到投资的需要。严格的管制是的债务的抵税效应没有得到很好的利用，因此应减少政府管制，增强公司债券对投资者的吸引力，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。

3.发展大机构投资者，优化上市公司的股权结构。一般情况下，由于我国的电力行业中，国有股占比比较大，而国有股是由国有代理人来进行管理的，由于国有代理人无法分到利益，所以国有股代理人对企业管理缺乏动力，而个人股分布零散，没有权利参与到上市公司的治理中，造成上市公司内部监督和管理缺失。同时股权过分集中会使得广大中小股东的利益受到大股东的侵占，比如大股东利用企业资产进行借债抵押。因此，大力发展大机构投资者，对第一大股东形成制约，提高上市公司治理效率。并且大机构投资者不同于个人持股者，他们更关心企业未来的发展前景，有利于企业的长期发展。

参考文献

[1]顾水彬.资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于沪深上市公司普通机械制造业板块的研究[J].财会通讯，2009.

[2]吕长江，金超，韩慧博.上市公司资本结构、管理者利益侵占与公司业绩[J].财经研究，2007.

[3]姚德全，陈晓霞.传媒上市公司资本结构与绩效相关性研究[J].工商管理，2008.

[4]余景选，郑少锋.农业上市公司资本结构与绩效的关系[J].财政金融，2010.

[5]Booth，and so on.Capital structures in developing countries [J]，Journal of Finance，2001.

[6]G.Muradoglu，S.Sivaprasad.Capital Structure and Firm Value：An Empirical Analysis of Abnormal Returns [J].Working Paper，2006.

作者简介：竺宪之（1991-），男，汉族，江西南昌人，就读于华东交通大学，硕士研究生，研究方向：金融学；凌晨（1992-），女，汉族，江苏泰州人，就读于华东交通大学，硕士研究生，研究方向：金融学。