归核化、R&D投资与企业绩效

□ 肖海莲 巫 岑

(1.华南师范大学 经济与管理学院,广东 广州 510006;2.中山大学 管理学院,广东 广州 510275)

归核化、R&D投资与企业绩效

□ 肖海莲1巫 岑2

(1.华南师范大学 经济与管理学院,广东 广州 510006;2.中山大学 管理学院,广东 广州 510275)

基于战略环境观,研究R&D与归核化战略匹配的经济后果。实证结果发现:对于过度多元化的企业,没有支持归核化战略能够提高企业绩效的直接证据;但是R&D投资与归核化战略之间存在匹配关系,能显著提高企业绩效。研究结果表明,与技术创新匹配的归核化战略是企业内生性成长的有效方式之一。

归核化战略;R&D;企业绩效;战略环境

一、引 言

在过去10年的经济高速增长中,我国企业规模迅速扩大,竞争力增强。但是在做大规模的过程中,有些企业出现了上项目、铺摊子、盲目扩张的现象,导致产能过剩,根据《2013中国产业发展报告》披露,代表性行业有钢铁、水泥、电解铝、焦炭等。为了实现产业结构调整和转型升级,我国企业需要寻找化解产能过剩的有效渠道。在这一现实背景下,归核化战略是企业走出困境、提高盈利的一种方式。

关于归核化战略经济后果的研究表明,相比同行业的其他企业,实施归核化战略的企业具有过度多元化和盈利能力差的特点,归核化战略有助于提升事后的股票市场价值。归核化企业的会计业绩也得到了广泛关注,比如,Mar kides[1]的研究结果显示,资产回报率和投资回报率都有提高,不过这种回报具有一定的滞后性。Anj os[2]的研究却发现,归核化战略的成本很高,消耗公司价值。我国的实证研究结果表明,归核化战略能够提升企业绩效[3]。也有相反的结果,孙戈兵和胡培[4]的研究没有发现归核化溢价。也就是说,以往研究中归核化对企业绩效影响的结果并不收敛。这是很自然的,如果归核化一定会提升企业绩效,那么多元化就会逐渐消失,目前看来,很多企业仍然保持业务多元化,甚至还在多元化扩张中。

可以从两个层面的观点来解释上述现象:一是战略活动观。高管将归核化作为一种企业重构战略活动,那么其对企业绩效的不确定影响可以从权变理论中得到解释:既定的企业战略不可能必然地提升企业绩效,因为具体的环境和组织情境会影响两者的关系[5],比如有研究关注了具体公司治理结构的调节作用和CEO对行业的专业程度如何影响归核化的价值实现[6]。在类似的逻辑结构下,Mayer等[7]发现企业国际化程度与绩效之间的关系取决于企业多元化战略。总之,不考虑具体的情景,单纯讨论归核化的后果没有太大意义。二是战略环境观。归核化后,企业的内部控制制度环境发生了变化:从财务控制转向战略控制。这种环境的变化会影响企业的某些具体战略活动及其实施效果,对具体战略活动经济后果的影响可以被视为归核化影响企业绩效的“间接路径”。类似的,胡钢和曹兴[8]认为,基于创新的多元化更可能取得良好的经济效果。

在战略环境观下,为了找到归核化影响企业绩效的“间接路径”,就需要找到一种具体的战略活动,归核化通过为这种战略活动创造优化的战略环境,进而提升企业绩效,R&D可能正是这种具体战略活动之一。原因在于,企业实施归核化战略通常有三种做法,一是从数量上减少业务个数;二是业务个数不变,但是企业资源集中到某个业务;三是业务个数减少,并且企业资源集中到某个业务,但不论是哪一种情况,企业归核化的目的是加强核心业务,这与R&D的战略目标是一致的。R&D投资形成的创新能力不能完全被替代、模仿、转移等特征“限制”或“阻止”经济收益的消散和外溢,能够“维持”、“固化”经济收益于企业内部。所以,R&D投资是与归核化形成匹配关系、进而影响绩效的企业战略活动。

