独立董事比例和企业价值的实证研究
——基于创业板上市公司

林 翔 张雅思

广东工业大学

独立董事比例和企业价值的实证研究
——基于创业板上市公司

林 翔 张雅思

广东工业大学

委托代理理论是现代公司治理体系的重要起点，当公司所有者将经营权交给职业经理人时，经理人为经营者的利益最大化，董事会逐渐被以CEO为首的经理人所控制，以至于对以CEO为首的经理人员的监督已严重缺乏效率，内部人控制等问题突显。所有者要减小企业代理风险，控制代理成本，成为公司治理一个非常重要的问题。由此催生独立董事制度。本文就10年到15年创业板上市公司的数据进行相关研究。实证结果表明，独立董事比例和企业价值成正相关关系，公司规模和企业价值成负相关关系，而资产负债率和企业价值成负相关关系。最后根据回归结果，分析问题并得出结论。

创业板；独立董事比例；企业价值

一、引言

2009年10月30日，深交所28家创业板公司正式上市，由此开启了我国知识与资本结合的新一轮序幕。截至2015年，一共489家公司在创业板相继上市。与传统的主板市场相比，我国成立创业板的目的还在于为高薪企业提供融资渠道，通过市场机制的调节，有效的为市场创业资产价值进行评估，促进知识与资本的进一步融合。在关注企业价值的同时，高管层构成以及成员组成也成为人们关注的焦点之一，从各大上市公司披露的报表中可看出高管薪酬的数字也令许多人羡慕不已。在管理层拿到如此高额薪酬的同时是否仍会执行其应有的管理职能。高管成员之间是否会相互制约？相互制约是否会影响企业价值？对以上问题进行深入研究，将对委托代理理论中公司高管层结构是否合理的问题，完善高管层相关制度有着重要意义。

二、研究假设与变量选取

（一）研究假设

现代公司治理的基础是所有权和经营权的分离，在两权分离的情况下，上市公司所有者为了减小委托代理的成本，降低管理层发生短视行为的可能性，通常会采用股权激励的方式来激励管理者做出有利于公司的管理行为。但是经理人会因为要求过多的利益而做出不利于公司发展的行为，董事会被经理人控制时，管理就会陷入混乱，而一个独立于公司管理层之外，执行监督职能的独立董事制度则会对相关行为进行监督控制。从理论上讲，我们可以假设独立董事制度能够促使管理层为企业的长远发展着想，为提高公司的市场竞争力来提升公司价值。

（二）样本选择

本文选取了深市创业板从2010年到2015年12月之前上市的489家公司为研究样本。每家公司数据均按10年到15年进行排列，剔除因为上市较晚或者未完全披露相应财务数据而导致数据不全的公司。经过上述处理后，最终得到1593个观测值。本文所用数据均来自于国泰安数据库，并经过加工处理后得出。

（三）模型设计和变量定义

为了检验独立董事比例对企业价值的影响，本文借鉴其他文献后采用以下研究模型：

其中TobinQ表示企业价值，原计算式为TobinQ=企业市值/资产重置成本；

IND表示独立董事占董事会成员比例；

关于控制变量，本文选取了资产负债率，ROE，以及公司规模

Lev表示的是企业的财务杠杆，其计算方式为Lev=期末负债总额/资产总额；

ROE表示的是企业的经营杠杆，其计算方式为ROE=净利润/所有者权益；

SIZE表示的是公司规模，其计算式为SIZE=，即将期末资产取自然对数。

三、实证分析

（一）描述性统计

表1报告了样本的相关财务数据和解释变量的分布情况，总体上看，1593个观测值中，TobinQ 最小值为0.60313，最大值为17.8167，均值为3.06623，总体上看，大多数上市公司都能从当期的经营活动中获利，公司规模SIZE最小值为19.49098，最大值为23.15426；资产负债率最小值为0.011034，最大值为0.886428，说明创业板上市公司财务杠杆方面仍有较大差异；由独立董事比例的均值和标准差看出，上市公司基本持平，表明独立董事比例在横截面上并没有明显变化。（见表1）

（二）相关性分析

表1 描述统计

表2报告了相关系数，我们可以看出，企业价值与独立董事比例正相关，说明独立董事占高管层比例越大，起到的监督作用就越强，最终导致企业价值上升，ROE与企业价值正相关，ROE越高，说明企业经营绩效越好，企业价值越高。公司规模与独董比例呈负相关，说明一定条件下，公司规模越大，越有可能是因为经理人为公司短期效益而进行扩张，从而忽视独立董事的控制与监督。资产负债率与企业价值、独立董事比例呈负相关，说明资产负债率越高，即企业进行融资，导致负债增加使资产负债率越高，可能是经理人为使公司扩大经营而不断融资，忽略独董监督或者高管层在信息披露方面对独立董事进行部分隐瞒，对于是否隐瞒我们不得而知，但资产负债率过高会导致企业价值下降。（见表2）

表2 相关性分析

表3 回归结果汇总表

（三）回归分析

表3给出了模型的回归结果。研究发现创业板独董比例与企业价值在5%的显著水平上负相关，这一结果与假设预期一致，说明创业板上市公司独立董事比例越高确实会使企业价值上升。ROE、SIZE、Lev与企业价值在1%的显著水平上相关。总的来说，独立董事比例与企业价值正相关。高管层因独立董事执行监督职能时易做出有利于公司经营发展的决策，使企业价值上升。（见表3）

四、结论和建议

本文从独立董事比例与企业价值入手，探讨独立董事比例与企业价值关系，结果发现，独立董事比例与企业价值正相关，说明独立董事如果在客观独立的基础上有相应的话语权将会对企业有着积极的影响，提升独立董事比例将会提升企业绩效，所以，企业应当提升独立董事比例。在我国尚不完善的公司制度下，独立董事起到的作用也是有限的，同时公司在选取独立董事时也应当相应的注意独立董事素质。上市公司应当根据自身需要，独立掌握独立董事专业多样化，使其能够给公司带来更大价值。

［1］卞琳琳.独立董事与农业上市公司企业价值关系研究［J］.财会月刊，2012，1月中旬：12-14.

［2］熊化珍.我国上市公司独立董事制度与企业价值关系的实证研究［J］.经济师，2012第二期，91-93.

［3］王雪荣，韩娟娟.独立董事制度与企业价值关系研究［J］.中国管理科学，2011（10），655-659.

林翔，男，汉族，湖北武汉，硕士研究生。