创业板公司“高送转”之谜探究

谢升峰　陈　方

(湖北大学商学院，湖北　武汉　430062)



创业板公司“高送转”之谜探究

谢升峰陈方

(湖北大学商学院，湖北武汉430062)

本文基于行为金融学理论，分析创业板股票市场2013-2015年高送转的现象及对投资者和管理者的利益后果。通过研究表明，上市公司“高送转”的股利政策是为了“迎合”投资者对高送转股票的“价格幻觉”，其背后的利益输送机制是为了利益相关者的减持套现。为保护中小股东的利益不被侵占，本文从法律监管、上市公司、投资者三个角度提出了相关的政策建议。

高送转；价格幻觉；迎合理论；减持套现

一、引言

我国上市公司在股利分配政策的选取上，现金分红的现象非常罕见，而更倾向于高比例送股及转增股(每10股送股或转增股本5股以上，简称高送转)。高送转是指上市公司大比例的送红股，或者以资本公积金转增股本。其实质是公司内部结构的变化，扩大公司的股本总数，不会对股东的权益造成任何影响。资本公积金转增股或送红股只是稀释了每股收益，不会改变股东的持股占比，并且在除权除息日，名义股价的下降是一种技术层面的调整，对股本进行了拆分，对公司的盈利能力没有任何改变。一般来讲，上市公司高送转应该有高的资本公积金和未分配利润做支撑，另外，高送转是公司扩张股本规模的实现途径之一，体现高成长及高回报，只有那些成长性好、具备扩张潜力、业绩优良的公司才适合高送转。但是，纵观去年推出高送转的上市公司，很多业绩出现了下滑，公司的发展并不足以支撑其高送转的方案，如劲胜精密，在2015年巨亏约4.6亿的情况下，仍推出每10股转增30股的土豪方案，对比以往高送转的历史，劲胜精密此举无疑刷新了高送转的新高，制造了高送转方案之最，并由此被业内人士戏称为“送转王”。因此，我国上市公司无论生产业绩好坏都十分热衷于高送转股本，我们应如何看待上市公司高送转现象呢？投资者为何如此追捧高送转呢？

二、文献回顾

对于上市公司高送转现象的研究，大部分文献都分为投资者和管理者两个角度。对于投资者对高送转的热烈追捧，行为金融学中的“价格幻觉”做出了合理的解释，Weld等(2007)从名义价格角度分析了投资者存在价格幻觉，并将其称为“名义价格之谜”，他认为当股票名义价格下降时，投资者认为下降空间降低，上涨空间增加。在我国，最早由何涛，陈小悦(2003)将中国高送转市场与美国进行对比分析，认为现有的“信号传递理论”与“流动性理论”并不能解释中国高送转的现象，并根据对高送转后股票价格的变动特征，通过假设检验进一步证实了“价格幻觉假设”。

从管理者的角度看，现有文献对上市公司推送高送转的原因分析主要有三大理论：一是信号传递理论，该理论认为由于上市公司与投资者之间存在信息不对称，股利政策可以很好的传递公司未来的发展前景；二是流动性创造，该理论认为股价过高会加大个体投资者的投资门槛，而高送转后可以降低股价，提高股票的流动性；三是考虑到投资者这种非理性的需求，管理者会努力创造这种股票去满足投资者的需求，上市公司的这种行为在行为金融学中被称为“迎合理论”。该理论最早是由Baker等(2004)年提出，认为投资者与管理者之间的信息不对称会使管理者故意创造某种股利政策迎合投资者的需要，最终目的是实现自自身或者相关利益体的利益最大化。在我国，黄娟娟和沈艺峰(2007)通过对1994-2005年间我国上市公司进行研究分析，得出Baker提出的股利迎合理论没有考虑上市公司的股权结构。由于我国上市公司股权的高度集中，导致管理者在考虑股利政策时会牺牲个人投资者的利益而使大股东达到利益最大化。熊得华和刘力(2007)通过对1993-2006年中国上市公司的股利政策进行分析，发现“迎合”理论可以为中国上市公司股利政策做出很好的解释，并且政策因素会对股利政策产生重要影响。刘增禄(2012)通过对2011年A股高送转进行分析，认为一些上市公司推出高送转的动机不纯，主要是为了再融资顺利进行做铺垫或者为大股东减持套现。