二、理论分析与研究假说

(一)过度多元化、归核化与企业绩效

Mar kides[1]的开创性研究发现,多元化水平存在一个极值点,超过这个极限就是过度多元化,企业绩效变差。改善企业绩效的一个直接措施就是归核化,即降低企业的多元化水平。根据Hoskisson和Tur k[9]的研究,归核化战略实际上为企业提供了机会,来恢复因为过度多元化而消散的企业价值。这说明一些企业(或者至少是那些正在实施归核化战略的企业)的多元化程度实际上超过了它们的极限,这是一种非利润最大化的行为。

从企业的角度出发,如果能够预见此后果或者正在面临业绩困境的压力,企业为何会实施有损价值的过度多元化战略?主流的理论依据包括四个方面:第一,普遍存在的委托代理问题。第二,资本市场提供的错误信号和激励,使得追求利润最大化的企业过度投资多元化。第三,产品市场和资本市场的变化降低了多元化的内生收益,如更有效的内部资本市场[10],反而增加了多元化的成本。第四,如果经理人和股东的预期存在差异,追求利润最大化的企业可能会多元化投资。

基于以上四个方面的原因,企业如果是过度多元化,它的盈利能力和市场价值必然受到损失。因此,一个合适的纠正行为就是降低这些企业的多元化水平(归核化)。当过度多元化得到改善乃至消除后,企业能够从过度多元化带来的诸多问题中解放,将资源配置给最具有竞争力的核心业务,从而提升企业绩效。基于以上理论逻辑,归核化战略会提升企业绩效。

也有文献认为,归核化战略不是必然地会提升企业绩效,企业的具体情境应被纳入考量[3,1,11]。基于以上理论逻辑,归核化战略的经济后果可能是不确定的。据此,提出如下假说:

H1:对于过度多元化企业,归核化战略对企业绩效的影响是不确定的。

(二)R&D投资与归核化战略之间的匹配对绩效的影响作用

延续H 1的逻辑,归核化战略本身与绩效间关系的不确定性,隐含着两者之间的关系受到了其他因素的影响。战略环境观认为,相比具体的战略活动,归核化对企业的影响首先体现在战略环境的改变,通过战略环境的改变,影响具体战略活动的经济后果,是归核化影响企业绩效的“间接路径”。

战略环境改变后,R&D投资与归核化的匹配关系体现在R&D投资意愿的加强和R&D投资取得良好效果的能力。第一,内部控制制度的转变,影响了公司总部经理和业务部经理的R&D投资态度。在非相关多元化的企业中,高级管理层,如董事长和总经理,不再陷入日常的经营活动问题中,而是由业务部门经理(子公司经理)负责不同业务单元的经营活动和经济绩效。受财务控制制度约束,使得业务部经理目光短视,为了任期内自身利益而回避高风险的R&D投资。与非相关多元化企业比较,实行相关多元化战略的企业的各个业务部门通过共享R&D投资来获得范围经济和各个业务之间的协同效应。因此,企业高级管理层更有可能支持高风险的R&D项目。而专业化企业强调的是战略控制,总部经理和业务部经理人在行为上能保持高度统一,委托代理问题较轻,能够共同承当风险投资项目的风险,所以,R&D投资决策更易得到贯彻执行。

第二,当企业过度多元化而实施归核化战略,从别的行业退出并回归核心业务时,企业不但能够更有效地在相似业务之间分享和转移技术优势[12],而且还能够利用R&D投资所形成的技术创新能力,帮助企业整合被剥离业务与核心业务资源,获得归核化战略所需的资源和能力,将企业的资源和能力重新配置到核心业务上,提高行业进入门槛,“阻止”、“限制”其它企业进入该行业,使得企业核心业务的销售得到增长。Alf onso Herr er o de Egaña Espinosa de l os Monter os和Car men Soria Bravo[13]通过案例研究,也发现企业因归核化后专注于核心业务而获得价值提升。

因此,R&D投资及其形成的技术创新能力,可能就是企业归核化收缩投资,回归核心业务过程中设置行业壁垒,阻止其它企业进入该行业的有效方式。据此,提出如下假说:

H 2:对于过度多元化企业,R&D投资与归核化战略之间的匹配能显著提高企业绩效。

三、研究设计

(一)归核化指标测量

沿用张敏和黄继承[14]的做法,多元化的衡量也采用了业务个数M、赫尔芬达指数H HI、收入熵EI以及三个指标同时满足等四种方法,所以归核化的衡量也有相应的四种方法:M降低、H HI增加、EI降低以及这三个指标同时满足。业务个数M:占企业主营业务收入10%以上的业务个数。收入Herfindahl指数H HI:H HI=∑P2i,其中P i为业务收入占企业所有业务总收入的比重。多元化程度越高,H HI指数就越低。收入熵EI:EI=∑P i*l n(1/P i),其中P i为业务收入占企业所有业务总收入的比重。多元化程度越高,收入熵就越高。

