黄金价格能否重回2000美元

肖磊

黄金之所以具备投资和储备价值，还不仅仅是因为供给潜力受限导致的“稀缺”效应。

跟去年一样，随着美联储加息预期的加强，国际黄金价格进入八月以来，屡次冲高回落，目前已回到英国退欧公投当天的水平，从高点已回落超过3%。

在美联储加息预期升高之际，金价会不会再次回到去年末的水平，从而抹去半年多来超过25%的涨幅？投资者的担忧情绪似乎越来越高。

对于短线投资者来说，加息这事确实很重要，但对于长线投资者来说，加息反而在创造机会。有很多投资者，当市场处在上涨周期时，恐慌情绪反而加重，因为用更低的价格买不到想要的投资品种了，但当市场处在下跌周期时，反而会变得兴奋，因为他们可以用更便宜的价格买到梦寐以求的品种。

本文将通过对供给、需求，以及纸币的逻辑三个层面的分析，对黄金市场未来走势做出预测，这种预测基于一年以上的市场波动，而非一个月或一周的行情，因此对短线投资者的帮助可能不是很大。

第一个层面：全球商品市场的萧条跟黄金无关

BDI（波罗的海干散货指数），能够整体上反映全球对各类矿产、粮食、煤炭、水泥等初级商品需求，是研究航运企业未来业绩和投资价值的重要指数，也是国际经济和贸易的领先指标之一。该指数目前处在历史低点，已持续下跌了超过5年，而在2002至2007年间，该指数一度上涨了超过5倍。

2002至2007年到底发生了什么呢？其中一个重要的颠覆性变革，正是中国加入了WTO，13亿人的需求和生产力，五年内迅速释放，中国贸易总额五年增长了3.2倍，改变了全球贸易格局，也改变了整个矿产、粮食、煤炭、水泥等市场。

自从人类进入到工业时代以后，生产能力空前提高，而需求毕竟有限。发展至今，中国自身需求受制于经济发展周期、GDP增速、民众收入水平等；美国、欧洲等发达国家的需求，则受制于负债问题，不可能无限扩大。“债务经济”付出的代价越来越明显，2008年美国次贷危机席卷全球，2010年欧债危机爆发，2013年起中国经济增速回落，全球的消费能力已经无法承受如今的“产能过剩”。

但黄金并没有受到产能过剩的影响，中国不仅没有多余的黄金可供出口，近年来更严重依赖于进口。2002年中国黄金市场供需基本平衡，2003年只从香港进口了1.28吨黄金，而到了2013年，这一数字变成了1136吨，进口量翻了887倍。在黄金市场，中国依然是全球最大的买家，自给率不到50%，仅今年上半年，中国在进口黄金方面，就花去了接近2000亿元人民币。

就在中国黄金进口量持续增大的最近几年，伦敦、苏黎世、迪拜等地的黄金以不同的形式向亚洲流动。近十年来中国官方黄金储备增加了了超过1200吨，民间黄金储备增加了超过6000吨。在此期间，中国黄金产量总计不到3500吨，在巨大的缺口之下，十年来中国至少从全球各市场进口了3700吨的黄金。

全球在如此低的增长时代，要消化目前在钢铁、煤炭等行业的过剩产能，难度就更大了。黄金则完全不同，2002年至2011年金价的大涨，并没有将全球黄金的供给刺激出新的高度，2002年至2015年，全球黄金产量仅仅从2550吨上升到了3000吨，十多年里产量仅仅提升了15%。

在刚刚过去的上半年，全球首饰等实体需求下滑超过10%，但投资需求飙升了超过140%，金价之所以持续上涨，原因是投资需求已完全主导价格。大宗商品市场的“过剩”和价格的预期性低迷，已很难拖累金价。

第二个层面：市场对黄金的需求可以是“无限”的

黄金之所以具备投资和储备价值，还不仅仅是因为供给潜力受限导致的“稀缺”效应。

要说产能过剩，中国“纸币”市场的产能“过剩”应该是最为明显的，M2的存量和增量都是全球主要国家里面最高的。2002年M2余额是18万亿元，现在是150万亿元，增加了超过8倍，但为什么大家还是觉得钱依然不够花呢？