基于以上理论，结合现有文献，我们从投资者和管理者两个角度研究高送转带来的利益后果。观察到中国上市公司股票高送转之前股价往往较高，容易给投资者造成恐高的心理，而高送转后名义股价的下降会给投资者造成“价格幻觉”，对于这种非理性的偏好，我们可以通过分析上市公司发布高送转后长期发展绩效证实是否对投资者有利。此外，从管理者的角度出发，若公司未来的发展绩效较好，则证明上市公司高送转确实是一种信号传递理论；如果公司未来的发展绩效没有太大的变化，则证明上市公司的高送转主要是增加其股票的流动性，排除这两个假设后，可以证明上市公司是否是出于“迎合理论”。另外，我们通过观察公司内部高官及重要大股东对本公司高送转的反应，探究其在后期是否会通过某种方式以达到自身利益最大化。

三、对创业板公司“高送转”的实证分析

据Wind资讯2016年数据显示，A股市场在2015年利润分配中，共449家上市公司已宣告将采用高送转的股利分配政策，其中30%的公司集中在创业板。我国创业板市场于2009年成立，在创业板近7年的发展中，取得进步的同时也存在着高管减持等不少问题。随着高送转比例越来越高，上市公司多以每10股送转10股(超高送转)为起步，高比例送转股越来越吸引投资者。本文样本为2013-2015年期间进行“高送转”的创业板股票，这里高送转，采取超高送转即每10股送转10股及以上的样本为研究对象，总样本量为278个。另外，本文中所涉及的关于股票行情数据，公司财务数据以及重要股东减持数据均来自wind资讯，时间区间为2013-2015年。

表1　创业板上市公司高送转情况

表1和图1为创业板上市公司高送转的描述性统计，根据表1可以看出，创业板市场“高送转”的情况较为普遍，三年来一直保持在较高的水平，2015年，高送转上市公司占整个市场的20.12%。由送转股份可以看出，送转比例也逐年升高，到2015年，已达到平均每十股转增1.33股。通过图1上市公司“高送转”前后股价可以看出，公司送转前价格往往高于市场均价，而送转后的价格通常与市场均价接近，甚至低于市场均价。由此可以看出，上市公司“高送转”的降价效应十分明显。

图1　上市公司“高送转”前后股价

接下来，我们从投资者和管理者在“高送转”行为中的利益分配来考察高送转的行为后果。首先从“高送转”前后公司的长期绩效考察“高送转”行为在长期是否对投资者的是利好的，表2显示了“高送转”后公司的长期绩效，根据表2显示，无论是1年期，2年期，高送转的长期绩效都显著降低，因此可以证实，上市公司的高送转不是信号传递理论，即不是为了传递公司的利好消息，也排除了流动性创造，由此，我们得到上市公司“高送转”行为主要是为了“迎合”投资者的非理性价格偏好。

表2　“高送转”前后公司绩效分析

考虑一个问题，管理者为什么要“迎合”投资者的非理性偏好？难道是为了回报投资者？这里，我们可以通过观察“高送转”公司重要股东及利益相关者在公布公告前后的反应以分析“高送转”背后的利益输送机制，表3为2015年创业板“高送转”公司重要股东的大比例减持情况。

表3　“高送转”公司重要股东大比例减持

通过表3可以看出，2015年创业板99家“高送转”公司中，有36家公司出现重要股东大比例的减持，共减持股本28259万股，减持套现金额约60.4亿元。这不禁令人思考，相比于外部个人投资者，公司的股东和高管显然对公司的情况了解更多，在国外成熟的资本市场，高送转主要为公司传递公司良好的发展前景信号，公司的高官和主要股东持有的股票在未来有望获得更高的收益，按理说应该长期持有，因此，高管和公司股东的纷纷减持，让人们对公司未来的发展前景感到堪忧，更对“高送转”的动机感到质疑。