(二)数据来源与样本选择

1.数据来源

手工收集上市公司的R&D数据,2002—2006年的观测值数量为别为93、115、132、137、161,5年共638个观测值。2007—2010年的观测值数量分别为106、149、262、317,4年共834个观测值。全样本总共1 472个观测值。上市公司主营业务产品和行业分布数据来自CCER,以及公司年报财务报表附注“主营业务分行业或产品情况”项目。根据《上市公司行业分类指引》(2001)以及前述业务数据,把全样本进行多元化类型手工分类,其中,专业化样本共418个观测值、相关多元化样本共475个观测值、非相关多元化样本共579个观测值。其他财务数据来自CSM AR数据库,滞后至2011年,所有统计由stata11.0完成。

2.样本选择

采取以下的三个步骤来筛选归核化样本。

(1)多元化类型的划分。对多元化指标进行了间断变量设置,根据《上市公司行业分类指引》(2001),以及CCER上市公司主营业务产品和行业分布数据库,对1 472个观察值的多元化类型进行了手工分类。专业化(418个):在该年度,只有一个业务。相关多元化(475个):在该年度,有两个以上业务,所有的业务具有相同的四位数行业代码;或者不同的四位数行业代码,但是在同属一个两位数行业代码。非相关多元化(579个):在该年度,有两个以上业务,每个业务分属不同的两位数行业代码。(2)过度多元化观测值的识别。采用间接的方法从总体样本中识别出过度多元化的观测值。参考Hoskisson和Johnson[15]的思路,企业是否过度多元化很大程度上取决于它采用的多元化战略。因此,所有样本企业按照多元化战略类型来分组。属于非相关多元化组别的样本企业(579个观测值),如果观测值的多元化水平(EI)高于样本组多元化水平的中位值,就被认为是过度多元化。同样地,属于相关多元化组别的样本企业(475个观测值),如果观测值的多元化水平(EI)高于样本组多元化水平的中位值,就被认为是过度多元化。最后,属于专业化组别的样本企业(418个观测值),如果观测值的多元化水平(EI)高于样本组多元化水平的中位值,就被认为是过度多元化。

(3)筛选归核化样本。从过度多元化样本中筛选归核化样本:业务M个数在相邻两个年度内减少的观测值197个,收入熵EI在相邻两个年度内降低的观测值共370个,收入赫尔芬达指数H HI在相邻两个年度内增加的观测值共942个,三个条件同时满足的观测值共193个。

(三)模型设计与变量定义

1.回归方程设计

式(1)用来检验归核战略为对企业绩效的影响。式(2)检验R&D投资与归核化战略之间的匹配关系。

2.主要变量定义

表1 主要变量定义与说明

其他控制变量包括:投资机会(Q)、销售费用率(Xsf yl)、经营活动现金流净额(CF)、财务杠杆(Lev)、发展能力(Jlrzzl)、规模(Lnasset)、行业(Industr y)、年度(Year)。

四、实证结果与分析

(一)归核化企业主要变量描述性统计

表2 归核化战略样本主要变量描述性统计

表2是在过度多元化样本的基础上筛选的归核化样本的主要变量描述性统计。归核化表现为多元化水平在观测到的两个相邻年度内有所变化:业务个数(M)降低、收入赫尔芬达指数(H HI)增加,收入熵(EI)降低。

(二)过度多元化、归核化与企业绩效

对于过度多元化样本,归核化战略与企业绩效的多元回归结果见表3。第一列为不含归核化战略变量的基准方程,结果显示R&D对企业绩效有显著的提升作用。第二列至第五列分别以四种定义下的归核化战略作为解释变量,因变量为Mllt+1。