实际上“钱”这个东西无论发多，还是发少；无论通缩还是通胀，民众都会觉得其不够用。面临恶性通胀的津巴布韦人民需要钱，正陷入通缩的日本和欧洲人民照样需要更多的钱。

黄金由于具备金融货币属性，更多的投资者在衡量黄金投资方面，越来越接近于“货币”思维。正是由于投资者对“钱”的需求是无限的，对黄金的需求也就是“无限”的。

这种趋势已越来越明显，首饰和工业消费市场已经难以主导黄金价格。各国货币的不稳定，以及美元的波动，对金价的影响更大，更多投资者跟各国央行一样，将其视为一种“外汇”来持有，而不是一种简单的商品投资。黄金已摆脱和超越商品周期影响，进入到跟纸币周期相对的空间运行。

如果仅仅是按照首饰和工业需求，非常简单就能预测每个阶段的黄金需求，且误差不会太大；原油、钢铁、粮食等等市场需求，亦很好预测，唯独对“货币”、黄金等金融市场的需求，难以预测。也可以说，如果资本市场不稳定，汇率市场也不稳定，投资者对货币属性极强的黄金的需求，是没有止境的。因此要将黄金的需求跟其他商品的需求区分开来看。

第三个层面：金价回归2000美元的可能较大

既然在金融货币属性的推动下，市场对黄金的需求难以预测，且不可“限量”，那市场对黄金的需求是不是可以无限增大呢？当然不是，随着黄金价格的上涨，市场自动会平抑这种供给和需求，甚至会让黄金价格在某些时段出现明显的下跌。这取决于整个主权信用货币市场的变化。

一个多月前，一直关注黄金市场的IncrementumAG基金发布了一份黄金报告，该机构坚定的认为两年内金价将触及2300美元/盎司。2013年之前，全球主要央行，美联储、欧央行、瑞士央行、中国央行、日本央行资产负债表合并总额（USDbillion）上涨趋势，跟国际黄金价格的走势比率基本一致。

如果把黄金作为一种与纸币相对的“特殊资产”来看，各国央行的资产负债表水平，跟黄金价格走势90%的时间里是保持一致的。然而，到了2013至2015年，金价跟各大央行的资产负债表背离，且持续了接近三年，这种情况近十多年来只出现过两次，一次是2006年，另一次是2008年，但前两次持续时间均未超过1年。

据我分析，2013至2015年的背离，其中有三种可能性的原因：一个是，全球市场依然对复苏充满信心，欧债危机并未拖垮欧洲，投资者对各国货币政策充满期待，期间美国股市持续上涨，风险资产重新受到重视；第二个是，美联储逐步退出QE，并高调释放加息信号，对市场形成了莫名的“威慑”；第三个是，当时市场高估了中国经济增速下滑对黄金需求的影响。

2015年末美联储加息并没有对黄金形成二次冲击，欧洲经济增长基本停滞，中国经济增长的下滑，反而刺激了民众对人民币汇率的担忧，黄金投资需求有增无减。黄金市场反而如释重负，自美联储加息以来，国际金价已上涨超过25%。但跟2008年危机之后金价三年内超过120%的大反弹相比，目前的反弹还仅仅是个开始。

金价如果要回到跟各大央行负债表规模相吻合的程度，至少要涨到2000美元/盎司。假设这个缺口永远难以弥补，说明由超低利率，以及负利率和QE组成的宽松政策，可以持续推升或维持纸币的购买力。我可以明确的告诉大家，这几乎是不可能的。

因此，我同意IncrementumAG认为的金价两到三年内将回到2000美元上方的看法。至于那些说回到5000美元、冲上10000美元的观点，我目前还没有找到其逻辑支撑。

（作者系财经专栏作者，黄金钱包首席研究员）