四、创新板公司“高送转”的原因与政策建议

(一)高送转原因

自2009年10月创业板成立以来，经过近7年的发展，这个新兴股票市场尚未发展成熟，其中公司限售股解禁后遭到大幅减持的问题是整个市场一直以来的通病，另外，上市公司还有着自身的信息和控制权的优势。近些年，由于创业板自身的特点及存在的问题，创业板流行的“高送转”，无疑又为高管减持套现这种低级游戏达到了利益最大化，此外，我国规定新股发行时存在着限售期，一旦解禁以后，股价越高减持收益也就自然水涨船高。因此，管理者基于投资者存在的“价格幻觉”并对“高送转”股票的非理性偏好，往往推送出“迎合”投资者的高送转股利政策。虽然大多数上市公司在推送高送转后都会收到交易所的关注函紧急追问其高送转的合理性以及主要大股东在未来六个月究竟有无减持意向，但是所有的回函都含糊不清，并且在减持后面对交易所的追问又说明其获得的资金是为了公司的发展作准备。如果看好公司的发展前景，作为最了解公司运行的高管为何也要放弃公司的长期效益，而纷纷减持？无论上市公司如何说辞，可以确定的是，上市公司高管和大股东在高送转的过程中获取了巨大的收益，中小股东的利益受到了侵占。

(二)政策建议

股票市场流行的高送转股本，助长了投机气氛，不利于股市的长期投资。投资者追求的是短期的超额收益而不是依靠长期投资分红获取收益，这就决定了中国股市必然是暴涨暴跌。虽然并非所有的“高送转”都是为了实现自身利益的最大化，一些公司的“高送转”也确实给投资者带来了丰厚的回报，这里，为保护中小投资者的利益，防止利用高送转减持套现，本文提出以下几点建议：

一是完善法律监管。早在2012年4月，证监会基于上市公司“高送转”所存在的乱象以及给市场带来的风险，对上市公司“高送转”行为提出了指导性意见：“规定业绩亏损、业绩下滑的上市公司不得推出高送转方案”，另外，对违反规定的公司，证监会要求其在推出高送转方案的同时，就高送转理由与有关情况作出说明。然而，指导意见并不能代替法律法规，上市公司依旧推出与本公司发展不符的股利政策，对于疯狂减持套现的行为，也没有相关法律进行制裁，使得利益相关者无情的侵占了中小股东的利益。因此，监管部门应该对这种恶意行为进行严惩，并对高送转后期的减持期限与比例做出相关的规定。

二是健全上市公司治理机制。相关的法律法规只能起到监督管理的作用，上市公司应该致力于本公司的发展，而不是为了吸引投资者做出与本公司不符的分红方式，纯粹为了股价的飙升后再暴跌，长此以来，投资者必将看到背后的丑恶阴险。只有好的经营、追求业务发展和业绩增长才能吸引广大投资者。

三是倡导投资者理性投资。投资者应该理性的认识到高送转股票并未带来股票内在利益的改变，合理分析公司高送转背后的真实目的，不要盲目跟风以给管理者“迎合”的机会。注意规避相关风险，保护好自身的利益。

[1]Baker M，Wurgler J.A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance，2004，59(3)：1125-1165.

[2]Weld W C，Shlomo Benartzi，Roni Michaely，et al.The Nominal Price Puzzle[J].Ssrn Electronic Journal，2007.

[3]何涛.陈小悦.中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究，2003(9)：44-56.

[4]黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验数据[J].会计研究,2007(8)：36-43.

[5]熊德华，刘力.股利支付决策与迎合理论——基于中国上市公司的实证研究[J].经济科学，2007(5)：89-99.

[6]刘增禄，《上市公司高送转后的阴谋阳谋》.《证券市场红周刊》.2012.2.19.

[7]苏培科.警惕A股奇葩的高送转[J].中国证券期货.2016(2)：29-29.

本文为湖北大学商学院《公司金融》精品课程及案例库建设阶段成果。.