结果显示,几种方式定义的归核化变量的估计系数都不具有显著性,第一个假设得到了支持。归核化战略不能直接带来业绩的提升。可能的原因包括:企业单纯地以解决眼下的业绩危机为目标进行归核化,可能采取的手段包括卖出闲置的土地、厂房或者剥离一些非核心并且亏损的子公司,这类归核化可能只能改善企业当期的绩效,避免“戴帽”或者“加星”,并不能实质上地优化企业业务结构,其对企业绩效的影响不具有持续性。

表3 过度多元化、归核化与企业绩效回归结果

(三)R&D投资与归核化战略之间的匹配

对于过度多元化企业,由于没有得到归核化战略和企业绩效之间有直接关系的经验证据,进一步重点考虑的是,战略环境改变后,R&D投资意愿和投资效果增强,归核化战略和R&D投资是否存在匹配关系,是否能显著提升企业绩效。表4的结果显示,相比较未进行归核化的企业,那些以技术创新为“核”的归核化战略带来的边际毛利率至少高出1个单位(交叉项的系数分别为1.501、1.284、1.124、2.418)。所以,第二个假设得到经验证据支持:对于过度多元化企业,强化技术创新的归核化战略能有效提升企业绩效,即R&D投资与归核化战略之间存在匹配关系。

表4 R&D投资与归核化战略之间的匹配对企业绩效的影响

在表4中,归核化(Ref oc)的系数显著为负,结合表2(Ref oc)的结果,说明缺乏技术创新为“核”的归核化战略并不能改善企业的长期绩效,甚至会产生反作用。交叉项的经济意义在于,实施归核化战略的同时加强R&D投资,二者形成战略匹配有利于企业利用核心技术设置行业进入壁垒,阻止其它企业进入该行业攫取利润。所以,只有增强企业创新能力,以技术创新为“核”的归核化战略才能和R&D投资产生战略匹配关系,改善企业的长期绩效。

(四)稳健性检验

如果企业在实施归核化战略中,同时增加R&D投资,强化技术创新与归核化战略的匹配,预计投资者也会有正向的反应。为了进一步验证此观点,同时加强表4结果的稳健性,用M/B t+1替换Mllt+1作为因变量,结果依然表明,单纯的归核化战略不能提升企业价值,只有以技术创新为“核”的归核化战略才能得到投资者的认同,增加企业价值。

五、结论与启示

本文基于R&D投资在提升企业核心能力、强化核心业务中的作用,在战略环境观下重点研究R&D投资与归核化战略的匹配是否提升企业绩效。得到的主要结果如下:

第一,对于多度多元化的企业,没有发现归核化战略能提高企业绩效的直接证据;

第二,对于多度多元化的企业,R&D投资与归核化战略之间存在匹配关系。这说明增强企业创新能力、以技术创新为“核”的归核化战略能显著提升企业绩效。

研究结果具有深刻的政策含义。首先,只有强化技术创新,企业集中在核心业务上的内生性成长才有保障。理论上,过度多元化企业实施归核化战略后,不具备竞争力的业务被剥离,盘活的财务资源可以强化核心业务、提升企业绩效,却没法发现归核化战略提升企业绩效的直接证据。但是,归核化后,企业战略环境的改变可以为企业的R&D投资创造条件,有利于企业归核化后增强创新能力,利用核心技术设置行业壁垒,阻止其它企业进入该行业攫取利润。所以,以技术创新为“核”的归核化战略能显著提升企业绩效。因此,对于过度多元化的企业,企业高级管理层应该在剥离缺乏竞争力的业务的同时,强化技术创新与归核化战略之间的匹配,加强核心业务,做强企业的“核”。

其次,增强企业创新能力、强化技术创新驱动,是当前政府制定产业结构调整和转型升级政策的重点。近几年,我国部分行业产能过剩,通过实施归核化战略剥离落后的、缺乏竞争力的业务,提高盈利能力,是当前我国产业转型升级、结构优化所面临的现实问题。政府在推动企业淘汰落后产能过程中,更应该引导企业回归核心业务,注重技术创新与归核化战略之间的匹配,走立足于技术创新驱动的内生性成长道路。只有从结构上回归核心业务,增强企业创新能力,强化技术创新为“核”的归核化战略,才是企业从中国制造走向为中国智造的长效机制。

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F272.1

A

1003-1154(2016)04-0070-05

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.019

广东省自然科学基金博士启动项目“业务重构与企业绩效——基于R&D视角的实证研究”(2015 A030310484)。